五月转债策略与建议关注个券：合成期权视角下的低价陷阱与高仓位下的弹性配置

张弛固定收益研究助理联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com 证券研究报告 债券研究 2024年05月06日 张弛固定收益研究助理联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢转债情绪指标和纯债收益率的走势依然处在背离区间但月末纯债收益率出现快速调整，转债市场的风险偏好或将迎来修复。而从转债利差指标来看，4月利差指标在年化5%的水平上反复，但月末年化利差水平近三个月内首次向下突破4.7%。从全年的角度我们依然推荐关注转债作为高息资产的配置价值，转债性价比有望在年内兑现。 ➢从合成期权的角度重新审视可转债定价。我们可以将可转债粗略地视为是买入看涨期权+卖出看跌期权的期权组合，这种合成期权的资产特征给低价转债策略带来了困境：1、所谓的“底”只是股价对转债期权价值影响的一段缓冲地带，这个缓冲地带是有边界的；2、转债信用风险的“反身性”；3、博弈实值看跌期权部分的弹性难度巨大。落实到择券策略上，被动策略需加入更多判断条件，但偏低的试错成本和转债的“缓冲空间”依然是通过转债进行左侧布局的配置优势。 ➢四月在风险平价体系下转债仓位中枢建议为14.4%。截至4月30日，年度调仓的转债仓位中枢为11.80%，这一数值从2月以来呈现快速上升趋势，最近一个多月时间里已经持续高于10%；月度调仓的数据为21.5%，这一数值也创下20年7月1日以来的新高，这也说明了，随着纯债类资产的波动率大幅提升，在双资产模型中对于的风险预算需要进行下调，转债的相对性价比得到明显提升，因此本月继续推荐采取相对积极的仓位配置，4月转债中枢仓位建议为14.4%。具体策略和标的选择方面： ➢子策略一：以高股息为辅的基本面择券。建议关注标的：弘亚转债。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢子策略二：正股高波动+转债低价策略。建议关注标的：瑞丰转债、豪鹏转债、强力转债。 ➢子策略三：剩余期限1-2Y、YTM>0策略。建议关注标的：纵横转债。 ➢子策略四：自下而上出发的均衡择券。建议关注标的：微芯转债、文灿转债、艾迪转债、台21转债、华翔转债。 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、4月转债市场及策略表现回顾....................................................................................................4二、合成期权视角下的转债定价与低价策略的反思........................................................................6三、四月转债策略与建议关注标的.................................................................................................10风险因素.............................................................................................................................................14 图目录 图1：4月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴）.....................................4图2：4月转债行业指数表现..................................................................................................5图3：信达月度十大转债策略表现..........................................................................................5图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现...............................................5图5：三大子策略拆分表现情况.............................................................................................5图6：债券收益率在月末出现快速上行（单位：%）...............................................................5图7：小微盘风格仍未走出回撤（微盘股指数为右轴）..........................................................5图8：金、铜月内加速冲高（单位：左轴为美元/盎司，右轴为美元/吨）.............................6图9：月末港股呈现的积极信号.............................................................................................6图10：转债配置情绪强弱指标（右轴倒序）..........................................................................6图11：转债利差数据.............................................................................................................6图12：传统转债期权价值的简单模型....................................................................................8图13：考虑信用风险后的转债期权价值模型.........................................................................8图14：传统框架下对下修的理解...........................................................................................8图15：实际上下修之后合成期权特征愈发接近“合成多头”................................................8图16：今年以来高波低价高成交策略明显跑赢.....................................................................9图17：底价溢价率仍在低位（单位：%）..............................................................................9图18：高波低价高成交策略也无法充分规避低价陷阱，主观判断仍有必要性（黄色为本月低价陷阱券，其中百川转2为特例，借助市场热点出现快速拉升）...........................................................................................................9图19：年度调仓的风险平价模型下转债建议仓位.................................................................10图20：月度调仓的风险平价模型下转债建议仓位（橙色底色为乐观区间，灰色底色为中性区间，绿色底色为悲观区间）10图21：瑞丰、豪鹏、强力转债余额与市值比........................................................................11图22：瑞丰、豪鹏、强力偿债指标对比...............................................................................11图23：瑞丰、豪鹏、强力21年以来营收变化（单位：亿元）............................................12图24：瑞丰、豪鹏、强力21年以来归母净利润变化（单位：亿元）.................................12图25：纵横转债价格与YTM变化（单位：元，%）..............................................................12图26：纵横通信营收利润变化（单位：亿元）...................................................................12图27：自下而上出发的均衡择券策略建议关注标的...........................................................13 一、4月转债市场及策略表现回顾 4月转债市场又出现V型反转走势。在新“国9条”和财报业绩的双重影响下市场风格再度分化，但临近月末权益市场积极信号累积，风险偏好回升；债券收益率受消息面的持续打压和对未来潜在的供给放量担忧影响下出现快速调整，也助力了权益市场的风险偏好回归。中证转债指数4月震荡收涨，累计上涨1.87%，转债主要行业指数多数上涨，其中能源、可选消费、材料转债行业指数领涨，信息技术、医疗保健、日常消费行业转债指数涨幅靠后。4月权益市场在政策面和财报业绩的双重影响下呈现宽幅震荡行情，科技成长小盘风格从月初开始整体走势偏弱，市场围绕低空经济、固态电池等新概念反复炒作，但指数整体下行。而月中出台的新“国9条”使得市场风格和风险偏好在短时间内快速分化，小微盘风格遭遇年初之后的第二波大幅杀跌。而随着财报季临近尾声，政策层面对于市场呵护和发展的声音持续不断，权益市场信心得到修复；下旬随着港股市场的快速反弹，市场风险偏好也出现了明显边际回归。债券市场月初依然延续收益率下行，10Y国债收益率一度降至2.23%以下，但随着央行持续发声提示市场风险，叠加对二季度债券供给放量的担忧，债券市场在4月下旬出现快速调整，波动率大幅提升，对于长久期债券的重新定价也引发了市场风险偏好的短暂修复。转债市场在前半个月受到权益市场的影响更大，尤其在新“国9条”强化对退市、分红的监管后，跟随小微盘风格一起出现了较为明显的回撤，内部的弱资质标的明显走弱；而随着下半个月市场风险偏好的边际回暖、权益市场积极信号逐步增加，转债整体走出月内回撤，取得一定涨幅，4月中证转债指数累计上涨1.87%，等权指数4月涨幅相对偏弱为1.34%。分行业来看，四月转债主要行业指数多数上涨，能源（3.86%）、可选消费（3.11%）、材料（2.42%）转债行业指数领涨，对应正股行业指数分别上涨0.17%、1.60%、2.71%，信息技术（-4.49%）、医疗保健（1.44%）、日常消费（1.69%）行业转债指数涨幅靠后，对应正股行业指数涨跌幅分别为-1.78%、2.61%、1.02%。 四月十大转债策略尽管受到了低价券杀跌的拖累，但月度整体依然跑赢转债等权指数和中证转债指数。我们以三月最后一个交易日的收盘价作为转债买入的成本价，构建了以四月十大转债为基础的等权组合。从四月表现来看，我们的四月十大转债组合月度绝对收益为2.23%，同期中证转债指数上涨1