流动性与机构行为周度跟踪：政府债净融资放量，后续发行会持续加速吗？

ue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 政府债净融资放量，后续发行会持续加速吗？ ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年8月5日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 政府债净融资放量，后续发行会持续加速吗？ 2024年8月5日 货币市场：上周央行OMO净回笼流动性2037亿元。上半周资金面整体平稳，跨月当日资金面波动有限，DR001创下二季度以来跨月当日的新低，而进入8月资金面也如期转松，DR007降至1.70%的政策利率附近。 跨月因素影响下，上周质押式回购成交规模先降后升，周五升至7.07万亿高于前一周的6.32万亿，但全周日均成交量仍下降0.45万亿至5.97万亿；质押式回购整体规模同样先降后升，周五回升至11万亿以上，与7月初大致相当。大行净融出在跨月前小幅回落，但周三后持续回升，股份行和城商行净融出在跨月当日回落，但整体规模明显较上上周回升，银行刚性净融出跨月前维持震荡，但跨月后快速回升。非银方面，货币基金与理财产品净融出大幅回落，而主要非银机构融入有所抬升。但若考虑跨月因素，由于大行净融出的升幅与非银融出下降与季节性规律不符，导致季调后资金缺口指数从上上周五的8143升至10374，但由于这部分可能并非受资金回表的影响，更能反映市场实际状态的季调前指数回落至6057。7月各类机构跨月进度较快，尤其是从周一7天资金可跨月开始明显提速，持续高于过去5年均值，城商行、农商行、基金公司跨月进度均快于往年均值，而股份行、证券公司、其他非银跨月进度稍慢。 上周资金面相对平稳，这也符合我们前期提出的央行推动临时回购工具、设定利率走廊的上下限后，其对于资金面的隐性干预可能下降。后续DR007中枢大概率仍将维持在OMO附近，但资金面的波动可能增大，在外生因素扰动偏弱时可能反而有所走低，但在扰动加大时上行幅度可能也会有所增大，未来仍需持续观察。 本周国债累计缴款3600亿元，地方债计划缴款规模2299亿元，政府债净缴款规模由上周的2023亿元上升至4766亿元，且主要集中在下半周。截止8月9日，地方新增一般债与专项债分别完成全年限额的59%、49%。8月上旬地方债发行有所提速，但仅湖南发行237亿在计划外，其他省份发行规模均等于甚至低于计划，还有部分省份近期调低了8月的地方债发行计划，目前各省8月计划发行新增专项债仅约5000亿，我们认为后续相较计划可能未必有明显提升，假设8月新增专项债发行约5700亿元，地方债净融资规模约7600亿元，较7月上升约5700亿元。另一方面，8月关键期限附息国债和贴现国债单期发行规模较7月上升，而超长期特别国债发行规模下降，我们预计8月国债发行规模或升至约1.24万亿，净融资规模升至6400亿左右，较7月上升约2100亿，高于往年同期水平。整体来看，8月政府债发行规模或约2.38万亿，净融资或约1.4万亿，较7月上升约7800亿元，有望创年内新高。 本周逆回购到期规模下降至7810.5亿元；政府债净缴款显著上升且主要集中在后半周，在央行减弱了对资金面隐性干预的情况下，这些因素可能对资金面带来扰动，隔夜利率可能有所回升。但若央行坚持维持流动性合理充裕的要求，采取相应的措施对冲，本周资金漏出的规模可能还不至于对资金面的整体格局带来影响，DR007中枢可能也不会出现明显的抬升。 存单市场：上周AAA级1年期同业存单二级利率下行5.8BP至1.845%。同业存单发行规模下降至3164亿元，偿还规模下降至2444亿元，存单净融资规模上升至721亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资703亿元、 -458亿元、496亿元、-18亿元；1Y期存单发行占比上升6pct至60%。本周存单到期规模约5509亿元，较上周上升3066亿元。农商行、城商行、国有行存单发行成功率较上上周下行，而股份行小幅上行，除农商行外，其余银行存单发行成功率仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。上周非银对存单的偏好小幅回落，但股份行需求回落的幅度更大，存单供需相对强弱指数先降后升，全周上行2.4pct至17.6%。 票据利率：上周票据利率震荡上行，国股3M、6M期利率全周分别上行5BP、9BP至1.40%、1.09%。 债券交易情绪跟踪：上周债券市场维持强势，利率再创新低。交易型机构增持债券意愿大幅降温，其中基金公司和其他产品对长端国债政金债、二永债的增持意愿均下降，券商减持债券的意愿上升，对国债倾向于减持，但对存单和中票的减持意愿下降，而其他机构对债券的增持意愿上升，主要是增持中短端国债，但对存单的增持意愿下降；配置型机构增持债券的意愿升温，其中农商行倾向于增持债券，尤其是长端国债政金债，保险公司对债券的增持意愿上升，主要是对超长利率债的增持意愿上升，而理财产品对债券的增持意愿明显下降，主要是对存单、政金债和信用债的增持意愿下降。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1上周资金回顾5 1.2本周资金展望7 二、同业存单9 三、票据市场12 四、债券交易情绪跟踪12 风险因素12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图6：7月各机构资金跨月进度快于往年同期均值7 图7：7月基金公司资金跨月进度快于往年同期均值7 图8：部分省市已公布2024年三季度地方债发行计划（单位：亿元）8 图9：本周政府债缴款净额上升8 图10：本周政府债缴款主要集中在后半周（单位：亿元）9 图11：逆回购余额规模9 图12：SHIBOR利率走势（单位：%）10 图13：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）10 图14：分银行类型存单发行规模分布10 图15：分银行类型存单到期规模分布10 图16：分银行类型存单净融资规模分布11 图17：存单发行规模期限分布11 图18：各类型银行存单发行成功率11 图19：城商行-股份行1Y存单发行利差11 图20：存单供需相对强弱指数11 图21：分期限存单供需相对强弱指数12 图22：国股转贴现票据利率走势12 一、货币市场 1.1上周资金回顾 上周央行OMO净回笼流动性2037亿元。上半周资金面整体平稳，跨月当日资金面波动有限，DR001创下二季度以来跨月当日的新低，而进入8月资金面也如期转松，DR007降至1.70%的政策利率附近。上周共有9847.5亿元逆回购到期，央行在周一至周五分别开展3015.7亿元、2162.7亿元、2516.7亿元、103.7亿元、11.7亿元7D逆回购操作，全周净回笼流动性2037亿元。上半周资金面整体平稳，周三跨月当日央行逆回购大额净投放，资金面有所收敛但幅度有限，DR001仅升至1.80%，为二季度以来跨月当日的新低，周四后央行公开市场转为大额净回笼，但月初资金需求有限，资金面明显转松，DR007降至1.70%的政策利率附近，创下去年8月降息后的新低。截至8月2日，R001、DR001、R007、DR007分别较7月26日下行11.4BP、13.5BP、17.1BP、22.8BP至1.65%、1.56%、1.80%、1.69%，R007-DR007利差走阔5.7BP至11.2BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 05.20-05.24 05.27-05.31 06.03-06.07 06.11-06.14 06.17-06.21 06.24-06.28 07.01-07.05 07.08-07.12 07.15-07.19 07.22-07.26 07.29-08.02 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022-01 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 跨月因素影响下，上周质押式回购成交规模先降后升，周五升至7.07万亿高于前一周的6.32万亿，但全周日 均成交量仍下降0.45万亿至5.97万亿；质押式回购整体规模同样先降后升，周五回升至11万亿以上，与7月初大致相当。大行净融出在跨月前小幅回落，但周三后持续回升，股份行和城商行净融出在跨月当日回落，但整体规模明显较上上周回升，银行刚性净融出跨月前维持震荡，但跨月后快速回升。非银方面，货币基金与理财产品净融出大幅回落，而主要非银机构融入有所抬升。但若考虑跨月因素，由于大行净融出的升幅与非银融出下降与季节性规律不符，导致季调后资金缺口指数从上上周五的8143升至10374，但由于这部分可能并非受资金回表的影响，更能反映市场实际状态的季调前指数回落至6057。跨月因素影响下，质押式回购成交量周三前持续下降，周四后大幅回升，周五升至7.07万亿，已高于前一周的6.32万亿，但全周日