流动性与机构行为周度跟踪：供给高峰就在未来一至两周 央行需要降准对冲吗？

ue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 供给高峰就在未来一至两周央行需要降准对冲吗？ ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年11月24日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 供给高峰就在未来一至两周央行需要降准对冲吗？ 2024年11月24日 货币市场：本周央行公开市场净投放668亿元，此外财政部开展1200亿国库现金定存操作，中标利率下降12BP至2.16%。周四前央行公开市场持续净投放，上半周在税期走款影响下资金面仍略有收敛，随着走款接近尾声，周三后资金面边际转松，周五受逆回购大量净回笼影响资金面略有收紧，但DR007仍降至1.65%附近。 质押式回购成交量先升后降，全周日均成交上升0.20万亿至7.60万亿；而质押式回购整体规模较上周回升，但仍低于上月同期。分机构来看，大行净融出小幅抬升，城商行净融出维持震荡，股份行净融出周四前大致平稳但周五明显回落，银行刚性净融出周四前震荡回升但周五同样显著回落。主要非银机构的融出规模先降后升，整体较上周小幅提升，而融入规模变化有限。我们跟踪的新口径资金缺口指数在周四前震荡回落，周四降至-1832，而周五回升至-457，高于上周五的-909。 11月以来在权益市场波动冲击减弱，大行净融出维持偏高水平的背景下，DR007仍在较长时间内偏离OMO利率20BP以上，这超出了我们的预期。尽管在DR007高于OMO利率10BP后央行即加码投放的特征仍在持续，但规模似乎有所下降，DR007在OMO利率10BP以上的持续时间也在延长，不排除央行对于DR007容忍区间扩大的可能。但考虑后续央行要求强化政策利率引导作用，我们仍将当前的DR007理解为在波动区间内的偏高水平，后续仍有下行空间。 下周国债缴款1100亿，地方债缴款7201亿，政府债缴款上升至8301亿，净缴款规模将从本周的4336亿元上升至7933亿元，创下9月末以来的新高。11月最后一周置换债发行放量，全月置换债发行规模达到10852亿元，高于此前预期；此外，11月还有856亿新增专项债发行，全年新增专项债的实际发行规模已达3.98万亿，超过3.9万亿的新增专项债限额，我们认为部分省份可能动用了之前年份剩余的存量限额空间，全月地方债净融资规模达到1.19万亿，也创下了年内新高。考虑11月全月国债净融资或升至6500亿，11月政府债净融资规模1.83万亿，接近8月的历史最高值。 本周部分省市披露的12月置换债发行计划已达3652亿，考虑11月2万亿置换债发行已经过半，12月政府债到期规模也将明显上升，因此我们假设2万亿置换债新增额度以及4000亿特殊再融资债额度在年内全部发行完毕，则12月将发行约9100亿置换债和约1000亿特殊再融资债，再加上少量新增债和普通再融资债，预计12月地方债发行规模或达到1.14万亿，净融资约1.1万亿。另外，如果按照全年财政赤字规模测算，12月国债净融资规模或降至约-500亿元。综合来看，我们预计12月政府债发行规模1.67万亿，净融资规模约1.05万亿，较11月下降约7800亿。 下周逆回购到期规模升至18682亿，周四后达到1.1万亿；政府债净缴款规模创下9月末以来新高，上半周每日均在1500亿左右，周五更是达到了2617亿元；而下周一（11月25日）为下旬缴准日，且7天资金可跨月。考虑2万亿置换债发行前置，供给冲击高峰可能就在未来一至两周，但市场期待的 降准迟迟未至。我们认为在10月央行创设的买断式逆回购工具有望对冲年末MLF的大量到期，降准的必要性有所下降，若其落地可能也是出于在政府债发行高峰期稳定市场的考虑，因此未来一至两周也是降准的重要窗口期。但央行若能以其他工具维持资金面平稳，即便降准落空影响也相对有限。11月25日MLF大概率续作超7000亿，这也能在一定程度上减轻外生因素对资金面的冲击，使降准压力下降。且从10月政府存款数据看，前期政府债募集资金的使用进度仍然偏缓，月末相关资金的释放也能缓释政府债发行的短期冲击，我们预计下周资金面大幅收敛的概率有限。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行1.3BP至1.87%。同业存单发行规模较上周小幅下降而到期规模明显上升，同业存单转为净偿还1057亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资-617亿元、-930亿元、367亿元、113亿元；1Y期存单发行占比上行2pct至37%。下周存单到期规模约4374亿元，较本周下降2718亿元。城商行、股份行存单发行成功率较上周回升，而农商行、国有行回落，但各类银行存单发行成功率仍位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周股份行对存单的需求维持稳定，其他产品的需求小幅回落，而基金公司倾向于增持存单，货币基金和理财产品对存单的增持意愿均回升，存单供需相对强弱指数震荡回升，较11月15日上行1.6pct至26.1%。分期限上看，6M及以内期限的存单供需指数均有所回升。 票据利率：票据利率先降后升，国股3M期利率全周下行2BP至0.15%，而6M 期利率上行4BP至0.69%。 债券交易情绪跟踪：本周利率偏强震荡，短端下行幅度略大于长端，信用利差整体也有所修复。本周大行对国债的增持意愿明显回升，主要是对短端国债的增持意愿大幅上升，创下了近年的新高，但对超长端国债的增持意愿也小幅增加。此外，交易型机构对债券的增持意愿小幅下降，基金公司对债券的增持意愿小幅上升，主要是对存单的减持意愿下降，对信用债和政金债的增持意愿上升，但对二永债的增持意愿明显下降，倾向于小幅减持长端国债，而券商对债券的减持意愿小幅上升，对长端和超长端国债的增持意愿大幅下降，但对长端政金债的增持意愿上升，倾向于增持二永债，其他产品、其他机构对债券的增持意愿均小幅下降，其他产品对中长端政金债、信用债、存单的增持意愿下降，但对国债、二永债的增持意愿上升，其他机构倾向于减持短端国债政金债，对存单、信用债的增持意愿均下降；配置型机构增持债券意愿小幅回升，其中农商行对长端和超长端国债政金债倾向于增持，对地方债的增持意愿上升，但对存单的增持意愿下降，而保险公司和理财产品对存单的增持意愿均小幅下降，保险对短端政金债的减持意愿明显上升，但对存单的增持意愿同样上升，理财产品对信用债、政金债的增持意愿下降，倾向于减持二永债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1本周资金回顾5 1.2下周资金展望7 二、同业存单10 三、票据市场12 四、债券交易情绪跟踪13 风险因素13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：逆回购余额规模6 图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）7 图7：当DR007高于OMO利率10BP以上时，逆回购净投放规模加码的特征仍在持续，但规模有所下降7 图8：下周政府债缴款净额大幅上升8 图9：下周政府债缴款主要集中在上半周和周🖂（单位：亿元）8 图10：2024年四季度特殊再融资债与置换债发行情况（单位：亿元）9 图11：2024年国债净融资规模预测9 图12：2024年地方债净融资规模预测9 图13：SHIBOR利率走势（单位：%）10 图14：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）10 图15：分银行类型存单发行规模分布11 图16：分银行类型存单到期规模分布11 图17：分银行类型存单净融资规模分布11 图18：存单发行规模期限分布11 图19：各类型银行存单发行成功率12 图20：城商行-股份行1Y存单发行利差12 图21：存单供需相对强弱指数12 图22：分期限存单供需相对强弱指数12 图23：国股转贴现票据利率走势13 一、货币市场 1.1本周资金面回顾 本周央行公开市场净投放668亿元，此外财政部开展1200亿国库现金定存操作，中标利率下降12BP至2.16%。周四前央行公开市场持续净投放，上半周在税期走款影响下资金面仍略有收敛，随着走款接近尾声，周三后资金面边际转松，周五受逆回购大量净回笼影响资金面略有收紧，但DR007仍降至1.65%附近。本周共有18014亿元逆回购到期，央行在周一至周五分别开展1726亿元、2883亿元、3021亿元、4701亿元、6351亿元7D质押式逆回购操作，全周净投放流动性668亿元。此外，周一财政部开展1200亿元1M国库现金定存操作，中标利率为2.16%，较前值下行12BP。本周前四日央行公开市场持续净投放，上半周在税期走款影响下资金面仍略有收敛，随着缴税走款接近尾声，周三后资金面边际转松，周五公开市场转为大规模净回笼后资金面再度收紧，但DR007降至1.65%附近，隔夜利率略有回升。截至11月22日，R001、DR001、R007、DR007分别较11月15日下行1.0BP、1.4BP、2.9BP、7.8BP至1.61%、1.46%、1.80%、1.65%，R007-DR007利差上行4.9BP至15.5BP。 逆回购投放 国库定存（投放） 逆回购到期 国库定存（到期） MLF(投放）净投放 MLF(到期） 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 05.20-05.24 05.27-05.31 06.03-06.07 06.11-06.14 06.17-06.21 06.24-06.28 07.01-07.05 07.08-07.12 07.15-07.19 07.22-07.26 07.29-08.02 08.05-08.09 08.12-08.16 08.19-08.23 08.26-08.30 09.02-09.06 09.09-09.14 09.15-09.20 09.23-09.27 09.29-09.30 10.08-10.12 10.14-10.18 10.21-10.25 10.28-11.01 11.04-11.08 11.11-11.15 11.18-11.22 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022-01 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03