海外泽布替尼收入带动1Q24业绩好于预期

浦银国际 公司研究 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH） 浦银国际研究 公司研究|医药行业 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）： 海外泽布替尼收入带动1Q24业绩好于预期 维持“买入”评级和目标价：美股275美元，港股165港元，A股人 民币175元。 受益于泽布替尼海外销售超预期，1Q24产品收入和净亏损好于预期：1Q24实现总收入7.52亿美元（+67.9%YoY,+18.5%QoQ），包括产品收入7.47亿美元（+82%YoY,+18.5%QoQ），明显好于我们预期和彭博一致预期，主要受泽布替尼海外销售显著强于预期、替雷利珠单抗及安进产品销售好于预期驱动；净亏损为2.51亿美元（-27.9%YoY,-31.7% 2024年5月9日 百济神州 (BGNE.US) 目标价（美元）275.0 潜在升幅/降幅+67% 目前股价（美元）164.4 52周内股价区间（美元）126.9-247.5 总市值（百万美元）17,946 近3月日均成交额（百万）33 QoQ），低于我们预期和彭博一致预期，主要受益于收入强于预期及规模效应下研发费用率、销售行政费用率进一步降低。一季度经调整Non-GAAP经营性亏损为1.47亿美元，同比下降46.5%。1Q24产品毛利率为83.3%，较1Q23上升3.2个百分点，环比较为稳定。1Q24研发费用为4.61亿美元（+12.7%YoY，-6.8%QoQ），环比略微下降，显示出研发效率的提升；1Q24销售行政费用环比增长轻微（+30.1%YoY,+2.6%QoQ），考虑到收入规模的扩大及海外销售的迅速增长，我们认为这显示出公司经营效率的进一步提升。 泽布替尼美国欧洲销售分别同比增长153%、243%：1Q24泽布替尼共实现收入4.89亿美元（+131%YoY,+18.3%QoQ），其中，美国收入为 165.0 +65% 100.0 75.4-154.4 141,615 百济神州 (6160.HK) 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 3.52亿美元（+153.2%YoY,+12.2%QoQ），受益于TNCLL市场份额增加和R/RCLL新发病人群体的领先市场份额地位。管理层表示泽布替尼已经在R/RCLL新发病人中成为了市场份额第一的产品，TNCLL新患份额上和Acalabrutinib差距在逐渐缩小；欧洲收入为0.67亿美元（+243%YoY），受益于市场份额持续提升及多地纳入医保（包括法国首次将泽布替尼CLL,WM,MZL适应症纳入医保报销）。中国收入为0.57亿美元 （+19.3YoY,+15.3%QoQ），得益于已获批适应症的销售增长。展望未来，随着CLL新患者逐步代替老患者，公司认为长期泽布替尼有望超越伊布替尼。除了现有血液瘤适应症，泽布替尼目前有两项自免适应症正在进行探索，包括狼疮肾炎（LupusNephritis,LN）和膜性肾病变 近3月日均成交额（百万）130 百济神州 (688235.CH) 目标价（人民币）175.0 潜在升幅/降幅+26% 目前股价（人民币）138.5 52周内股价区间（人民币）98.5-163.9 总市值（百万人民币）130,932 近3月日均成交额（百万）234 注：港股及A股股价截至2024年5月9日； 美股股价截至2024年5月8日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 （MembranousNephropathy,MN），分别处于三期、二期，今年预计有LN三期第一部分数据和二期数据读出。 研发进度符合预期，下一步管线重点关注BCL2和BTKCDAC：(1)目前Sonrotoclax(BCL-2)四项注册性临床试验正在继续推进中（包括全球三期TNCLL,全球二期R/RMCL,R/RWM和中国二期R/RCLL）。公司认为Sonrotoclax具有Best-in-class潜力。年内EHA大会和ASH大会有望读出Sonrotoclax在多种血液瘤的一期数据，2025年有望读出二期MCLCLL数据。（2）BGB-16673（BTKCDAC）已启动R/RMCL(潜在注册可用)和R/RCLL两项扩展队列研究，并于2024年底前启动R/RCLL三期临床试验。基于1期优秀的数据和高效的临床推进速度（目前已入组了220个病人），管理层对BTKCDAC加速审评上市很有信心，管理层认为BGB-16673进度上领先于国外竞争对手Nurix至少一年。未来有待更多临床数据成熟，不排除之后和礼来的Pirtobrutinib开展头对头临床试验的可能性。2024EHA大会上有望读出BGB-16673一期数据。其他早期研发重点包括：CDK4,Pan-KRAS,PRMT5,EGFRCDAC,B7H3ADC(自研)、CEAADC（自研）、FGFR2bADC(自研)和B7H4ADC(引入)。 其他更新：（1）替雷利珠单抗：海外商业化今年主要工作是在适应症的陆续获批情况下，跟不同国家地区谈医保报销准入。目前海外销售队伍规模较小。（2）美国专利商标局已表明公司证明Pharmacyclics专利无效可能性较大，预计12个月以内会进行判决。目前艾伯维专利诉讼尚无进展。 浦银国际研究 公司研究|医药行业 2024年催化剂包括：（1）Sonrotoclax(BCL-2)一期MM,MDS,AML潜 在数据读出；（2）BTKCDAC一期数据读出，以及R/RCLL三期国际化临床试验的启动；（3）替雷利珠单抗和欧司珀利单抗（TIGIT）联用肺癌队列数据，包括和OX40,HPK1,LAG3等靶点的联用数据；（4）尼达妥单抗（HER2双抗）提交2LBTC适应症的中国上市申请，且读出与替雷利珠单抗联合治疗队列，包括LAG-3和OX40靶点等。 维持“买入”评级和目标价：我们分别将2024/2025/2026E年收入预测上调4.9%/5.3%/4.6%，同时略微上调我们原本过于保守的研发销售费用预测，导致2024/25E净亏损预测略微上升，2026E净利润预测上升28%。我们基于DCF估值模型（WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），维持美股/港股/A股目标价，分别为275美元/165港元 /人民币175元，对应287亿美元市值。 投资风险：核心商业化产品销售未如预期；临床/审评进程延误。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,416 2,459 3,241 3,942 4,640 同比变动（%） 20.4% 73.7% 31.8% 21.6% 17.7% 归母净利润/(亏损) -2,004 -882 -860 -349 131 PS（X） 12.1 7.1 5.4 4.4 3.7 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-百济神州(6160.HK) 利润表 现金流量表 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,416 2,459 3,241 3,942 4,640 亏损净额 (2,004) (882) (860) (349) 131 销售成本 (286) (380) (493) (580) (674) 固定资产折旧 66 88 82 94 103 毛利润 1,129 2,079 2,748 3,362 3,967 无形资产摊销 - - 1 1 1 股权激励 303 368 404 445 489 研发费用 (1,641) (1,779) (1,885) (1,915) (1,976) 营运资本变动 132 (371) (245) (119) (83) 销售、一般及行政费用 (1,278) (1,505) (1,743) (1,820) (1,886) 应收账款 304 (188) (72) (100) (98) 无形资产摊销 (1) (4) (1) (1) (1) 预付账款及其他流动资产变动 (3) 12 (16) (17) (2) 其他 - - - - - 存货 (57) (141) (16) (45) (40) 经营亏损 (1,790) (1,208) (881) (374) 104 应付账款 (4) 21 9 25 38 应计开支及其他应付款项 46 180 (150) 16 19 利息收入，净额 52 74 77 48 42 其他 151 (443) (72) (100) (98) 其他收入，净额 (224) 308 - - - 经营活动现金净额 (1,497) (1,157) (617) 71 642 除所得税前亏损 (1,961) (826) (804) (327) 146 购买物业及设备 (325) (562) (324) (315) (278) 所得税开支 (43) (56) (56) (23) (15) 购买投资 (17) (17) - - - 亏损净额 (2,004) (882) (860) (349) 131 处置短期投资 1,564 673 - - - 非控股权益应占亏损净额 - - - - - 其他 (144) (34) - - - 归母净利润/(亏损) (2,004) (882) (860) (349) 131 投资活动现金净额 1,077 60 (324) (315) (278) 短期贷款 314 662 - - - 长期贷款 37 23 - - - 执行期权所得款项 - - 7 7 8 偿还贷款出售普通股所得款项，扣除成本其他 (417) - 47 (323) - 56 --------- 融资活动现金净额 (19) 416 77 8 汇率变动的影响，净额(69)(8)--- 现金增加（减少）净额 (508) (689) (934) (237) 371 期初现金 4,383 3,875 3,186 2,252 2,015 期末现金 3,875 3,186 2,252 2,015 2,386 资产负债表 财务和估值比率 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 4,540 3,189 2,255 2,018 2,388 每股数据(美元) 应收账款 173 358 430 530 627 每股盈利（non-GAAP） (1.26) (0.36) (0.31) 0.09 0.50 存货 282 416 432 477 517 每股净资产 3.27 2.61 2.28 2.35 2.81 预付开支及其他流动资产 217 243 259 276 278 每股销售额 1.06 1.81 2.39 2.90 3.42 流动资产总值 5,212 4,206 3,376 3,300 3,811 同比变动(%) 物业、厂房及设备，净额 846 1,324 1,566 1,787 1,962 收入 20.4% 73.7% 31.8% 21.6% 17.7% 经营租赁使用权资产 110 95 95 95 95 税后利润 NM NM NM NM NM 无形资产，净额 41 57 56 56 55 归母净利润 NM NM NM NM NM 商誉 - - - - - 递延税项资产 - - - - - 费用率(%) 其他非流动资产 170 123 123 123 123 研发费用/收入 115.9% 72.3% 58.1% 48.6% 42.6% 非流动资产总值 1,167 1,599 1,840 2,061 2,235 销售、一般及行