八月转债策略与建议关注个券：为什么当前可以开始关注转债的配置价值？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 为什么当前可以开始关注转债的配置价值？ ——八月转债策略与建议关注个券 2024年08月04日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 张弛固定收益研究助理联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座 邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 为什么当前可以开始关注转债的配置价值？——八月转债策略与建议关注个券 2024年08月04日 七月十大转债策略月内小幅跑赢转债等权指数和中证转债指数。7月权益类资产整体表现承压，在ETF资金流入仍倾向于大盘的背景下，转债再度陷入调整，中证转债指数7月下跌2.54%，等权指数下跌2.61%。分行业来看，七月转债主要行业指数全面走弱，而且整体表现多数弱于对应正股行业指数。我们的七月十大转债组合月度绝对收益为-1.82%，整体跑赢转债等权指数和中证转债指数。通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，七月推荐仓位水平的模拟组合能够跑赢一级债基指数但回撤偏高，但事后看谨慎的转债仓位可能是当时更好的选择。 对于低价转债及信用风险问题，市场目前依然有分歧，主要分歧点在于是短期冲击还是长期定价模型转变，以及是否存在大规模错误定价。我们在前期报告中提出转债的信用风险本质上反应的是正股的弱，7月的市场走势也支持我们的判断，纯债溢价率小于0的个券数量占比还在继续扩大，反映了市场对转债信用风险的定价较6月底更加充分，但极端低价个券的数量并未超过6月也显示市场定价更加理性，而破面值的个券数量增加或许与资金流出有关。 在信用风险带来的压力得到充分释放的背景下，跨资产性价比的逐步提升又给转债带来了潜在资金流入的势能。这个判断在当前时点可能依然偏左侧，但伴随着转债在7月的调整，赔率上的性价比支撑一定程度的左侧交易。如果转债市场能够恢复资金流入，我们认为有3个方向的机会可以关注。1.非极端低价券的修复。2.实值看涨期权的低估。3.在市场偏弱的环境下，部分新券的交易情绪偏弱，给到了具备一定安全边际的参与机会。 在7月中下旬的纯债+转债的风险平价模型中，转债的月度仓位建议出现逐步回升，今年3月至4月上旬纯债资产震荡突破带来的配置焦虑有重复的可能。对于8月的中枢仓位按照风险平价模型建议仍维持在9.4%的中性仓位，但在策略和个券选择上体现对市场的乐观。策略方面： 子策略一：正股高波动+转债低价策略。建议关注标的：国力转债、润禾转债、锋工转债。 子策略二：剩余期限1-2Y、YTM>0策略。建议关注标的：弘亚转债、佳力转债。 子策略三：策略观点的择券落地。建议关注标的：华友转债、晶科转债、天源转债、东亚转债、升24转债。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、7月转债市场及策略表现回顾4 二、为什么当前可以开始关注转债的配置价值？7 三、八月转债策略与建议关注标的11 风险因素14 图目录 图1：7月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴）4 图2：7月转债行业指数表现5 图3：信达月度十大转债策略表现5 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现5 图5：四大子策略拆分表现情况5 图6：沪深300ETF在7月规模快速增长（单位：亿份）5 图7：长债利率再度突破前低（单位：%）5 图8：海外定价锚的趋势出现逆转（单位：%）6 图9：北向资金7月最后一个交易日大幅流入（单位：亿元）6 图10：转债利差指标完全突破历史极值（单位：%）7 图11：全市场底价溢价率指标持续压缩（单位：%）7 图12：纯债溢价率同步大幅压缩（单位：%）7 图13：全市场转债余额加权隐含波动率（单位：%）7 图14：全市场转债YTM数据（单位：%）8 图15：纯债溢价率小于0个券数量占比（单位：%）9 图16：不同价格带的转债个券数量变化9 图17：平价大于100转债估值持续压缩（单位：%）9 图18：但与18-19年相比依然不算极端便宜（单位：%，年）9 图19：月度调仓的风险平价模型下转债建议仓位（橙色底色为乐观区间，绿色底色为中性区间，灰色底色为悲观区间）10 图20：纯债/转债波动率比对择时有一定指示效果（单位：%）10 图21：期限利差在7月下旬又被压缩（单位：%）11 图22：银行板块内部的分化11 图23：国力、润禾、锋工转债余额与市值比（单位：亿元）12 图24：国力、润禾、锋工偿债指标对比12 图25：弘亚转债价格与YTM变化（单位：元，%）12 图26：佳力转债价格与YTM变化（单位：元，%）12 图27：远期利率视角下华友的债券价值明显低估（单位：%）13 图28：晶科转债余额与非受限货币资金（单位：亿元）13 图29：天源转债估值持续压缩（单位：%，元）13 图30：东亚转债估值持续压缩（单位：%，元）13 图31：实值看涨期权隐波低估程度历史低位（单位：%）14 一、7月转债市场及策略表现回顾 7月权益类资产整体表现承压。月初经济数据表现依然偏弱，三中全会前市场观望情绪浓厚，但在ETF资金大规模的净流入下指数仍然平稳运行，但ETF对大盘指数的增持偏向一定程度上还是加剧了权益市场的风格分化，下旬A股加速回落，上证综指一度跌至2900点下方，而月末有所企稳。7月债券市场延续强势表现，月初在央行推出借券工具等因素扰动下市场出现短期波动，但三中全会后长端债券收益率再破前低。在权益市场整体表现偏弱，市场风格依然倾向于大盘的背景下，转债再度陷入调整，中证转债指数7月下跌2.54%，等权指数下跌2.61%。七月转债主要行业指数全面走弱，而且整体表现多数弱于对应正股行业指数。7月权益类资产整体表现承压。月初经济数据表现依然偏弱，在三中全会召开前市场观望情绪浓厚，但在ETF资金大规模的净流入下指数仍然平稳运行，但对于大盘指数的增持偏向一定程度上还是加剧了权益市场的风格分化。这种市场外生力量在会议结束之后边际走弱，大盘权重以及红利方向出现一定程度补跌，大盘指数也一度跌至2900点下方。但在月底政治局会议提出刺激终端消费相关政策后市场风险偏好有所恢复，7月最后一个交易日市场明显反弹，北向资金当天净流入195亿元。与之相对应的是债券市场的强势表现，月初央行推出借券、临时隔夜回购等新工具，市场参与者预期央行可能对债券市场开展直接干预，使得利率在短期也出现了一定的波动，但在经济预期持续偏弱的背景下，债市表现依然具备韧性。三中全会之后，OMO、LPR、MLF和存款利率连续下调，长端债券收益率再破前低。在权益市场整体表现偏弱，市场风格依然倾向于大盘的背景下，转债再度陷入调整，中证转债指数7月下跌2.54%，等权指数下跌2.61%。分行业来看，七月转债主要行业指数全面走弱，而且整体表现多数弱于对应正股行业指数，金融（-0.83%）、工业（-1.85%）、医疗保健（-2.72%）转债行业指数跌幅较小，对应正股行业指数涨跌幅分别为4.50%、0.74%、0.53%，能源（-5.05%）、信息技术（-4.15%）、公用事业（-3.51%）行业转债指数领跌，对应正股行业指数涨跌幅分别为-7.29%、0.39%、1.02%。 图1：7月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴） 资料来源:iFinD，中国政府网，中国人民银行，人民网，新华网，新华社，广汇汽车公司公告，信达证券研发中心 七月十大转债策略月内整体小幅跑赢转债等权指数和中证转债指数。我们以六月最后一个交易日的收盘价作为转债买入的成本价，构建了以七月十大转债为基础的等权组合。从七月表现来看，我们的七月十大转债组合月度绝对收益为-1.82%，同期中证转债指数下跌2.54%，可转债等权指数下跌2.61%，七月十大转债组合月度维度整体小幅跑赢指数，但整体回撤略高于指数。从月内组合表现和子策略拆分来看，子策略一：高股息/红利策略，七月策略仅包含一只银行转债，单策略月内跌幅为2.08%。子策略二：正股高波动+转债低价策略，单策略月内涨幅为5.73%，超额收益明显。子策略三：剩余期限1-2Y、YTM>0策略，单策略月内跌幅为1.78%，相对指数也具备一定超额，但联创转债整体博弈效果偏弱。子策略二、三所选个券有3只在当月公告提议下修，对组合收益也带来了额外利好。子策略四：自下而上出发的均衡择券，7月累计下跌4.80%，是组合的主要拖累项，其中花园转债整体表现较好。在七月策略报告中我们期待以一些基本面优质的弹性个券博取市场反弹收益，但七月市场实际上出现了风险偏好进一步收缩的现象，部分个券即使在较好的中报业绩预告下也依然持续走弱，子策略执行效果不佳。 我们通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，七月推荐仓位水平的模拟组合能够持续跑赢一级债基指数，但谨慎的转债仓位可能是当时更好的选择。七月我们建议的中枢仓位配置为9.4%，月内模拟组合的绝对收益为0.52%，最大回撤为-0.43%，如果采取5%的谨慎转债仓位中枢，月内模拟组合的绝对收益为0.76%，最大回撤为-0.18%，而同期混合型债券一级基金指数的绝对收益为0.07%，最大回撤为-0.37%，混合型债券二级基金指数的绝对收益为-0.26%，最大回撤为-1.08%，七月推荐的中枢仓位模拟组合能够持续跑赢一级债基指数、整体回撤可控。但是，我们在6月底采用风险平价模型得出的仓位建议实际是偏谨慎的，更多还是由于主观上希望博取市场反弹收益而调高了仓位。而从事后来看，谨慎的转债仓位可能是更好的选择。 图2：7月转债行业指数表现 行业涨跌幅转债涨跌幅 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 图3：信达月度十大转债策略表现 1.0200 1.0100 1.0000 0.9900 0.9800 0.9700 0.9600 0.9500 0.9400 0.9300 0.9200 2024-06-28 2024-07-01 2024-07-02 2024-07-03 2024-07-04 2024-07-05 2024-07-08 2024-07-09 2024-07-10 2024-07-11 2024-07-12 2024-07-15 2024-07-16 2024-07-17 2024-07-18 2024-07-19 2024-07-22 2024-07-23 2024-07-24 2024-07-25 2024-07-26 2024-07-29 2024-07-30 2024-07-31 0.9100 -6.0% -8.0% 金融工业医疗保健可选材料日常消费公用事业信息技术能源 信达月度十大转债策略中证转债可转债等权指数 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:IFinD，信达证券研发中心 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现 1.0100 图5：四大子策略拆分表现情况 8.00% 1.0050 1.0000 0.9950 0.9900 0.9850 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 2024-06-28 2024-07-01 2024-07-02 2024-07-03 2024-07-04 2024-07-05 2024-07-08 2024-07-09 2024-07-10 2024-07-11 2024-07-12 2024-07-15 2024-0