流动性与机构行为周度跟踪：大幅下滑的银行净融出与潜在的政府债缴款压力

歌声ue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 大幅下滑的银行净融出与潜在的政府债缴款压力 ——流动性与机构行为周度跟踪 2025年2月9日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 大幅下滑的银行净融出与潜在的政府债缴款压力 2025年2月9日 货币市场：春节前后（1月26日-2月8日，下同）央行公开市场净回笼流动性6813亿元。节前公开市场延续净投放，叠加节后现金回流的影响，资金面偏紧的态势得到缓解。 节前质押式回购成交量大幅回落，节后逐步升高，剔除调休工作日，日均成交量环比节前一周下降0.41万亿至4.98万亿；质押式回购规模则持续下滑，已创下23年11月以来新低。分机构来看，春节前后大行净融出回落的态势仍在持续，城商行与股份行净融出节前回落、节后回升，整体与1月24日大致相当，银行刚性净融出回落至节后首日，此后徘徊在2021年2月以来的最低水平。节前主要非银机构融出规模上升，节后维持在历史高位附近，货基与理财融出升幅较大，但货基融出仍低于24年12月末的高点，理财与其他产品融入则创下历史新高；此外，非银融入规模继续回落，主要是保险、理财、其他产品的融入规模下滑，但基金、券商和其他机构小幅抬升。受春节因素影响，资金缺口指数的波动较大，但整体较节前仍有所回升，2月8日指数为8034，仍高于1月24日的5397。 下周国债缴款2470亿元，地方债缴款1615亿元，政府债净缴款规模预计上升至2637亿元。我们维持2月政府债净融资1.64万亿的假设，但2月上半月地方债发行进度偏缓，政府债净缴款规模不足5000亿，这意味着下半月政府债供给压力或将大幅抬升。 当前银行刚性净融出仍在2021年2月以来的新低，尽管由于非银融出回升，叠加资金需求下降，春节前后资金面紧张态势得到了缓解，但脆弱性仍存，尤其是在下半年政府债供给可能放量的背景下。24年以来，配合政府债发行似乎已成为了货币政策重要目标，这使得资金面与供给的关系似乎发生了一定的变化，尤其是24年末2万亿置换债集中发行时，资金反而有所转松。但考虑目前央行调控长端利率的任务尚未完成，后续如何在配合政府债供给与干预长债利率之间权衡，可能是影响资金面的核心因素。基准预期下，我们认为资金面不会出现类似1月的大幅收紧，但DR007仍将高于OMO利率20BP附近。但考虑资金面的经验规律在1月已被打破，具体情况仍需持续跟踪。 下周逆回购到期规模下降至16052亿元，政府债缴款规模主要集中在周三。考虑扰动因素相对有限，叠加现金回流持续，资金面大幅波动的概率有限，但可能也难以明显转松。而资金面可能的变局点在2月下半月，关注后续央行是否会在政府债集中供给的时点恢复对资金市场的呵护。 存单市场：近两周AAA级1年期同业存单二级利率下行5.7BP至1.68%。近两周同业存单发行规模较节前一周大幅上升而到期规模下降，同业存单转为净融资1356亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资906亿元、619亿元、-111亿元、-42亿元；1Y期存单发行占比下行28pct至22%，而6M期存单发行占比最高为46%。下周存单到期规模约2130亿元，较近两周下降2081亿元。各类银行存单发行成功率均较节前一周回升，且位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差继续回升。近两周存单供需强 弱指数延续季节性回落。股份行对存单的需求偏弱，非银机构对存单的增持意愿在节后明显回升，存单供需相对强弱指数先降后升，周六升至8.0%，较1月24日下行3.7pct，但高于往年同期。分期限上看，1M、6M和9M期限的存单供需指数均有所回升。 票据利率：春节前后票据利率持续下行，国股3M、6M期利率全周分别下行 67BP、40BP至1.28%、1.08%。 债券交易情绪跟踪：春节前后债券市场重回下行态势，10年国债利率再度降至1.6%附近，短端利率也明显修复，短端信用和二永利差有所走阔。近两周大行对国债倾向于减持，但对地方债的减持意愿下降。此外，交易型机构对债券的增持意愿上升，其中基金公司、券商倾向于增持债券，基金公司对长端国债、政金债的增持意愿上升，倾向于增持信用债、存单和二永债，券商对国债的增持意愿上升，对中票、存单、二永债的减持意愿下降，而其他产品和其他机构对债券的增持意愿下降，其他产品对二永债、地方债和中票的增持意愿下降，其他机构倾向于减持存单，但对国债倾向于增持；配置型机构对债券的增持意愿维持低位，其中农商行对存单的增持意愿上升，倾向于增持地方债，理财产品倾向于增持存单，但对短端政金债、中票的增持意愿下降，保险公司对地方债的增持意愿下降。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1春节前后资金面回顾5 1.2下周资金展望6 二、同业存单9 三、票据市场11 四、债券交易情绪跟踪11 风险因素12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：逆回购余额规模5 图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图7：下周政府债净融资规模上升7 图8：下周政府债净缴款主要集中在周三（单位：亿元）7 图9：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）8 图10：SHIBOR利率走势（单位：%）9 图11：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）9 图12：分银行类型存单发行规模分布10 图13：分银行类型存单到期规模分布10 图14：分银行类型存单净融资规模分布10 图15：存单发行规模期限分布10 图16：各类型银行存单发行成功率10 图17：城商行-股份行1Y存单发行利差10 图18：存单供需相对强弱指数11 图19：分期限存单供需相对强弱指数11 图20：国股转贴现票据利率走势11 一、货币市场 1.1春节前后资金面回顾 春节前后（1月26日-2月8日，下同）央行公开市场净回笼流动性6813亿元。节前公开市场延续净投放，叠 加节后现金回流的影响，资金面偏紧的态势得到缓解。春节前后共有23005亿元逆回购到期，央行在6个工作日分别开展1510亿元、2980亿元、6790亿元、2755亿元、1837亿元、140亿元质押式逆回购操作，净回笼流动性6813亿元。春节假期前两个工作日，央行公开市场延续净投放，资金面紧张态势有所缓解，非银融资成本下降。春节假期后，央行公开市场持续净回笼，但或受节后现金逐步回流银行体系影响，叠加月初资金需求相对有限，资金面偏紧的状态进一步缓解。截至2月8日，R001、R007、DR007分别较1月24日下行8.2BP、142.8BP、38.1BP至1.77%、1.73%、1.73%，而DR001上行0.4BP至1.79%，R007-DR007利差大幅收窄104.7BP至0.1BP。 逆回购投放 国库定存（投放） 逆回购到期 国库定存（到期） MLF(投放） 净投放 MLF(到期） 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 05.20-05.24 05.27-05.31 06.03-06.07 06.11-06.14 06.17-06.21 06.24-06.28 07.01-07.05 07.08-07.12 07.15-07.19 07.22-07.26 07.29-08.02 08.05-08.09 08.12-08.16 08.19-08.23 08.26-08.30 09.02-09.06 09.09-09.14 09.15-09.20 09.23-09.27 09.29-09.30 10.08-10.12 10.14-10.18 10.21-10.25 10.28-11.01 11.04-11.08 11.11-11.15 11.18-11.22 11.25-11.29 12.02-12.06 12.09-12.13 12.16-12.20 12.23-12.27 12.30-01.03 01.06-01.10 01.13-01.17 01.20-01.24 01.26-02.08 -30000 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 %DR007R007BP 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 0 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图4：逆回购余额规模 亿元 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 0 逆回购余额 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 节前质押式回购成交量大幅回落，节后逐步升高，剔除调休工作日，日均成交量环比节前一周下降0.41万亿至 4.98万亿；质押式回购规模则持续下滑，已创下23年11月以来新低。分机构来看，春节前后大行净融出回落的态势仍在持续，城商行与股份行净融出节前回落、节后回升，整体与1月24日大致相当，银行刚性净融出回落至节后首日，此后徘徊在2021年2月以来的最低水平。节前主要非银机构融出规模上升，节后维持在历史高位附近，货基与理财融出升幅较大，但货基融出仍低于24年12月