华创医药投资观点&研究专题周周谈·第96期：制剂一体化企业即将进入放量期
证券研究报告|医药生物|2024年10月6日 www.hczq.com 华创医药投资观点&研究专题周周谈·第96期 制剂一体化企业即将进入放量期 本周专题联系人：王宏雨 华创医药团队：首席分析师郑辰 联席首席分析师刘浩医疗器械组组长李婵娟 中药和流通组组长高初蕾 分析师万梦蝶分析师王宏雨分析师朱珂琛 执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com 执业编号：S0360523080008邮箱：wanmengdie@hcyjs.com执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 01行情回顾 第一部分 02 03 板块观点和投资组合 行业和个股事件 本周行情回顾 •本周，中信医药指数上涨11.15%，跑赢沪深300指数2.66个百分点，在中信30个一级行业中排名第5位。 •本周涨幅前十名股票为博迅生物、倍益康、锦好医疗、森萱医药、长药控股、阳普医疗、天智航-U、美迪西、皓元医药、阳光诺和。 •本周涨幅后十名股票为*ST景峰、ST中珠、东阿阿胶、*ST龙津、ST天圣、ST目药、ST百灵、ST九芝、*ST大药、一致B。 本周中信一级行业指数涨跌幅本周涨幅排名前/后十名的股票 16% 14% 12% -5.01% 3.88% 4.38% *ST景峰ST中珠东阿阿胶 博迅生物倍益康锦好医疗 26.08% 25.31% 21.97% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 计算机 电子综合金融 电力设备及新能源 医药传媒通信 国防军工消费者服务 机械非银行金融基础化工房地产 农林牧渔 钢铁综合汽车建材 轻工制造 建筑纺织服装商贸零售食品饮料有色金属石油石化交通运输 家电电力及公用事业 煤炭银行 -6%-4%-2%0%2%4% 4.61%*ST龙津 4.69%ST天圣 4.94%ST目药 5.01%ST百灵 5.01%ST九芝 5.15%*ST大药 5.4一4%致B 6% 森萱医药长药控股阳普医疗天智航-U美迪西皓元医药阳光诺和 20.99% 20.05% 20.04% 20.03% 20.01% 20.01% 20.01% 0%5%10%15%20%25%30% 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分 。3资料来源：Wind，华创证券 第二部分 01 行情回顾 02板块观点和投资组合 03 行业和个股事件 •整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2024医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2024年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 •医疗器械：1）国务院3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地后给相关公司带来的业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光；2）IVD关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技；3）高值耗材关注电生理赛道和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理；4）低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗；5）医保控费等环境下，ICL渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：今年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。 •药房：展望2024年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 •生命科学服务：国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间大；干扰项有新冠和产品竞争力。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 •CXO：多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展有望提供较大边际需求增量。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，另外建议关注临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 ┃一、一体化企业的国内制剂业务开始放量 2024年以来，在医药整体表现低迷的背景下，许多以院内集采药品业务为代表的制剂一体化公司曾被市场认为存量业务天花板低、集采药价承压收入增长持续性存疑，然而上半年以来无论是业绩还是股价均表现相对优异 未来中长周期下，集采药品的快速放量是否可以维持？以集采放量为核心业务的制剂一体化是否能够被市场认可享受估值溢价？在板块内部走势分化显著，行业整体表现弱势的背景下这些问题显得尤为重要 总市值*（亿元） 24H1国内制剂收入（亿元） 同比增速 华海药业 287.3 24.25 27.40% 普洛药业 201.6 6.80 18.37% 仙琚制药 133.5 12.15 10.60% 天宇股份 61.2 0.97 126.82% 司太立 42.4 2.97 27.38% 部分制剂一体化企业24H1国内制剂收入情况 本篇报告中，我们通过借鉴日本仿制药行业和时代红利下白马股的诞生，将国内的产业发展趋势与日本21世纪初的情形进行类比，并且认为基于国内更大的人口基数和更快的老龄化进程，本土市场的巨大用药潜力有望使得国内制剂一体化企业的成长天花板远超日本龙头企业 ┃二、政策触发日本仿制药市场红利期 ┃（一）仿制药发展的黄金七年（2001-2007年） 复盘日本仿制药行业，由于仿制药低廉的价格和降价压力的长期存在，仿制药行业不断触发政策红利。为提高药品可及性、控制医疗费用上涨，日本政府自2000年以来开展了一系列改革，多措并举地提高了仿制药的替代率，日本仿制药行业迎来发展的黄金时代 更具指导意义的是，仿制药企业龙头的股价在资本市场享受估值溢价的阶段，正是日本加大医保控费力度，密集出台仿制药鼓励政策，但是渗透率依然较低的时期 2002-2004年，为医保控费日本出台鼓励仿制药政策2001-2007年泽井制药的市盈率 日期 政策变化 影响 2002年4月 减少体检报销比例 限制医疗费用 引入使用仿制药的激励措施 鼓励使用仿制药 2002年6月 政府鼓励国立医院使用仿制药 2002年10月 在老年医疗保健保险制度中实行个人患者固定费用比例 患者自付比例提高→患者成本意识提高 2003年4月 对有薪雇员来说，患者自付比例增加到30% 利用先进技术向医院引入DPC 医疗机构成本意识提高 2004年4月 国立医院向独立行政实体过渡将DPC向没有先进技术的医院推广应用 60 50 40 30 20 10 2001/01 2001/04 2001/07 2001/10 2002/01 2002/04 2002/07 2002/10 2003/01 2003/04 2003/07 2003/10 2004/01 2004/04 2004/07 2004/10 2005/01 2005/04 2005/07 2005/10 2006/01 2006/04 2006/07 2006/10 2007/01 2007/04 2007/07 2007/10 0 泽井制药东证医药指数（右轴） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 ┃1、严格的药价控制是日本控费的主旋律 对药品价格进行严格管控是日本全面控费改革的主旋律。1981年开始，日本政府调控药品价格全面降低18.6%，开启了每两年一次降价的降价过程。为了配合药品控费的政策，厚生劳动省将全民健康保险药品价格定期下调，这不仅加剧了药企之间的竞争激烈程度，同时还要求仿制药厂商必须以更加严格的标准确保药品的高质量。此外，仿制药定价计算方式中还规定，当口服剂型生产厂商超过10家时，仿制药定价以原研药的40%计算，这也避免了过多的生产企业推出同一种产品的资源浪费 此外，政府也在不断上调医保自付比例提高患者对于成本的敏感度，运用医保支付杠杆引导仿制药的使用。从不同年龄段的人均医疗费用中可以清晰看到，当进入到60岁以后保险费缴纳额度急剧下降，但是人均医疗费用却随着年龄增长而快速增加，与此同时个人支付的医疗费用金额也维持
