流动性与机构行为周度跟踪：央行OMO与MLF缩量或为对冲政府存款加速投放

——流动性与机构行为周度跟踪 3央行OMO与MLF缩量或为对冲政府存款加速投放 证券研究报告 债券研究 2024年3月17日 ➢本周质押式回购日均成交量下降0.11万亿至7.15万亿；质押式回购余额先降后升，全周上升0.04万亿至10.94万亿。分机构来看，大行净融出先降后升，整体小幅增加，而城商行、股份行维持震荡，但周五显著下降，银行刚性净融出周五降至4.08万亿，低于上周的4.23万亿；非银方面，货基与理财逆回购融出全周累计上升511亿元，而主要非银机构正回购全周累计下降1895亿元，新口径资金缺口从上周五的3089震荡回落至2121。 ➢本周央行OMO操作规模一度降至百亿以下，MLF缩量平价续作，引发了对央行政策取向的关注。但央行此前强调不应过度关注公开市场操作规模，历史上OMO明显缩量但资金面维持宽松的情况也时有发生。我们认为央行的操作可能与财政因素有关。2月政府存款降幅达5643亿元，显著高于预期，推升超储率达到1.4%，可能反映了前期增发国债已在加速释放，随着经济进入旺季，这可能仍有望对流动性带来进一步的补充。因此，我们认为央行公开市场操作的缩量，很可能是为了对冲财政投放的影响，央行强调“全额满足了金融机构需求”也传达了相关操作并非主动收紧的信号；另一方面，当前套息空间的下降也已使非银机构杠杆水平回落，缩量操作也反映出当前资金面的状态可能也是央行所满意的，后续明显转松的概率同样有限。 ➢下周逆回购到期规模降至390亿元，由于政府债到期规模大幅上升，政府债净缴款由本周的3046亿降至-1134亿。尽管下周初面临税期走款的扰动，跨季资金需求也将逐步上升，但考虑财政支出进度可能提速，以及政府债净偿还也将起到一定补充，我们预计资金面仍有望维持均衡态势。 ➢存单市场：本周1年期AAA级存单利率上行3.7BP至2.27%。同业存单发行规模上升至6693亿元，偿还规模升至9927亿元，存单净偿还规模上升至3234亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净偿还分别为1092亿元、739亿元、507亿元、88亿元；3M期存单发行占比达到37%，1Y期存单发行占比下降至31%。下周存单到期规模约7215亿元，较本周下降2712亿元。农商行存单发行成功率较上周回升而其余银行均回落。农商行、股份行存单发行成功率低于过去一年均值，其余银行存单发行成功率仍然偏高。城商行-股份行1Y存单发行利差继续收窄。存单供需相对强弱指数震荡上行，周五收于29.6%，较3月8日上行2.3pct，处于需求偏强区间。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢票据利率：本周票据利率震荡上行，国股3M、6M期利率分别上行14BP、5BP至2.18%、2.20%。 ➢现券二级交易跟踪：本周前半周国内债券市场大幅调整，周三后转为震荡。全周来看，交易型机构对债券转为大幅减持，而配置型机构尤其是农商行增持规模继续上升，整体符合利率上行过程中的机构行为特征，尤其是在周三市场转入震荡状态后，农商行依然维持了对长债与超长债的净买入，显 示出了较强的主动配置意愿。这也使后续利率上行的幅度受到了限制。 ➢具体来看，基金公司对国债、地方债转为净卖出，对政金债、中票、存单、二永债的净卖出规模上升，对短融券的净买入规模减少，在利率债期限上除1年内国债外，其余期限全面减持，并且主要集中在10年及以上国债和10年政金债。而券商对国债、存单、二永债的净卖出规模下降，对政金债转为净买入，在利率债期限上对3年和超长期国债的净卖出规模大幅下降，对3-5年政金债转为净买入，但对10年国债和政金债均转为净卖出。配置型机构中，农商行主要增持10年国债和政金债，对超长期国债的增持规模同样大幅增加；理财产品对存单的净买入规模上升，但减少净买入5年以内政金债；保险公司主要增持超长期国债和1年以内、5年政金债，对地方债和二永债的净买入规模上升。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................5 1.1货币资金面..............................................................................................................51.2同业存单.................................................................................................................91.3票据市场...............................................................................................................12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）..................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）........................................................................6图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图6：银行净融出规模（单位：亿元）...................................................................................6图7：2月超储率升至约1.4%（单位：亿元）.......................................................................7图8：2月政府存款环比大幅下降...........................................................................................7图9：2月以来非银机构正回购余额有所回落.........................................................................7图10：下周政府债缴款净额下降...........................................................................................8图11：逆回购余额规模..........................................................................................................8图12：SHIBOR利率走势（单位：%）.................................................................................9图13：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）...............................................................9图14：分银行类型存单发行规模分布..................................................................................10图15：分银行类型存单到期规模分布..................................................................................10图16：分银行类型存单净融资规模分布...............................................................................10图17：存单发行规模期限分布.............................................................................................10图18：各类型银行存单发行成功率......................................................................................10图19：城商行-股份行1Y存单发行利差继续收窄................................................................10图20：存单供需相对强弱指数.............................................................................................11图21：货币基金一级认购与二级净买入比例.......................................................................11图22：基金产品一级认购与二级净买入比例.......................................................................11图23：理财产品一级认购与二级净买入比例.......................................................................11图24：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较.........................................................11图25：所有期限存单的需求结构占比..................................................................................11图26：1年期存单的需求结构占比.......................................................................................11图27：分期限存单供需相对强弱指数..................................................................................12图28：国股转贴现票据利率走势.........................................................................................12图29：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）...............................