流动性与机构行为周度跟踪：政府债资金大规模释放 利率走低配置力量减弱

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 政府债资金大规模释放利率走低配置力量减弱 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年3月24日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 政府债资金大规模释放利率走低配置力量减弱 2024年3月24日 货币市场：本周央行逆回购操作规模逐日缩量，全周公开市场净回笼资金170亿元。尽管周初面临税期走款的扰动，但或受政府存款释放、现金回流以及政府债净偿还等因素影响，叠加机构跨季偏缓，资金面整体维持均衡，DR007位于1.87%附近，非银融资成本小幅抬升。 本周质押式回购规模先降后升，全周日均成交量下降0.05万亿至7.10万亿；质押式回购余额全周窄幅震荡，周五较上周下降0.08万亿至10.87万亿。分机构来看，大行净融出先降后升，整体小幅回落，而城商行净融出持续修复，股份行净融出周中处于高位，但周一与周五仍为负值，银行刚性净融出周二后持续小幅回升，周五升至4.25万亿，高于上周的4.08万亿；非银方面，货基与理财逆回购融出周二后持续回落，全周累计下降479亿元，而主要非银机构正回购上半周持续回升，周四后震荡回落，但全周累计上升687亿元。新口径资金缺口指数在2000上下震荡，周五维持在2052，较上周五的2121略有回落。各类机构跨季进度偏缓，处于过去5年的最低水平，且进度持续放缓。 1-2月全国一般公共预算盈余961亿元，为近年来1-2月的最低值。参考季节性规律以及财政支出分项的增量，我们估计前期增发国债资金在1-2月的投放规模约在3000亿左右。此外，1-2月政府存款相较于广义财政收支与政府债净融资之和多降了约3300亿元，考虑2023年支出的部分，特殊再融资债已形成的支出约在8000亿左右。综合考虑，2023年万亿增发国债及约1.4万亿特殊再融资债待支出部分的规模或仍剩余约 1.3万亿，这部分资金后续可能也将成为流动性的重要补充。 下周逆回购到期规模降至220亿元，政府债净缴款由本周的-1134亿上升至535亿元。尽管下周面临缴准和季末因素的扰动，当前机构资金跨季进度也明显偏缓，但考虑前期政府债券融入资金的逐步释放，我们预计季末财政集中支出有望对流动性带来进一步的补充，资金面大幅收敛的概率相对有限，流动性环境仍有望维持相对均衡的状态。 存单市场：本周1年期AAA级存单利率下行2.5BP至2.245%。同业存单发行规模上升至11286亿元，偿还规模降至7215亿元，存单转为净融资4071亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资分别为621亿元、2122亿元、1101亿元、208亿元；1Y期存单发行占比下降0.5pct至30%。下周存单到期规模约5171亿元，较本周下降2044亿元。各类银行存单发行成功率均较上周回升，已高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。存单供需相对强弱指数先降后升，周五收于28.2%，较3月15日下行1.4pct，但仍处于需求偏强区间。 票据利率：本周票据利率震荡下行，国股3M、6M期利率分别下行4BP、6BP至2.14%、1.94%。 现券二级交易跟踪：本周债券市场维持震荡，前半周债券收益率延续下行，而周三后出现了一定的回调。交易型机构整体对债券转为增持，基金从上周的大幅减持转为大幅增持，其他产品的净买入回落也明显回升，但 券商净卖出规模继续扩大；而配置型机构增持规模大幅回落，农商行、保险、理财的净买入规模均大幅下降。在前期利率快速下行的过程中，部分配置机构也展示出了一定的交易属性。如果后续利率难以持续创新低，那么配置机构的力量可能也会跟随市场变化。 具体来看，基金公司对短融券的净买入规模小幅上升，对其余券种均转为净买入，在利率债期限上主要对10年及以上国债和3-10年政金债均转为大幅净买入。而券商对国债、存单的净卖出规模大幅增加，对中票、二永债的净卖出规模也小幅上升，但对地方债和短融券转为净买入，在利率债期限上对10年、超长期国债和10年及以内地方债的净卖出规模大幅下降，对超长期地方债转为净买入，但对3年国债的净卖出规模大幅上升。配置型机构中，农商行对10年和超长期国债的净买入规模大幅减少，对10年政金债转为净卖出；理财产品对存单的净买入规模大幅下降，对1年以内政金债的增持规模同样下降，并转为净卖出超长期国债；保险公司主要转为净卖出超长期国债，对20年以上地方债的增持规模大幅下降，并减少净买入二永债和中票。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1货币资金面5 1.2同业存单8 1.3票据市场12 二、现券二级交易跟踪12 风险因素13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图6：银行净融出规模（单位：亿元）6 图7：3月各机构资金跨月进度慢于往年同期7 图8：3月其他非银资金跨月进度慢于往年同期7 图9：历年1-2月财政盈余规模7 图10：特殊再融资债资金同样或在1-2月加速投放7 图11：下周政府债缴款净额上升8 图12：逆回购余额规模8 图13：SHIBOR利率走势（单位：%）9 图14：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）9 图15：分银行类型存单发行规模分布9 图16：分银行类型存单到期规模分布9 图17：分银行类型存单净融资规模分布10 图18：存单发行规模期限分布10 图19：各类型银行存单发行成功率10 图20：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔10 图21：存单供需相对强弱指数10 图22：货币基金一级认购与二级净买入比例11 图23：基金产品一级认购与二级净买入比例11 图24：理财产品一级认购与二级净买入比例11 图25：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较11 图26：所有期限存单的需求结构占比11 图27：1年期存单的需求结构占比11 图28：分期限存单供需相对强弱指数11 图29：国股转贴现票据利率走势12 图30：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）13 图31：上周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布13 图32：本周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布13 图33：上周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布13 图34：本周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布13 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行逆回购操作规模逐日缩量，全周公开市场净回笼资金170亿元。尽管周初面临税期走款的扰动，但或受政府存款释放、现金回流以及政府债净偿还等因素影响，叠加机构跨季偏缓，资金面整体维持均衡，DR007位于1.87%附近，非银融资成本小幅抬升。本周共390亿元逆回购到期，央行于周一至周五分别开展100亿元、50亿元、30亿元、20亿元、20亿元7D逆回购操作，全周净回笼流动性170亿元。尽管央行公开市场操作持续小幅净回笼，周初面临税期走款的扰动，但或受政府存款释放、现金回流以及政府债净偿还等因素影响，叠加机构跨季偏缓，资金面仍然维持均衡态势，DR007位于1.87%附近窄幅波动，非银机构融资成本小幅抬升。截至3月22日，R001、DR001、R007分别较3月15日上行4.2BP、1.0BP、9.9BP至1.90、1.77%、2.08%，而DR007较3月15日下行3.2BP至1.86%，R007-DR007利差走阔13.1BP至21.2BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购规模先降后升，全周日均成交量下降0.05万亿至7.10万亿；质押式回购余额全周窄幅震荡， 周五较上周下降0.08万亿至10.87万亿。分机构来看，大行净融出先降后升，整体小幅回落，而城商行净融出持续修复，股份行净融出周中处于高位，但周一与周五仍为负值，银行刚性净融出周二后持续小幅回升，周五升至4.25万亿，高于上周的4.08万亿；非银方面，货基与理财逆回购融出周二后持续回落，全周累计下降479亿 元，而主要非银机构正回购上半周持续回升，周四后震荡回落，但全周累计上升687亿元。新口径资金缺口指数 在2000上下震荡，周五维持在2052，较上周五的2121略有回落。本周质押式回购成交规模震荡回落，全周日 均成交规模降至7.10万亿，较上周下降约0.05万亿；质押式回购余额窄幅波动，周五较上周下降0.08万亿至 10.87万亿。分机构来看，大行净融出在周二降至4.44万亿后持续小幅回升，周五升至4.57万亿，但仍低于上周的4.63万亿，城商行净融出持续修复，而股份行净融出在周中明显抬升，但周一与周五仍为负值，银行刚性净融出规模在周一降至3.94万亿后小幅回升，周五升至4.25万亿，高于上周的4.08万亿；非银方面，货币基 金与理财产品逆回购在周一上升后持续下降，全周累计下降479亿，而基金、券商和以理财为代表的其他非银机 构正回购周四前持续回升，但周四后震荡回落，全周累计上升687亿元。我们