2Q24泽布替尼海外销售大超预期，费用结构持续优化，上调目标价

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元109.20 目标价 港元156.00↑ 潜在涨幅 +42.9% 2024年8月8日 百济神州(6160HK) 2Q24泽布替尼海外销售大超预期，费用结构持续优化，上调目标价 经营层面扭亏为盈，泽布替尼海外销售大超预期：2Q24公司录得经调整non-GAAP经营利润0.48亿（美元，下同），成功扭亏为盈（2Q23：-1.93亿）；经营性现金流出大幅收窄至4.04亿美元。亮眼的业绩表现主要得 益于：1）泽布替尼全球销售快速放量，同比+107%/环比+30%至6.37亿 个股评级 买入 1年股价表现 ，其中美国销售同比+114%/环比+36%，得益于1LCLL/SLL市场快速渗透、6160HK恒生指数 新患份额已提升至和竞品Calquence相当；2）泽布替尼在欧美等高定价市场销售占比提升，带动公司产品销售毛利率提升2ppts至85%；3）经营杠杆效应显著，经营性费用同比+10%，远慢于66%的产品收入增速，研发和SG&A费用率分别大幅下降22ppts/19ppts至49%/48%。我们认为 2Q24业绩再次验证泽布替尼在全球BTK市场中的强大竞争力及公司在控费上做出的努力，并将泽布替尼全球销售峰值预测从44亿上调至52亿。 新一波创新成果蓄势待发：1）Sonrotoclax（Bcl-2）首个注册性临床（全球单臂II期治疗r/rMCL）已完成入组，有望在大约一年内完成随访、数据清理和上市申报，我们预计将于2026年上市；此外还有1LCLL（全球III期，头对头venetoclax）、r/rCLL（中国单臂II期）、r/rWM（全球单臂II期）等三个适应症的注册临床正在进行中。2）BTKCDACII期试验中有r/rMCL和r/rCLL两个潜在注册性队列，有望于未来两年内首次申报，同时首个III期将于今年底/明年初启动（治疗BTK耐药的r/rCLL患者）。3）选择性CDK4抑制剂BGB-43395在临床前阶段展现出优于辉瑞的同类首创分子的选择性和效力，目前I期剂量爬坡阶段入组进展超预期，有望于12月SABCS大会上公布初步数据。 上调目标价：我们上调公司2024-26年收入预测13-18%，反映对泽布替尼销售更乐观的预测，同时上调毛利率预测、下调经营费用率预测。我们继续基于DCF模型对公司估值，得到港股/美股/A股目标价156港元/260美元/176.14元人民币，对应43%/47%/25%潜在升幅，维持买入评级。 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)130.90 52周低位(港元)77.00 市值(百万港元)289,063.74 日均成交量(百万)2.05 年初至今变化(%)(0.82) 200天平均价(港元)93.68 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万美元) 1,416 2,459 3,463 4,366 5,252 同比增长(%) 20.4 73.7 40.8 26.1 20.3 净利润(百万美元) (2,004) (882) (762) (250) 410 每股盈利(美元) (1.49) (0.65) (0.57) (0.18) 0.30 同比增长(%) 23.7 -56.5 -12.1 -67.8 -263.8 前EPS预测值(美元) (0.64) (0.21) 0.26 调整幅度(%) -11.2 -11.1 15.5 市盈率(倍) NA NA NA NA 46.5 每股账面净值(美元) 3.24 2.61 2.34 2.54 3.30 市账率(倍) 4.32 5.36 5.99 5.51 4.24 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:百济神州：财务预测变动 ———————2024E——————— ———————2025E——————— ———————2026E——————— 百万美元 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 3,463 2,925 18% 4,366 3,744 17% 5,252 4,629 13% 毛利润 2,911 2,430 20% 3,713 3,147 18% 4,519 3,936 15% 产品毛利率 84.0% 83.0% 1.0ppt 85.0% 84.0% 1.0ppt 86.0% 85.0% 1.0ppt 归母净利润（亏损） (762) (859) NA (250) (281) NA 410 355 16% 资料来源:交银国际预测 图表2:百济神州：DCF估值模型 百万美元 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 收入 3,463 4,366 5,252 6,144 7,025 7,540 8,220 8,771 9,218 EBIT -1076 -570 156 797 1509 1960 2589 3026 3364 EBIT*(1-t) -915 -484 132 678 1283 1666 2201 2572 2860 加：折旧摊销 111 118 120 123 126 130 134 138 143 减:营运资金增加/（减少） -299 -158 -130 -136 -137 -149 -133 -102 -160 减:资本开支 -199 -150 -158 -165 -174 -182 -191 -201 -211 自由现金流 -1301 -674 -35 500 1099 1464 2010 2407 2632 永续增长率 2% WACC无风险利率 4.00% 自由现金流现值 6,875 市场风险溢价 7.00% 终值现值 17,136 贝塔 1.00 企业价值 24,011 股权成本 11.00% 净现金 3,516 税前债务成本 5.00% 少数股东权益 0 税后债务成本 4.30% 股权价值（百万美元） 27,527 预期债权比例 20.00% 股权价值（百万港元） 214,712 有效税率 15.00% 股份数量（百万） 1,376 WACC 9.7% ADR转化比例 13.00 A股/美股平均溢价 0.23 每股价值(港元，2024年12月31日) 156.00 每ADR价值(美元，2024年12月31日) 260.00 每股价值(人民币，2024年12月31日) 176.14 资料来源:交银国际预测 图表3:百济神州(6160HK)目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 6160HK百济神州买入 109.20 156.00 42.9% 2024年08月08日 生物科技 13HK和黄医药买入 31.10 40.40 29.9% 2024年08月01日 生物科技 LEGNUS传奇生物买入 55.06 70.00 27.1% 2024年06月18日 生物科技 1952HK云顶新耀买入 19.94 41.00 105.6% 2024年05月17日 生物科技 1801HK信达生物买入 41.15 48.00 16.7% 2024年05月17日 生物科技 2162HK康诺亚买入 33.45 72.00 115.2% 2024年05月17日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 14.34 56.00 290.5% 2024年03月28日 生物科技 9926HK康方生物买入 43.95 70.00 59.3% 2024年03月19日 生物科技 1548HK金斯瑞生物买入 12.96 27.75 114.1% 2024年03月12日 生物科技 6996HK德琪医药买入 0.59 4.40 646.4% 2023年08月28日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 2.32 7.40 218.9% 2023年11月16日 生物科技 2268HK药明合联买入 17.94 42.00 134.1% 2024年02月02日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 11.20 16.20 44.7% 2024年03月27日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 21.65 49.00 126.3% 2024年03月28日 医疗服务 AZNUS阿斯利康买入 80.62 93.30 15.7% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS百时美施贵宝沽出 46.50 33.10 -28.8% 2024年07月18日 跨国处方药企 1177HK中国生物制药买入 2.85 4.80 68.5% 2024年07月11日 制药 1093HK石药集团买入 5.94 11.00 85.2% 2024年05月27日 制药 002422CH科伦药业买入 30.80 40.00 29.9% 2024年04月29日 制药 600867CH通化东宝买入 8.12 14.00 72.5% 2024年04月01日 制药 2096HK先声药业买入 5.41 11.50 112.5% 2024年02月19日 制药 600276CH恒瑞医药中性 42.58 45.50 6.9% 2024年04月18日 制药 3692HK翰森制药中性 19.00 16.00 -15.8% 2024年03月27日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年8月8日 财务数据 损益表(百万元美元) 现金流量表(百万元美元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 1,416 2,459 3,463 4,366 5,252 税前利润 (1,961) (826) (762) (250) 482 主营业务成本 (286) (380) (552) (653) (734) 折旧及摊销 66 88 111 118 120 毛利 1,129 2,079 2,911 3,713 4,519 营运资本变动 285 (116) (304) (163) (136) 销售及管理费用 (1,278) (1,505) (1,905) (2,096) (2,259) 其他经营活动现金流 113 (304) 447 535 569 研发费用 (1,641) (1,779) (2,078) (2,183) (2,101) 经营活动现金流 (1,497) (1,157) (509) 240 1,036 其他经营净收入/费用 (1) (4) (5) (4) (4) 经营利润 (1,790) (1,208) (1,076) (570) 156 财务成本净额 52 74 0 0 0 其他非经营净收入/费用 (224) 308 314 320 327 税前利润 (1,961) (826) (762) (250) 482 税费 (43) (56) 0 0 (72) 负债净变动 (66) 361 18 18 18 净利润 (2,004) (882) (762) (250) 410 权益净变动 0 0 0 0 0 作每股收益计算的净利润 (2,004) (882) (762) (250) 410 其他融资活动现金流 47 56 0 0 0 融资活动现金流 (