流动性与机构行为周度跟踪：季末创历史新高的政府债缴款会带来多大冲击？

ue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 季末创历史新高的政府债缴款会带来多大冲击？ ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年9月22日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 季末创历史新高的政府债缴款会带来多大冲击？ 2024年9月22日 货币市场：本周（9月18日-20日，下同）央行净投放1882亿元。受到节后税期缴款与MLF到期未续作的影响，节后首日资金面显著收紧，周四周五公开市场转为大额净投放后仍未明显缓解，DR007一度创下7月以来新高，至周五OMO余额升至1.8万亿。周五LPR报价日，OMO与LPR利率维持不变。 节后首日质押式回购成交规模迅速回升，但此后持续回落，全周日均成交上升0.63万亿至6.34万亿；质押式回购整体规模持续下降。分机构来看，大行净融出在周三小幅上升后大幅走低，股份行净融出先降后升，城商行在周三大幅回落后维持低位，银行刚性净融出3个交易日内降幅超万亿。非银方面，货基与理财融出持续上升，主要非银机构融入规模震荡回落，新口径资金缺口指数在周四创下15483的新高后，周五小幅回落至15364，但仍明显高于节前的11316。各类机构跨季进度与2023年同期相对接近，但仍在近年来同期的偏低水平。 9月LPR并未跟随美联储调降，这与我们的预期一致，主要是由于7月国内降息已提前落地，近年来央行还从未有过在同一季度降息两次的经验。但央行有关负责人解读8月金融数据时提出“着手推出一些增量政策举措”，OMO利率在Q4仍有较大概率调降。尽管本周OMO净投放达7792亿元，但相较于约5000亿的税期走款与约6000亿的MLF到期相比仍然不足，这或是本周资金面收紧的主要原因。但考虑资金价格可能已超央行的合意水平，后续央行大概率仍将加大投放对冲。 下周国债缴款4890亿；地方债缴款5711亿，政府债缴款上升至10601亿，而到期量小幅下降，政府债净缴款规模将从本周的599亿元大幅上升至8416亿元，创下历史单周新高。9月贴现国债发行规模略低于我们的预期，我们预计9月国债净融资规模约4000亿元；而9月下旬地方债发行节奏明显提速，截至9月27日，9月新增专项债累计发行9187亿元，明显高于计划的6397亿元，我们预计9月新增专项债发行规模或达到1万亿，全月政府债净融资规模约1.46万亿。截至9月末，新增专项债发行进度已与往年同期接近。 下周逆回购到期规模升至18024亿元，其中周三至周五均达到5000亿以上；周三单日政府债净缴款规模达到了3652亿元，周四与周五也维持在约2000亿左右；此外，周二（9月24日）后跨季因素影响将逐渐增加，周三（9月25日）为下旬缴准日，外生扰动因素进一步上升且主要集中在后半周。考虑本月LPR利率不变，且央行可能仍在通过买卖国债释放流动性，我们预计周三的MLF利率维持不变，小幅缩量1000亿元。总体来看，下周尤其是后半周资金面临的扰动加大，但MLF续作对流动性带来补充，政府债大规模发行后季末广义财政支出规模可能也会加大，且近期央行会更加重视季末等特殊时点流动性的平稳，仍有可能加大OMO投放对冲。因此，尽管相关因素在时点上可能的错配带来的摩擦或加剧资金的波动，但其整体影响还相对可控。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行1.7BP至1.94%。本周同业存单发行规模下降至4804亿元，偿还规模上升至8270亿元，存单转为净偿还3466亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净偿还807亿元、725亿元、1773亿元167亿元；1Y期存单发行占比上行7pct至42%。下周存单到期规模约6909亿元，较本周下降1362亿元。本周国有行存单发行成功 率较上周小幅回升而其余银行均回落，但各类银行存单发行成功率仍处于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差扩大。本周基金、理财与其他产品对存单的增持仍然偏弱，但货基对存单的增持意愿明显抬升，股份行对存单的需求小幅走低，存单供需相对强弱指数较前一周小幅上升1.2pct至3.4%，但仍在中性水平下方。3M、6M期限存单供需格局有所改善。 票据利率：本周票据利率窄幅震荡，国股3M期利率全周上行4BP至1.40%，而国股6M期利率全周下行5BP至0.92%。 债券交易情绪跟踪：本周债券市场表现分化，短端利率有所回调，而超长端延续强势。大行对国债的偏好从增持转为减持，主要是对中短端国债的增持意愿显著回落，甚至倾向于减持1年以内国债，对中长端国债的减持意愿也小幅下降，期限上从主要倾向于减持10年及以上再度转为减持5-7年国债。此外，交易型机构增持债券意愿明显降温，其中基金公司对中长端国债政金债的增持意愿下降，对存单的减持意愿上升，倾向于减持中票和二永债，券商减持债券的意愿继续上升，主要是倾向于减持政金债和地方债，对信用债存单、二永债的减持意愿上升，但对国债的减持暂缓，其他机构对中短端国债政金债倾向于减持，但对存单的增持意愿上升，而其他产品对债券的增持意愿维持平稳，对长端和超长端国债的增持意愿下降，但对中票的增持意愿上升；配置型机构增持债券意愿明显升温，其中农商行对短端国债政金债倾向于增持，对长端国债政金债的减持意愿明显下降，保险公司对各类利率债、中票的增持规模均小幅上升，理财产品倾向于增持政金债，对中票、短融券的增持意愿小幅上升。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1本周资金回顾5 1.2下周资金展望7 二、同业存单9 三、票据市场11 四、债券交易情绪跟踪12 风险因素12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：逆回购余额规模5 图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图7：9月各机构资金跨季进度与2023年同期接近7 图8：9月其他非银资金跨季进度慢于往年同期均值7 图9：下周政府债缴款净额大幅上升7 图10：下周政府债缴款主要集中在后半周（单位：亿元）8 图11：部分省市已公布2024年三季度地方债发行计划（单位：亿元）8 图12：当DR007高于OMO利率10BP以上时，逆回购净投放规模多数加码9 图13：SHIBOR利率走势（单位：%）9 图14：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）9 图15：分银行类型存单发行规模分布10 图16：分银行类型存单到期规模分布10 图17：分银行类型存单净融资规模分布10 图18：存单发行规模期限分布10 图19：各类型银行存单发行成功率11 图20：城商行-股份行1Y存单发行利差11 图21：存单供需相对强弱指数11 图22：分期限存单供需相对强弱指数11 图23：国股转贴现票据利率走势12 一、货币市场 1.1本周资金回顾 本周（9月18日-20日，下同）央行净投放1882亿元。受到节后税期缴款与MLF到期未续作的影响，节后首日资金面显著收紧，周四周五公开市场转为大额净投放后仍未明显缓解，DR007一度创下7月以来新高，至周五OMO余额升至1.8万亿。周五LPR报价日，OMO与LPR利率维持不变。本周共有8845亿元逆回购和5910亿元MLF到期，央行在周三至周五分别开展5682亿元、5236亿元、5719亿元7D逆回购操作，全周净投放流动性1882亿元。受到节后税期缴款与5910亿MLF到期未续作的影响，周三资金面显著收紧，周四周五公开市场转为大额净投放后仍未明显缓解，DR007一度升至1.97%，创下7月以来的新高。截至9月20日，R001、DR001、R007、DR007分别较9月14日上行39.5BP、32.8BP、39.0BP、30.3BP至2.02%、1.93%、2.05%、1.96%，R007-DR007利差上 行8.7BP至9.6BP，OMO余额升至1.8万亿。周五LPR报价日，OMO与LPR利率维持不变。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 05.20-05.24 05.27-05.31 06.03-06.07 06.11-06.14 06.17-06.21 06.24-06.28 07.01-07.05 07.08-07.12 07.15-07.19 07.22-07.26 07.29-08.02 08.05-08.09 08.12-08.16 08.19-08.23 08.26-08.30 09.02-09.06 09.09-09.14 09.15-09.20 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022-01 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 图4：逆回购余额规模 亿元 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01