泽布替尼Q2销售9.5亿美元，25H1实现盈利

核心观点

• 业绩超预期：百济神州2025年半年度主要财务数据显示，公司收入175.18亿元（+46%），归母净利润4.5亿元，扣非净利润2.6亿元（去年同期亏损）。Q2业绩超预期，公司上调全年业绩指引至50-53亿美元。
• 泽布替尼持续放量：泽布替尼25H1实现收入125.27亿元（+56.2%），其中Q2收入9.5亿美元（+49%），环比+20%。美国收入6.84亿美元（+43%），欧洲收入1.5亿美元（+85%）。
• 盈利能力提升：25Q2公司GAAP准则下毛利率87.4%，同比提升2.4pp，主要系泽布替尼持续放量收入占比提升。研发费用率39.9%，同比-9pp；销售及管理费用率41%，同比-7pp。
• 研发里程碑可期：公司有望于25H2迎来血液瘤、实体瘤管线多项数据读出，包括索托克拉（BCL2i）R/R MCL的2期数据、泽尼达妥单抗（HER2双抗）胃食管腺癌一线治疗的3期PFS数据等。

关键数据

• 25H1收入：175.18亿元（+46%）
• 25H1归母净利润：4.5亿元
• 25H1扣非净利润：2.6亿元
• 25Q2泽布替尼收入：9.5亿美元（+49%）
• 25Q2美国泽布替尼收入：6.84亿美元（+43%）
• 25Q2欧洲泽布替尼收入：1.5亿美元（+85%）

研究结论

• 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为366.57亿元/460.42亿元/545亿元，同比增速分别为34.7%/25.6%/18.4%。
• 投资评级：维持“买入”评级，看好公司发展，主要基于泽布替尼全球持续放量、自主出海及产品管线创新性。
• 风险提示：研发失败、产品商业化销售不及预期、行业增速不及预期、地缘政治形势变化等风险。

财务指标

• 2025E营业收入：366.57亿元
• 2025E归母净利润：986百万元
• 2025EEPS：0.69元/股
• 2025EROE：3.9%
• 2025EP/E：369.9倍