二月转债策略与建议关注个券：转债债底保护逐步显现，大盘风格配置等待右侧信号

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 转债债底保护逐步显现，大盘风格配置等待右侧信号 ——二月转债策略与建议关注个券 2024年02月06日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 二月转债策略与建议关注个券 2024年02月06日 一月十大转债策略跑赢转债等权指数但明显弱于中证转债指数，大小盘风格分化与权重差异是导致中证转债指数明显更强的主要原因。宏观经济数据整体依然呈现偏弱状态，而随着市场调整幅度的加深，对于雪球产品、股权质押等可能引发市场流动性危机的潜在因素的担忧，也进一步加剧了市场下行。中证转债指数1月累计下跌3.97%，而转债等权指数1月跌幅更加明显达到8.46%。我们的一月十大转债组合月度绝对收益为-6.75%，跑赢转债等权指数但明显弱于中证转债指数，大小盘风格分化与权重差异是导致中证转债指数明显更强的主要原因；从仓位来看，一月谨慎的转债仓位中枢获得了更高性价比的组合配置效果。 经过1月权益和转债市场的大幅调整后，我们跟踪的择时指标已经超过了2018年的极值。截至2月2日收盘，我们计算得到的转债全市场余额加权的年化利差水平已经升至6.50%，这一数值已经高于2018年市场调整过程中的极值6.41%，显示当前转债市场正在经历艰难的超调，但从收益角度性价比充分体现，一些偏债性的市场指标也显示转债的债底保护愈发明显。 如果参考2018年的市场调整节奏，在市场尚未完全企稳并出现右侧信号之前，大盘转债的防御属性相对更强，而当市场走出右侧趋势行情之后，双低转债反弹的高度与持续性又是更加值得关注的，当前市场下如果考虑转债的资产配置策略，一方面要通过大盘转债控制回撤，另一方面在市场数据处于历史极值水平的情况下也要为未来可能的反弹做积极准备。但市场仍有继续超调的可能，头部固收+基金的转债资产配置比例可能依然偏高，如果最终转债配置比例的变化要向产品规模变化回归，那么转债市场的资金流出可能会对市场估值带来调整压力。在极端假设下，我们预计转债市场余额加权的下行空间可能还有5%左右。基于风险平价模型，我们对二月转债的中枢仓位建议为9.3%，具体策略和标的选择方面： 子策略一（年度底仓策略）：正股高股息转债。建议关注标的：南银转债、旺能转债。 子策略二（年度底仓策略）：正股高波动+转债低价策略+业绩预期稳定。建议关注标的：宇邦转债、长久转债。 子策略三：短久期高YTM策略。建议关注标的：山鹰转债。 子策略四：大盘+仍有弹性的主动择券策略。建议关注标的：中金转债、爱玛转债、柳药转债、燃23转债、会通转债。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、1月转债市场及策略表现回顾4 二、债底保护与市场结构问题并存6 三、二月转债策略与建议关注标的10 风险因素14 图目录 图1：1月转债指数整体表现和期间主要事件（万得可转债等权指数为右轴）4 图2：1月转债行业指数表现5 图3：信达月度十大转债策略表现5 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现5 图5：三大子策略拆分表现情况5 图6：1月的宽基指数的风格分化5 图7：沪深300ETF与上证50ETF规模（单位：亿元）5 图8：中证1000期权波动率（单位：%）5 图9：30Y国债与10Y国债到期收益率（单位：%）5 图10：转债利差数据6 图11：全市场底价溢价率变化6 图12：不同分位数余额加权价格走势6 图13：YTM>1%的转债数量占比7 图14：纯债溢价率<0%的转债数量占比7 图15：全市场转债纯债价值变化7 图16：价格<110元转债的纯债溢价率7 图17：2021年前后权益市场走势8 图18：2021年前后债券市场走势（单位：%）8 图19：2018年前后转债策略指数表现8 图20：2018年前后转债规模特征指数表现8 图21：2018年前后转债价格特征指数表现8 图22：固收+基金的规模变化（单位：亿元）9 图23：固收+基金中股票和转债的配置情况（单位：亿元）9 图24：公募基金月度转债持仓数据（单位：亿元）9 图25：年度调仓的风险平价模型下转债建议仓位10 图26：月度调仓的风险平价模型下转债建议仓位（红色底色为乐观区间，灰色底色为中性区间，绿色底色为悲观区间）10 图27：南京银行历年股利支付率和股息率11 图28：旺能环境历年股利支付率和股息率11 图29：宇邦新材19-23年经营情况（单位：亿元）12 图30：长久物流19-23年经营情况（单位：亿元）12 图31：山鹰转债YTM变化（单位：%）12 图32：山鹰国际经营性现金流净额和货币资金（单位：亿元）12 图33：大盘+仍有弹性的主动择券策略建议关注标的13 一、1月转债市场及策略表现回顾 1月中证转债指数在经济基本面依然偏弱、政策不及预期、市场交易结构引发流动性问题和风格切换等因素影响下持续调整，1月累计下跌3.97%。转债主要行业指数多数下跌，其中仅金融行业指数上涨，医疗保健、可选消费、日常消费行业转债指数领跌。1月初，宏观经济数据整体依然呈现偏弱状态，月初PMI数据连续三个月处于收缩区间，通胀数据尽管环比小幅回升但仍处于负值，市场对于经济基本面的担忧未能得到缓解，而1月降息最终落空，市场对于政策发力的预期有所减弱。随着市场调整幅度的加深，对于雪球产品、股权质押等可能引发市场流动性风险的潜在因素担忧加剧，也进一步推动市场调整；进入1月下旬，央行与其他部委陆续发声支持资本市场发展，但市场反弹并未持续太久，1月权益市场基本处于单边下行的状态。而债券市场则在经济基本面预期偏弱叠加股市持续大幅调整的背景下继续走强，超长债收益率下行幅度明显，即使在1月降准消息落地后市场也并未出现明显调整，10年期国债收益率创下2002年以来的新低。1月全月来看，中证转债指数持续下行，累计下跌3.97%，而转债等权指数1月跌幅更加明显达到8.46%。分行业来看，一月转债主要行业指数多数下跌，行业指数中仅金融（0.72%）行业指数上涨，对应正股行业指数上涨1.26%，医疗保健（-7.54%）、可选消费（-7.15%）、日常消费（-6.78%）行业转债指数领跌，对应正股行业指数涨跌幅分别为-18.58%、-11.23%、-10.71%。 图1：1月转债指数整体表现和期间主要事件（万得可转债等权指数为右轴） 资料来源:Wind，中国政府网，国家统计局，信达证券研发中心 一月十大转债策略跑赢转债等权指数但弱于中证转债指数，大小盘风格分化与权重差异是导致中证转债指数明显更强的主要原因。我们以十二月最后一个交易日的收盘价作为转债买入的成本价，构建了以一月十大转债为基础的等权组合。从一月表现来看，我们的一月十大转债组合月度绝对收益为-6.75%，同期中证转债指数下跌3.97%，万得可转债等权指数下跌8.46%，我们的组合在收益维度跑赢等权指数但弱于中证转债指数。从月内组合表现和子策略拆分来看，由于指数贝塔持续下行，对于大盘权重方向的配置成为组合控制回撤的主要手段，反应在净值表现上，中证转债指数由于金融与交运大盘标的占据规模权重比例高，1月整体跌幅较小，而我们的子策略一——正股高股息转债，由于纳入了银行转债，在1月的抗跌表现也相对较强，1月累计下跌2.57%，起到了稳定组合的作用。而子策略二：正股高波动+转债低价策略，由于券库整体呈现小盘风格，在1月受到了风格拖累，累计下跌6.42%，但仍强于等权指数表现。而子策略三：双低标的中的均衡配置，是一月组合表现的主要拖累项，整体来看，由于所选标的基于12月末的资产特征数据筛选出，而1月的市场整体走势偏弱，所选标的在价格水平上可能依然不够低，在市场整体超调的背景下，与等权指数的累计跌幅较为接近。 我们通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，一月谨慎的转债仓位中枢获得了更高性价比的组合配置效果。十二月我们建议的中枢仓位配置为9.4%，月内模拟组合的绝对收益为0.35%，最大回撤为-0.12%，如果仅仅维持5%的偏谨慎转债仓位中枢，月内模拟组合的绝对收益为1.05%，最大回撤为-0.02%，而同期混合型债券一级基金指数的绝对收益为-0.02%，最大回撤为-0.19%，1月由于债市表现明显更强，对于纯债类资产尤其是长久期利率债资产的超配对组合超额收益贡献更加明显，因此一月偏谨慎的转债仓位中枢是更具备性价 比的选择。 图2：1月转债行业指数表现 行业涨跌幅 转债涨跌幅 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 图3：信达月度十大转债策略表现 1.0200 1.0000 0.9800 0.9600 0.9400 0.9200 0.9000 0.8800 0.8600 -20.0% -25.0% 金融能源公用事业工业材料信息技术日常消费可选医疗保健 信达月度十大转债策略中证转债万得可转债等权指数 资料来源:Wind，信达证券研发中心资料来源:Wind，信达证券研发中心 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现图5：三大子策略拆分表现情况 1.0150 1.0100 1.0050 1.0000 0.9950 0.9900 0.9850 混合债券型一级指数9.4%建议仓位的模拟组合5%谨慎仓位的模拟组合15%激进仓位的模拟组合 2024-01-31 2024-01-29 2024-01-25 2024-01-23 2024-01-19 2024-01-17 2024-01-15 2023-12-29 2024-01-02 2024-01-03 2024-01-04 2024-01-05 2024-01-08 2024-01-09 2024-01-10 2024-01-11 2024-01-12 2024-01-15 2024-01-16 2024-01-17 2024-01-18 2024-01-19 2024-01-22 2024-01-23 2024-01-24 2024-01-25 2024-01-26 2024-01-29 2024-01-30 2024-01-31 2024-01-11 2024-01-09 2024-01-05 2024-01-03 2023-12-29 0.00000.20000.40000.60000.80001.00001.2000 子策略一子策略二子策略三 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图6：1月的宽基指数的风格分化 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图7：沪深300ETF与上证50ETF规模（单位：亿元） 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 上证50000016.SH沪深300000300.SH 中证1000000852.SH万得微盘股指数8841431.WI 资料来源:Wind，信达证券研发中心 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 沪深300ETF510300.SH上证50ETF510050.SH 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图8：中证1000期权波动率（单位：%）图9：30Y国债与10Y国债到期收益率（单位：%） 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.