流动性与机构行为周度跟踪：央行OMO与MLF缩量或为对冲政府存款加速投放

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 央行OMO与MLF缩量或为对冲政府存款加速投放 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年3月17日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 央行OMO与MLF缩量或为对冲政府存款加速投放 2024年3月17日 货币市场：央行周三与周四每日逆回购操作规模降至30亿，周五MLF缩量平价续作，全周净回笼110亿元逆回购和940亿元MLF。上半周资金面整体维持均衡，周三后在公开市场净回笼、缴税、缴准、政府债缴款等因素影响下，资金面略有收敛，但整体仍在宽松状态，分层现象进一步缓和。 本周质押式回购日均成交量下降0.11万亿至7.15万亿；质押式回购余额先降后升，全周上升0.04万亿至10.94万亿。分机构来看，大行净融出先降后升，整体小幅增加，而城商行、股份行维持震荡，但周五显著下降，银行刚性净融出周五降至4.08万亿，低于上周的4.23万亿；非银方面，货基与理财逆回购融出全周累计上升511亿元，而主要非银机构正回购全周累计下降1895亿元，新口径资金缺口从上周五的3089震荡回落至2121。 本周央行OMO操作规模一度降至百亿以下，MLF缩量平价续作，引发了对央行政策取向的关注。但央行此前强调不应过度关注公开市场操作规模，历史上OMO明显缩量但资金面维持宽松的情况也时有发生。我们认为央行的操作可能与财政因素有关。2月政府存款降幅达5643亿元，显著高于预期，推升超储率达到1.4%，可能反映了前期增发国债已在加速释放，随着经济进入旺季，这可能仍有望对流动性带来进一步的补充。因此，我们认为央行公开市场操作的缩量，很可能是为了对冲财政投放的影响，央行强调“全额满足了金融机构需求”也传达了相关操作并非主动收紧的信号；另一方面，当前套息空间的下降也已使非银机构杠杆水平回落，缩量操作也反映出当前资金面的状态可能也是央行所满意的，后续明显转松的概率同样有限。 下周逆回购到期规模降至390亿元，由于政府债到期规模大幅上升，政府债净缴款由本周的3046亿降至-1134亿。尽管下周初面临税期走款的扰动，跨季资金需求也将逐步上升，但考虑财政支出进度可能提速，以及政府债净偿还也将起到一定补充，我们预计资金面仍有望维持均衡态势。 存单市场：本周1年期AAA级存单利率上行3.7BP至2.27%。同业存单发行规模上升至6693亿元，偿还规模升至9927亿元，存单净偿还规模上升至3234亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净偿还分别为1092亿元、739亿元、507亿元、88亿元；3M期存单发行占比达到37%，1Y期存单发行占比下降至31%。下周存单到期规模约7215亿元，较本周下降2712亿元。农商行存单发行成功率较上周回升而其余银行均回落。农商行、股份行存单发行成功率低于过去一年均值，其余银行存单发行成功率仍然偏高。城商行-股份行1Y存单发行利差继续收窄。存单供需相对强弱指数震荡上行，周五收于29.6%，较3月8日上行2.3pct，处于需求偏强区间。 票据利率：本周票据利率震荡上行，国股3M、6M期利率分别上行14BP、5BP至2.18%、2.20%。 现券二级交易跟踪：本周前半周国内债券市场大幅调整，周三后转为震荡。全周来看，交易型机构对债券转为大幅减持，而配置型机构尤其是农商行增持规模继续上升，整体符合利率上行过程中的机构行为特征，尤其是在周三市场转入震荡状态后，农商行依然维持了对长债与超长债的净买入，显 示出了较强的主动配置意愿。这也使后续利率上行的幅度受到了限制。 具体来看，基金公司对国债、地方债转为净卖出，对政金债、中票、存单、二永债的净卖出规模上升，对短融券的净买入规模减少，在利率债期限上除1年内国债外，其余期限全面减持，并且主要集中在10年及以上国债和10年政金债。而券商对国债、存单、二永债的净卖出规模下降，对政金债转为净买入，在利率债期限上对3年和超长期国债的净卖出规模大幅下降，对3-5年政金债转为净买入，但对10年国债和政金债均转为净卖出。配置型机构中，农商行主要增持10年国债和政金债，对超长期国债的增持规模同样大幅增加；理财产品对存单的净买入规模上升，但减少净买入5年以内政金债；保险公司主要增持超长期国债和1年以内、5年政金债，对地方债和二永债的净买入规模上升。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1货币资金面5 1.2同业存单9 1.3票据市场12 二、现券二级交易跟踪12 风险因素14 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图6：银行净融出规模（单位：亿元）6 图7：2月超储率升至约1.4%（单位：亿元）7 图8：2月政府存款环比大幅下降7 图9：2月以来非银机构正回购余额有所回落7 图10：下周政府债缴款净额下降8 图11：逆回购余额规模8 图12：SHIBOR利率走势（单位：%）9 图13：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）9 图14：分银行类型存单发行规模分布10 图15：分银行类型存单到期规模分布10 图16：分银行类型存单净融资规模分布10 图17：存单发行规模期限分布10 图18：各类型银行存单发行成功率10 图19：城商行-股份行1Y存单发行利差继续收窄10 图20：存单供需相对强弱指数11 图21：货币基金一级认购与二级净买入比例11 图22：基金产品一级认购与二级净买入比例11 图23：理财产品一级认购与二级净买入比例11 图24：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较11 图25：所有期限存单的需求结构占比11 图26：1年期存单的需求结构占比11 图27：分期限存单供需相对强弱指数12 图28：国股转贴现票据利率走势12 图29：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）13 图30：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布13 图31：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布13 图32：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布14 图33：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布14 一、货币市场 1.1货币资金面 央行周三与周四每日逆回购操作规模降至30亿，周五MLF缩量平价续作，全周净回笼110亿元逆回购和940亿元MLF。上半周资金面整体维持均衡，周三后在公开市场净回笼、缴税、缴准、政府债缴款等因素影响下，资金面略有收敛，但整体仍在宽松状态，分层现象进一步缓和。本周共500亿元逆回购和4810亿MLF到期，央行于周一至周五分别开展100亿元、100亿元、30亿元、30亿元、130亿元7D逆回购操作，此外周五开展3870亿MLF操作，全周净回笼流动性1050亿元。周一周二央行逆回购操作量延续每日100亿元，资金面整体维持均衡；周三周四逆回购规模缩量至30亿元，公开市场转为小幅净回笼，资金利率略有抬升；周五MLF利率并未调整仍维持在2.5%，投放规模仅3870亿，净回笼940亿，为22年11月以来首次净回笼，叠加缴税、中旬缴准和政府债缴款扰动，资金利率有所回升，但幅度有限，DR007升至1.90%，而非银融资成本反而有所回落，分层现象进一步缓和。截至3月15日，R001、DR001、DR007分别较3月8日上行2.2BP、4.1BP、3.3BP至1.86%、1.76%、1.90%，而R007较3月8日下行0.7BP至1.98%，R007-DR007利差收窄4.1BP至8.1BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购日均成交量下降0.11万亿至7.15万亿；质押式回购余额先降后升，全周上升0.04万亿至 10.94万亿。分机构来看，大行净融出先降后升，整体小幅增加，而城商行、股份行维持震荡，但周五显著下降，银行刚性净融出周五降至4.08万亿，低于上周的4.23万亿；非银方面，货基与理财逆回购融出全周累计上升511亿元，而主要非银机构正回购全周累计下降1895亿元，新口径资金缺口从上周五的3089震荡回落至2121。从机构行为来看，质押式回购成交规模在周一升至7.23万亿后震荡回落，周四降至7.02万亿，周五再度回升至7.17万亿，全周日均成交规模降至7.15万亿，较上周下降约0.11万亿；质押式回购余额上半周持续回落，但在周三降至10.64万亿后有所回升，周五升至10.94万亿，较上周小幅上升0.04万亿。分机构来看，大行净融出先降后升，尽管周中一度降至4.31万亿，但周五再度升至4.63万亿，高于上周末的4.52万亿；股 份行与城商行净融出在周中维持震荡，但周五明显回落，银行刚性净融出规模降至4.08万亿，低于上周五的 4.23万亿；非银方面，货币基金与理财产品逆回购在上半周下降但周四后明显回升，全周累计上升约511亿元，而基金、券商和以理财为代表的其他非银机构正回购持续下行，全周累计下降1895亿元。我们跟踪的新口径资金缺口指数上半