流动性与机构行为周度跟踪：关注政府债缴款、税期与MLF到期等多因素共振的影响

ue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 关注政府债缴款、税期与MLF到期等多因素共振的影响 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年8月11日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 关注政府债缴款、税期与MLF到期等多因素共振的影响 2024年8月11日 货币市场：本周央行OMO净回笼流动性7597.6亿元。上半周央行逆回购大规模净回笼，周三央行近四年来首次逆回购零投放，但月初资金需求有限，资金面维持平稳。而下半周政府债缴款规模持续抬升，资金面边际收敛，DR007升至政策利率上方，周五升至1.82%。 本周质押式回购成交规模先升后降，周五已回落至6.61万亿，低于前一周的 7.07万亿，但全周日均成交量仍上升1.29万亿至7.27万亿；质押式回购整体规模持续回落，尤其是周五降幅较大。上半周股份行与城商行净融出高位震荡，大行净融出延续升势，银行刚性净融出上半周继续回升，但周三后各类银行净融出均显著回落，尤其是周五降幅较大。非银方面，货币基金与理财产品净融出先降后升，整体仍较上周走高，而主要非银机构融入持续回落，新口径资金缺口指数周二一度降至4598，但随后持续回升，周五升至8891已高于前一周的6057。 本周三央行逆回购零投放引起了广泛讨论。事实上，央行每日OMO常规操作发生在2020年11月和2021年初资金面的大幅波动后，央行提出判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，为了每日进行7天逆回购利率的发布，每日操作逆回购就成为了新的常态。而在7月的改革后，OMO改为固定利率的数量招标，明示操作利率，政策利率的地位进一步增强。在这样的背景下，央行通过每日操作传达政策利率信号的必要性就明显下降，因此我们认为周三的零投放可能并无额外含义，市场无需过度解读。 Q2货币政策执行报告对经济与政策基调的看法延续了7月政治局会议的精神，强调加强逆周期调节，年内政策放松的空间仍存，但本次会议淡化了“盘活存量”的相关表述，也不再提及“物价处于低位的根本原因不是货币供给不够”，似乎反映了随着新增信贷与M2增速的下滑逐步被市场接受，央行对货币政策被认为处于紧缩状态的担忧减轻。此外，央行也对7月以来货币政策框架的调整进行相应的解释，同时对于金融机构以及资管产品持有债券的风险进行了提示，关切程度较上季度似乎进一步提升，但报告仍然强调要发挥央行政策利率的引导作用，我们预计利率中枢大幅抬升的概率有限。 本周资金面波动加大被部分观点解读为受到理财赎回与存款回表的影响，但这些因素对于资金面的影响偏间接。我们认为，在央行7月设立临时回购工具后，大行融出受到的隐性约束下降，下半周银行净融出降幅近万亿也反映了其更易受到外生因素的扰动，这是资金面波动加大的核心原因。其次，当前非银机构杠杆率相较5月也确实有所回升，这也使融出规模变化能带来的波动放大。投资者后续需要更加关注外生因素对于资金面的潜在扰动。 下周国债累计缴款5310亿元，与我们的预期大致相符；地方债计划缴款规模1962亿元，其中7省市新增专项债缴款约1158亿元，叠加周五四川、湖北分别发行新增专项债149亿和86亿元，整体规模略低于计划。但8月上半月计划发行较7月同期也有所提速，与我们预计的全月5700亿的新增专项债也大致匹配，我们仍预计全月政府债净融资约1.4万亿。下周政府债净缴款规模将由本周的4767亿元上升至6134亿元，创去年11月以来新高，且主要集中在周四。 下周逆回购到期规模下降至212.9亿元；政府债净缴款规模创去年10月以来新高，且周四缴款规模超4700亿元。而下周四还是MLF的到期日，而此 前《金融时报》指出后续月中15日的MLF操作存在不续做的可能；此外，下周四还是缴税截止日和中旬缴准日。考虑大行融出的隐性约束放松以及非银杠杆的抬升，外生因素对资金面的扰动加大，下周在税期、政府债缴款与MLF到期等多重因素共同影响下，资金面的波动可能加大，需要投资者谨慎应对。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行4.5BP至1.89%。同业存单发行规模上升至3458亿元，偿还规模大幅上升至5509亿元，存单转为净偿还2051亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资-622亿元、 -1128亿元、-294亿元、42亿元；1Y期存单发行占比下行15pct至45%。下周存单到期规模约6314亿元，较本周上升805亿元。城商行、股份行存单发行成功率较上周下行，而国有行、农商行上行，各类银行存单发行成功率均高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周理财和其他产品对存单的需求上升，但基金和货基有所下降，股份行需求抬升，存单供需相对强弱指数先升后降，全周下行0.5pct至17.1%。 票据利率：本周票据利率窄幅震荡，国股3M期利率全周上行1BP至1.41%，而国股6M期利率全周下行5BP至1.04%。 债券交易情绪跟踪：本周债市冲高回落，各期限国债收益率均明显回升。大行对国债的净卖出意愿大幅上升，净卖出国债的期限主要集中在10Y，其次为7Y和30Y，但增持3年以内的券种。交易性机构增持债券意愿明显降温，其中基金公司倾向于减持债券，对超长端国债、长端政金债、二永债均减持，对存单的减持意愿上升，其他机构对债券增持意愿下降，主要是对政金债、存单和国债的增持意愿明显下降，券商减持债券的意愿继续上升，主要减持各类利率债和存单，而其他产品对债券的增持意愿上升，对长端国债政金债、存单、二永债的增持意愿上升；配置型机构增持债券的意愿显著升温，其中农商行对超长期国债政金债的增持意愿大幅上升，理财产品对存单的增持意愿明显上升，而保险公司对长端和超长端国债增持意愿上升，但对地方债、政金债、存单的增持意愿下降。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1本周资金回顾5 1.2下周资金展望7 二、同业存单9 三、票据市场12 四、债券交易情绪跟踪12 风险因素12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图6：部分省市已公布2024年三季度地方债发行计划（单位：亿元）8 图7：下周政府债缴款净额上升8 图8：下周政府债缴款主要集中在周四（单位：亿元）9 图9：逆回购余额规模9 图10：SHIBOR利率走势（单位：%）10 图11：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）10 图12：分银行类型存单发行规模分布10 图13：分银行类型存单到期规模分布10 图14：分银行类型存单净融资规模分布11 图15：存单发行规模期限分布11 图16：各类型银行存单发行成功率11 图17：城商行-股份行1Y存单发行利差11 图18：存单供需相对强弱指数11 图19：分期限存单供需相对强弱指数12 图20：国股转贴现票据利率走势12 一、货币市场 1.1本周资金回顾 本周央行OMO净回笼流动性7597.6亿元。上半周央行逆回购大规模净回笼，周三央行近四年来首次逆回购零投放，但月初资金需求有限，资金面维持平稳。而下半周政府债缴款规模持续抬升，资金面边际收敛，DR007升至政策利率上方，周五升至1.82%。本周共有7810.5亿元逆回购到期，央行在周一至周五分别开展6.7亿元、6.2亿元、0亿元、71亿元、129亿元7D逆回购操作，全周净回笼流动性7597.6亿元。上半周央行逆回购大规模净回笼，周三央行近四年来首次逆回购零操作，但月初资金需求有限，资金面维持平稳。而下半周政府债缴款规模大幅抬升，资金面边际收敛，DR007升至政策利率上方，周五升至1.82%。截至8月9日，R001、DR001、R007、DR007分别较8月2日上行21.1BP、22.9BP、7.0BP、12.8BP至1.86%、1.79%、1.87%、1.82%，R007-DR007利 差收窄5.8BP至5.4BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 05.20-05.24 05.27-05.31 06.03-06.07 06.11-06.14 06.17-06.21 06.24-06.28 07.01-07.05 07.08-07.12 07.15-07.19 07.22-07.26 07.29-08.02 08.05-08.09 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022-01 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购成交规模先升后降，周五已回落至6.61万亿，低于前一周的7.07万亿，但全周日均成交量仍 上升1.29万亿至7.27万亿；质押式回购整体规模持续回落，尤其是周五降幅较大。上半周股份行与城商行净融出高位震荡，大行净融出延续升势，