2Q24业绩大超预期，海外泽布替尼收入继续强势增长

浦银国际 公司研究 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH） 浦银国际研究 公司研究|医药行业 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）： 2Q24业绩大超预期，海外泽布替尼收入继续强势增长 百济神州2Q24业绩显著强于预期，主要受益于泽布替尼美国和欧洲销售持续强劲增长。公司首次实现经调整Non-GAAP经营利润，成为此次业绩的正面惊喜。维持“买入”评级，上调目标价至美股285美 元，港股171港元，A股人民币181元。 2Q24业绩大超预期，主要受益于泽布替尼海外销售超预期：2Q24公司总收入达到9.29亿美元（+56.1%YoY,+23.6%）,其中产品收入达到 2024年8月8日 百济神州 (BGNE.US) 目标价（美元）285.0 潜在升幅/降幅+61% 目前股价（美元）176.7 52周内股价区间（美元）126.9-219.6 总市值（百万美元）19,451 近3月日均成交额（百万美元）34 百济神州 (6160.HK) 目标价（港元）171.0 潜在升幅/降幅+57% 目前股价（港元）109.2 52周内股价区间（港元）75.4-132.7 总市值（百万港元）155,695 近3月日均成交额（百万港元）108 百济神州 (688235.CH) 目标价（人民币）181.0 潜在升幅/降幅+28% 目前股价（人民币）140.9 52周内股价区间（人民币）98.5-163.9 总市值（百万人民币）143,272 近3月日均成交额（百万人民币）163 注：港股及A股股价截至2024年8月8日； 美股股价截至2024年8月7日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 9.21亿美元(+66.3%YoY,+23.2%QoQ),显著超过我们预期和VisibleAlpha一致预期，主要得益于百悦泽美国和欧洲销售强于预期；净亏损为1.2亿美元（-68.4%YoY,-52.1%QoQ），显著好于我们预期和VisibleAlpha预期，主要由于产品收入强于预期、毛利率高于预期、运营费用率低于预期。基于此，百济首次实现经调整NON-GAAP经营利润(OP)4,846万美元盈利(vs.2Q23：1.93亿美元亏损，1Q24：1.47亿美元亏损)，成为此次业绩的一大正面惊喜。 泽布替尼美国欧洲销售持续强劲增长：百悦泽（泽布替尼）全球销售额达到6.37亿美元（+106.8%YoY，+30.5%QoQ），其中美国销售额达 4.79亿美元(+114.4%YoY,+36.3%QoQ)，主要受益于CLL适应症进一步放量（超过60%季度环比需求来源于此），管理层表示泽布替尼在CLL新患（包括初治和2线治疗场景）市场份额已达到40%+，和阿卡替尼较为接近；欧洲销售额达8,140万美元(+209.2%YoY，+20.9%QoQ)，得益于主要国家市场份额有所增加（德国、意大利、西班牙、法国、英国）；中国销售额达6,360万美元（+31.2%YoY，+10.8%QoQ）。目前，公司泽布替尼在美国整体CLL市场份额（按销售额计，包括存量和增量病人）为第三名，考虑到CLL适应症仅于2023年1月在美国获批，泽布替尼爬坡强劲，管理层认为其长期有望超越伊布替尼收入。另外，受泽布替尼海外销售强势增长拉动，2Q24美国收入占据公司产品收入52%，欧洲收入占8.8%。 毛利率创新高，运营费用率进一步下降：受高毛利的泽布替尼海外收入驱动导致，2Q24公司整体产品毛利率(占全球产品收入)达到85%，同比、环比分别上升2.3、1.7个百分点。另外，在收入高速增长的背景下，经营费用仅增加10%YoY，包括研发费用为4.54亿美元（+7.5%YoY,-1.3%QoQ），销售管理费用为4.44亿美元（+12.3%YoY,+3.8%QoQ），主要由泽布替尼全球商业化的持续投入导致。随着泽布替尼海外销售的持续攀升，公司预计毛利率有望进一步提升，研发费用率和销售行政费用率预计将进一步下降。 研发进度符合预期，下一步管线重点关注BCL2、BTKCDAC和CDK4抑制剂：(1)Sonrotoclax(BCL2)四项注册性临床试验正在继续推进中，包括全球三期TNCLL，全球二期R/RMCL,R/RWM和中国二期R/RCLL，入组进度顺利，目前整个BCL2项目已入组超过1,000多例患者。目前全球2期R/RMCL试验已完成病人入组，有望于2024年底/2025年初进行数据读出，若数据读出积极，公司有望于2025年向FDA进行首次加速上市申请。此外，公司有望于2024年底/2025年初开启R/RCLL和R/RMCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTKCDAC）整个项目已入组超300例患者，目前正在继续进行R/RMCL和R/RCLL两项潜在注册可用的扩展队列研究的病人入组，并将于4Q24/1Q25启动R/RCLL三期临床试验。（3）BGB-43395（CDK4抑制剂）自今年4月开启1期试验后，至今已入组超60例患者，目前单药治疗和与氟维司群和来曲唑联用的研究继续在进行剂量递增，有望在4Q24公布1期首次数据读出。 浦银国际研究 公司研究|医药行业 其他更新：（1）公司宣布将注册地从开曼群岛迁至瑞士，反映出公司进一步全球化战略布局；（2）美国新泽西州40万平方英尺大分子生产基地已和临床研发中心已投入运营，将负责替雷利珠单抗美国和欧洲供应的生产；（3）艾伯维专利诉讼决定预计将于2025年5月左右出结果。 2H24/1H25主要催化剂包括：（1）Sonrotoclax(BCL2)：R/RMCL潜在注册可用二期数据读出、向FDA递交NDA申请、开启额外2个三期研究（R/RCLL,R/RMCL）；（2）BTKCDAC开启R/RCLL三期国际化临床试验；（3）替雷利珠单抗胃癌联用数据读出，包括LAG3和OX40靶点联用（预计2024年读出）；联用肺癌队列数据读出，包括和OX40,HPK1,LAG3等靶点的联用数据（预计1H25公布）；（4）泽布替尼海外适应症获批，包括泽布替尼WM和CLL日本获批（预计2H24），泽布替尼片剂美国欧洲获批（预计1H25）；（5）替雷利珠单抗一系列海外适应症获批，包括欧洲1LNPC,1LES-SCLC，辅助新辅助NSCLC,1LGC,1LESCC，美国1LESCC,1LGC及日本1L和2LESCC。 维持“买入”评级，上调目标价至美股285美元，港股171港元，A股人民币181元：我们分别将2024/2025/2026E年收入预测上调20%/14%/11%，同时上调我们毛利率预测，略微下调运营费用率，导致2024/25E净亏损进一步缩窄，2026E净利润预测进一步上升。基于DCF估值模型（WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），上调美股/港股/A股目标价至285美元/171港元/人民币181元，对应297亿美元市值。 投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审评进程延误。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,416 2,459 3,913 4,486 5,156 同比变动（%） 20.4% 73.7% 59.1% 14.7% 14.9% 归母净利润/(亏损) -2,004 -882 -352 -71 214 PS（X） 13.3 7.7 4.4 3.9 3.4 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-百济神州(6160.HK) 利润表 现金流量表 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 营业收入 1,416 2,459 3,913 4,486 5,156 亏损净额 (2,004) (882) (352) ( 销售成本 (286) (380) (582) (655) (742) 固定资产折旧 66 88 86 毛利润 1,129 2,079 3,330 3,831 4,413 无形资产摊销 - - 1 股权激励 303 368 425 研发费用 (1,641) (1,779) (1,856) (1,974) (2,155) 营运资本变动 132 (371) (41 销售、一般及行政费用 (1,278) (1,505) (1,817) (1,974) (2,062) 应收账款 304 (188) 无形资产摊销 (1) (4) (1) (1) (1) 预付账款及其他流动资产变动 (3) 12 其他 - - - - - 存货 (57) (141) 经营亏损 (1,790) (1,208) (344) (117) 195应付账款(4)21 46 1 151(1,497) 利息收入，净额 52 74 52 55 57其他 其他收入，净额 (224) 308 (20) - -经营活动现金净额 除所得税前亏损 (1,961) (826) (312) (63) 252 所得税开支 (43) (56) (41) (8) (38)购买投资 亏损净额 (2,004) (882) (352) (71) 214处置短期投资 非控股权益应占亏损净额 - - - - -其他 归母净利润/(亏损) (2,004) (882) (352) (71) 214投资活动现金净额 短期贷款长期贷款执行期权所得款项偿还贷款出售普通股所得款其他融资活动现金汇率变现金期 应计开支及其他应付款项 购买物业及设备(32 资产负债表百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026 现金及现金等价物 4,540 3,189 2,551 2,625 3 应收账款 173 358 532 627 存货 282 416 511 538 预付开支及其他流动资产 217 243 313 314 流动资产总值 5,212 4,206 3,906 4,10 物业、厂房及设备，净额 846 1,324 1,630 经营租赁使用权资产 110 95 95 无形资产，净额商誉递延税项资产其他非流动资产 41 - -170 57 - -123 56 - 非流动资产总值 1,167 1,599 短期债务 329 68 应付账款 295 应计开支及其他应付款项 467 其他 377 流动负债总值 1,469 长期银行贷款递延收入其他非流动负债总值普通股额外实缴资本累计其他全面收益累计亏绌少数股东权益权益总额E=浦资 图表2：浦银国际目标价：百济神州美股(BGNE.US) (美元) 百济神州（BGNEUS）买入持有卖出 251 225 300 305 275 285 500 400 300 200 100 0 01/2005/2009/2001/2105/2109/2101/2205/2209/2201/2305/2309/2301/2405/2409/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：浦银国际目标价：百济神州港股(6160.HK) (港元) 百济神州（6160HK）买入持有卖出 150 135 180 183 165 171 300 250 200 150 100 50 0 01/2005/2009/2001/2105/2109/2101/2205/2209/2201/2305/2309/2301/2405/2409/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：浦银国际目标价：百济神州A股(688235.CH) (人民币) 182 179 175 181 148 133 200 百济神州（688235CH）买入持有卖出 150 100 50 0 12/2103/220