2024年中报点评：顺时而动，均衡发力

2024-08-28 孙瑜,于思淼东吴证券郭小欧

事件与业绩：山西汾酒发布2024年中报，实现营收227.5亿元（同比增长19.6%），归母净利84.1亿元（同比增长24.3%）。其中，Q2收入74.1亿元（同比增长17.1%），归母净利21.5亿元（同比增长10.2%）。Q2利润增速慢于收入，主要受产品结构波动拖累。
产品结构：H1产品增速更趋均衡，估算青花、腰部、玻汾增速分别为20%-、30%、20%+。青花Q1放量较多，Q2控量挺价；腰部紧抓大众消费需求，加快全国化推广；玻汾随县级市场下沉开拓保持增量投放。省内/省外收入分别同增11.4%/25.7%。
财务表现：Q2毛利率同比-2.7pct至75.1%，主系产品结构下移，预计全年毛利率稳中略增。Q2销售费率同比+0.5pct至11.5%，主系结算节奏波动，预计全年费率变化相似。Q2管理费率（含研发）同比-0.6pct，国企费控保持良好。
管理层动作：中期会议强化管理及组织要素，对后续增长未做激进要求，调整费用结构，推进销售梯队年轻化建设。

盈利预测：下调2024-26年归母净利润至129.3/153.8/182.3亿元（同比+24%/19%/19%），当前市值对应2024-2026年PE为17/14/12X。
投资评级：维持“买入”评级，主要基于公司顺时而动、均衡发力的战略布局，以及稳健的财务表现和增长预期。
风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险、出口减弱的传导风险、紧缩形势加剧风险等。