华创医药投资观点、研究专题周周谈第90期：天然牛黄拟放开进口，供给与成本有望改善

证券研究报告|医药生物|2024年8月17日 www.hczq.com 华创医药投资观点&研究专题周周谈·第90期 天然牛黄拟放开进口，供给与成本有望改善 华创医药首席分析师郑辰 华创医药联席首席分析师刘浩华创医药高级分析师李婵娟华创医药高级分析师高初蕾华创医药分析师王宏雨 本周专题联系人：高初蕾 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com 执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 01行情回顾 第一部分 02 03 板块观点和投资组合行业和个股事件 本周行情回顾 •本周，中信医药指数上涨0.11%，跑输沪深300指数0.31个百分点，在中信30个一级行业中排名第12位。 •本周涨幅前十名股票为博士眼镜、凯普生物、广生堂、兰卫医学、海辰药业、透景生命、亚太药业、易瑞生物、博晖创新、达安基因。 •本周跌幅前十名股票为康为世纪、东北制药、康乐卫士、民生健康、正海生物、*ST龙津、智翔金泰-U、艾迪药业、能特科技、康惠制药。 本周中信一级行业指数涨跌幅本周涨跌幅排名前10的股票 4% 3% 2% 1% 银行通信煤炭传媒 非银行金融电力及公用事业 电子石油石化 家电有色金属计算机医药 汽车机械建筑 交通运输综合金融纺织服装 电力设备及新能源 食品饮料轻工制造农林牧渔基础化工 钢铁综合 国防军工商贸零售消费者服务 建材房地产 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -33.09% -23.60% -19.59% -19.30% -15.54% -15.20% -13.55% -12.79% -12.69% -11.86% -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0% 康为世纪东北制药康乐卫士民生健康正海生物 *ST龙津 智翔金泰-U艾迪药业能特科技康惠制药 博士眼镜凯普生物广生堂兰卫医学海辰药业透景生命亚太药业易瑞生物博晖创新达安基因 148.59% 70.89% 49.14% 40.15% 39.95% 22.19% 20.95% 19.88% 19.72% 19.26% 0%50%100%150%200% 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分 。3资料来源：Wind，华创证券 第二部分 01 行情回顾 02板块观点和投资组合 03 行业和个股事件 •整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2024医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2023年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 •医疗器械：1）国务院3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地后给相关公司带来的业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光；2）IVD关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技；3）高值耗材关注电生理赛道和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理；4）低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗；5）医保控费等环境下，ICL渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：今年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。 •药房：展望2024年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 •生命科学服务：国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间大；干扰项有新冠和产品竞争力。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 •CXO：多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展有望提供较大边际需求增量。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，另外建议关注临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 ┃天然牛黄的不可替代性：源性、疗效、消费者心智。 •天然牛黄是牛的干燥胆结石，具有清心、开窍、解毒等功效，在中药中作为君药，是贵细中药材的代表。 •天然牛黄较为稀缺，逐步衍生出培植牛黄、体外培育牛黄和人工牛黄等替代品。 •人工牛黄由牛胆粉、胆酸、牛磺酸、胆红素等化合物混合制成，价格低廉，但效果与天然牛黄相差较大。 •培植牛黄通过在活牛胆囊中埋入核体后培核而成，周期较长、质量不稳定（胆红素含量波动大），产量小，规模化难度高。 •体培牛黄模拟胆红素钙结石在体内形成的原理和生物化学过程，生产周期短，可批量生产，国家药典认可与天然牛黄等同使用。 •高端贵细中药仍以天然牛黄作为原料的首选。 牛黄及其替代品：主要特性对比 天然牛黄 人工牛黄 培植牛黄 体外培育牛黄 来源 牛的干燥胆结石，天然牛黄的发现概率只有1‰-2‰，来源稀缺。 由牛胆粉、胆酸、猪去氧胆酸、牛磺酸、胆红素、胆固醇、微量元素等加工制成。 用活体牛，以外科手术的方法在牛的胆囊内插入致黄因子，使之生成牛黄。生产周期较长，半年到一年，质量参差不齐，难以规模生产。 以牛的新鲜胆汁作母液，加入去氧胆酸、胆酸、复合胆红素钙等制成。生产周期仅为1周，解决了天然牛黄的稀缺性。 质量检测指标胆酸≥4.0%，胆红素≥25.0%胆酸≥13.0%，胆红素≥0.63%胆酸≥7～13.0%，胆红素≥35.0%胆酸≥6.0%，胆红素≥35.0% 功能主治 清心，豁痰，开窍，凉肝，息风，解毒。用于热病神昏，中风痰迷，惊痫抽搐，癫痫发狂，咽喉肿痛，口舌生疮，痈肿疔疮 清热解毒，化痰定惊。用于痰热谵狂，神昏不语，小儿急惊风，咽喉肿痛，口舌生疮，痛肿疗疮 同天然牛黄同天然牛黄 资料来源：华经产业研究院，华创证券 ┃需求扩容的速度较快。 •牛黄广泛用于中成药生产。牛黄有解热、解毒、定惊的功效。内服可以治疗高热，神志昏迷、癫狂、小儿惊风、抽搐等病症，外用则可治疗咽喉肿痛、口疮痈肿、尿毒症等。我国传统名方名药中大量使用牛黄，4500余种方剂中约有650余种使用牛黄。 •大单品的成长推动需求端扩容，天然牛黄主导市场。片仔癀及同仁堂安牛营销上的高举高打，推动牛黄需求快速提升。据智研瞻数据， 2023中国牛黄行业市场~48亿元（2018~2023CAGR20%)。其中，天然及培植牛黄市场规模高达约28.7亿元、份额71%。 天然牛黄主要中成药：零售市场销量 中国牛黄行业：市场规模（2018-2023） 牛黄市场：竞争格局（2023） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 20172018201920202021202220231H231H24 60%60 47.9 40.4 33.7 36.3 25.3 19.3 3.1 3.0 3.1 2.02.1 1.8 1.9 1.6 1.6 1.3 1.0 1.4 1.4 1.6 1.1 1.2 0.8 0.9 40% 体外培植 35% 牛黄及人 工牛黄, 30% 28.9% 25%20%15%10%5% 天然及体 0% 内培植牛 黄,71.1% 50% 40%50 30%40 20%30 10% 0%20 -10%10 -20% 0 同仁堂安牛销售量（百万盒）片仔癀销售量（百万盒） 同仁堂安牛YOY片仔癀YOY 201820192020202120222023 中国牛黄行业市场规模/亿元YOY 资料来源：中康开思，智研瞻产业研究院，华创证券 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。 ┃供给较难增长：天然稀缺，规范养殖、屠宰期提前进一步挤压供给。 •天然牛黄具有天然稀缺性。在自然条件下，牛黄的形成几率极低，仅为1-2‰，即每百万头黄牛或水牛中，仅能产出约3至4公斤牛黄。 •农业现代化导致牛黄产出率进一步下降。1）天然牛黄多发于高龄病牛，耕牛数量减少+规模化养殖降低结石形成率；2）对牛肉口感的 追求使屠宰期提前（普遍在20个月左右）； •全球牛肉产量稳健，提示牛黄供给增长有限。2022年全球牛肉产量为69.4万吨（2012-22CAGR1%)，主要集中于巴西、印度、中国等。 •进口禁令限制国内供给：我国自2020年禁止天然牛黄进口，海外牛黄多以非合规渠道流通、渠道商多层加价。 2013-2022