流动性与机构行为周度跟踪：汇算清缴影响或月末显现，关注其与政府债发行共振

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 汇算清缴影响或月末显现关注其与政府债发行共振 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年5月26日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 汇算清缴影响或月末显现关注其与政府债发行共振 2024年5月26日 货币市场：本周央行逆回购操作量仍维持每日20亿，周三700亿1M国库现金定存操作，中标利率降至2.28%，全周公开市场操作净投放680亿。上半周税期临近，资金面边际收敛，但周三税期后再度转松，DR007小幅回落至1.82%，非银流动性继续维持充裕，R007与DR007大致持平。 质押式回购成交量先升后降，全周日均成交上升0.66万亿至6.04万亿，质押式回购整体规模小幅回升，但仍在23年Q1以来的最低水平。分机构来看，大行净融出整体维持震荡回升，而城商行和股份行净融出在周一大幅回落后一度维持震荡，周四后再度下行，银行整体刚性净融出也维持了这样的特征；非银方面，货币基金与理财产品融出和主要非银机构融入在周一回落后震荡走高，整体均较上周小幅抬升，新口径资金缺口指数从上周五的5064震荡回升至6592，高于中性水平。 5月税期资金面波澜不惊，并未显示出缴税大月的特征。但历史上，5月缴税规模偏大是由于企业所得税的汇算清缴，但其缴税截止日为5月31日，与5月当月税款的缴税截止日并不相同。由于5月31日后一至两日的走款，其影响也有一部分反映在6月。参考历史经验，5月末至6月初汇算清缴的规模约为8000-10000亿，其中5月一般略高于6月。因此，企业所得税汇算清缴的影响可能还是会在未来两周有所显现。 下周逆回购到期100亿，而地方债发行提速，政府债券净融资从本周的2044亿元大幅上升至5466亿元，创下2023年10月以来的新高，主要集中在周一（2066亿元）与周三（1252亿元）。而下周一为下旬缴准日，跨月影响也会有所显现。我们认为，尽管非银流动性充裕使得当前资金面维持自发性宽松，但下周可能面临所得税汇算清缴、政府债发行放量、跨月流动性指标考核等多重因素的影响，银行负债压力可能升温，并向非银机构的传导，使得资金面的波动放大，需要谨慎应对。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率持平上周于2.09%。本周同业存单发行规模上升至10629亿元，偿还规模下降至6546亿元，存单净融资规模上升至4083亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资2910亿元、587亿元、571亿元、49亿元；1Y期存单发行占比上升17pct至43%。下周存单到期规模约3211亿元，较本周大幅下降3335亿元。股份行、城商行、国有行存单发行成功率均较上周回升，仍高于近一年均值水平，而农商行存单发行成功率回落至近一年均值水平下方。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄。本周存单供需相对强弱指数震荡回落，周五收于19.1%，较5月17日下行0.6pct，仍处于中性水平附近。 票据利率：本周票据利率先降后升，国股3M、6M期利率全周分别下行10BP、1BP至1.12%、1.32% 债券交易情绪跟踪：本周债券市场偏弱震荡，超长债表现相对较强。分机构来看，交易型机构整体对债券的增持意愿仍在上升，主要是基金公司对政金债和存单的增持意愿上升，其他机构和其他非银产品相对平稳，而证券公司对债券的减持意愿增加，主要是对存单减持意愿继续上升；配置型机构对债券的增持意愿均有所回落，其中农商行对利率债的增持意愿明显降温，保险公司和理财产品则对政金债和信用债的增持意愿有所下降。整体上看，在交易盘交易热情升温的背景下，配置需求减弱利率维持偏弱震荡，显示市场交易结构有所弱化。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单7 1.3票据市场9 二、债券交易情绪跟踪10 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：5、6月税收收入规模明显高于其余非季初月份6 图7：汇算清缴因素支撑5、6月企业所得税规模较高6 图8：下周政府债缴款净额大幅上升6 图9：下周政府债缴款主要集中在周一和周三（单位：亿元）7 图10：逆回购余额规模7 图11：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图12：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图13：分银行类型存单发行规模分布8 图14：分银行类型存单到期规模分布8 图15：分银行类型存单净融资规模分布8 图16：存单发行规模期限分布8 图17：各类型银行存单发行成功率9 图18：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄9 图19：存单供需相对强弱指数9 图20：分期限存单供需相对强弱指数9 图21：国股转贴现票据利率走势10 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行逆回购操作量仍维持每日20亿元，周三700亿元1M国库现金定存操作，中标利率降至2.28%，全周公开市场操作净投放680亿元。上半周随着税期临近，资金面边际收敛，但周三税期后再度转松，DR007小幅回落至1.82%，非银流动性继续维持充裕，R007与DR007大致持平。本周共有120亿逆回购到期，央行逆回购操作量维持在每日20亿元。财政部周三开展700亿元1M国库现金定存操作，中标利率2.28%、较前期3月初下行63BP。全周来看，公开市场操作净投放流动性680亿元。上半周随着税期临近，资金面边际收敛，DR007利率升至1.85%，但周三税期后资金面再度转松，DR007小幅回落至1.82%，非银流动性仍维持充裕，R007与DR007大致持平。截至5月24日，R001、DR001、R007、DR007分别较5月17日上行5.4BP、6.1BP、1.9BP、1.6BP至1.81%、1.77%、1.82%、1.82%，R007-DR007利差小幅上行0.3BP至-0.1BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 05.20-05.24 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 质押式回购成交量先升后降，全周日均成交上升0.66万亿至6.04万亿，质押式回购整体规模小幅回升，但仍在23年Q1以来的最低水平。分机构来看，大行净融出整体维持震荡回升，而城商行和股份行净融出在周一大幅回落后一度维持震荡，周四后再度下行，银行整体刚性净融出也维持了这样的特征；非银方面，货币基金与理财产品融出和主要非银机构融入在周一回落后震荡走高，整体均较上周小幅抬升，新口径资金缺口指数从上周五的5064震荡回升至6592，高于中性水平。质押式回购成交量上半周持续回升，周三后逐步回落，周五降至 5.97万亿，全周日均成交较上周上升0.66万亿至6.04万亿。质押式回购整体规模小幅回升，但仍在23年Q1以来的最低水平。分机构来看，大行净融出震荡回升，城商行和股份行净融出在周一大幅回落后一度维持震荡，而在周四后的缴税走款日再度下行，银行整体刚性净融出在周一下行后一度有所回升，但周四后同样再度回落。非银方面，货币基金与理财产品逆回购和基金、券商和以理财为代表的其他非银机构正回购均在周一回落后震荡走高，整体规模较上周略有抬升。我们跟踪的新口径资金缺口指数从上周五的5064震荡回升至6592，高于中性 水平。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 5月税期资金面波澜不惊，并未显示出缴税大月的特征。但历史上，5月缴税规模偏大是由于企业所得税的汇算 清缴，但其缴税截止日为5月31日，与5月当月税款的缴税截止日并不相同。由于5月31日后一至两日的走 款，其影响也有一部分反映在6月。参考历史经验，5月末至6月初汇算清缴的规模约为8000-10000亿，其中 5月一般略高于6月。因此，企业