四月转债策略与建议关注个券

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 用积极的配置应对转债资产端的结构性问题 ——四月转债策略与建议关注个券 2024年04月03日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 张弛固定收益研究助理联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 四月转债策略与建议关注个券 2024年04月03日 三月十大转债策略在20号之前超额稳定，但市场调整中出现回撤，月度略微跑输中证转债指数。3月中证转债指数震荡走高，累计上涨0.55%。权益市场延续了春节后的反弹趋势，但更集中在市场热点的成长主题方向，伴随财报季的临近也出现了一定程度回调；债券收益率在3月初加速下行后，再度陷入震荡格局。转债主要行业指数多数上涨，其中公用事业、日常消费转债行业指数领涨，能源、医疗保健行业转债指数表现较弱。我们的三月十大转债组合月度绝对收益为0.51%，在20号之前超额稳定，但市场调整中出现较大回撤，月度整体跑输转债等权指数和中证转债指数，子策略一、二整体超额依然明显。通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，三月推荐仓位水平的模拟组合依然能够小幅跑赢一级债基指数 转债情绪指标和纯债收益率的走势依然处在背离区间但未进一步压缩，大类资产配置或将出现一定边际变化。从转债利差指标来看，3月利差指标在年化5%的水平上反复，转债的反弹力度相比于正股依然明显偏弱，这一方面与当前转债市场的整体资产特征有直接关联，另一方面又和转债当前的资产端结构性问题有关。结构上的不平衡反映到近期的市场表现来看就是高价券在反弹力度和成交额上的占优。面对当前转债市场的结构性问题带来的性价比兑现的困难，我们依然坚持两手应对方案，一是坚持前期持续有效的做多波动策略，二是在财报季加强对基本面要素和权益市场主线的把握，在整体转债配置上维持积极。 四月在风险平价体系下转债仓位中枢建议为14.4%。截至2024年3月29日，年度调仓的转债仓位中枢为10.42%，但值得注意的是，月度调仓的数据为19.4%，且这两个数据在过去一个月的时间里都处在相对偏高的水平，这也说明了，随着纯债类资产的波动率提升（结合近期的市场表现主要体现为加速上涨），在双资产模型中对于的风险预算需要进行下调，转债的相对性价比反而得到提升，因此本月推荐采取相对积极的仓位配置，4月转债中枢仓位建议为14.4%。具体策略和标的选择方面： 子策略一（年度底仓策略优化）：PB-ROE框架下的中高股息转债。建议关注标的：武进转债、川恒转债。 子策略二（年度底仓策略）：正股高波动+转债低价策略。建议关注标的：英力转债、华正转债、华宏转债。 子策略三：自下而上出发的均衡择券。建议关注标的：恒邦转债、鹤21 转债、弘亚转债、小熊转债、微芯转债。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、3月转债市场及策略表现回顾4 二、资产端的结构性问题依然是阻碍性价比兑现的关键6 三、四月转债策略与建议关注标的9 风险因素13 图目录 图1：3月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴）4 图2：3月转债行业指数表现5 图3：信达月度十大转债策略表现5 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现5 图5：三大子策略拆分表现情况5 图6：长久期国债收益率进一步下行动力不足（单位：%）5 图7：人民币汇率出现边际变化5 图8：核心商品走势出现分化（右轴单位：元/吨）5 图9：PMI部分分项走出趋势（单位：%）5 图10：转债配置情绪强弱指标（右轴倒序）6 图11：转债利差数据6 图12：3月转债整体涨幅弱于正股7 图13：转债余额加权价格走势（单位：元）7 图14：转债余额加权转股溢价率与纯债溢价率（单位：%）8 图15：平价小于90元的转债转股溢价率（单位：%）8 图16：平价大于100转债转股溢价率的背离（单位：%）8 图17：分平价个券数量占比（单位：%）8 图18：全市场转债剩余期限（单位：年）8 图19：分价格带转债周成交额情况（单位：亿元）8 图20：YTM在不同转债中的中枢差异大（单位：%）8 图21：YTM完全无法弥补资产的波动（左轴单位：%）8 图22：年度调仓的风险平价模型下转债建议仓位9 图23：月度调仓的风险平价模型下转债建议仓位（红色底色为乐观区间，绿色底色为中性区间，橙色底色为悲观区间）9 图24：高波低价进阶策略一历史回测净值走势10 图25：高波低价进阶策略二历史回测净值走势11 图26：自下而上出发的均衡择券策略建议关注标的12 一、3月转债市场及策略表现回顾 3月转债市场震荡回升。权益市场延续了春节后的反弹趋势，但更集中在市场热点的成长主题方向，伴随财报 季的临近也出现了一定程度回调；债券收益率在3月初加速下行后，再度陷入震荡格局。中证转债指数3月震荡上行，累计上涨0.55%，转债主要行业指数多数上涨，其中公用事业、日常消费转债行业指数领涨，能源、医疗保健行业转债指数表现较弱。3月初，权益市场延续了春节之后的反弹趋势，但由超跌后的普涨逐步转向市场热点主题的反复活跃。一方面，AI依然是成长方向市场关注的重点，英伟达2024GTC大会和国产大模型KIMI都作为重要行业事件引发了权益市场相关板块共振，而另一方面，以“两会”为契机，一些今年的新提法如“新质生产力”、低空经济等方向也开始引领市场。但随着财报季临近，成长方向对市场带动力量逐步走弱，加之3月22日人民币汇率贬值，权益市场开始迎来一波调整，累计反弹幅度较大的成长方向成为调整主要方向， 但大盘在3000点附近依然获得有效支撑，月底小幅反弹。而债券收益率在3月初加速下行后，进一步突破动力不足，呈现高位震荡趋势，而伴随着3月PMI数据的走强和超长债供给可能的放量，债市面临的潜在风险正在逐步累计。在这样的环境下，转债市场也在逐步修复，3月中证转债指数震荡走高，累计上涨0.55%，等权指数3月涨幅超额更加明显达到1.19%。分行业来看，三月转债主要行业指数多数上涨，公用事业（2.65%）、日常消费（2.39%）转债行业指数领涨，对应正股行业指数分别上涨3.09%、1.43%，能源（-4.49%）、医疗保健（-0.21%）行业转债指数表现较弱，对应正股行业指数涨跌幅分别为1.20%、-2.09%。 图1：3月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴） 资料来源:iFinD，中国政府网，新华社，上海证券报，英伟达官网，小米汽车官方微信公众号，美联储官网，信达证券研发中心 三月十大转债策略在20号之前超额稳定，但市场调整中回撤过大，月度整体跑输转债等权指数和中证转债指数。我们以二月最后一个交易日的收盘价作为转债买入的成本价，构建了以三月十大转债为基础的等权组合。从三月表现来看，我们的三月十大转债组合月度绝对收益为0.51%，同期中证转债指数上涨0.55%，可转债等权指数上涨1.19%，但分时段来看，三月十大转债组合在3月20日前相对中证转债和等权指数依然具备稳定超额，但在市场进入调整期后出现了较为明显的回撤，月度维度整体跑输指数。从月内组合表现和子策略拆分来看，子策略一：正股高股息转债，整体实现了策略效果，单策略相对指数也有一定超额，月末随着财报披露相关标的也得到了一定兑现。子策略二：正股高波动+转债低价策略，成为组合中收益的主要贡献点，伴随着3月成长 方向的持续表现，子策略3月累计收益达到2.93%，但在20号之后的调整中整体回撤幅度也相对较大。子策略三：风格/行业侧重的均衡择券，3月累计下跌1.39%，从收益维度是组合3月未能跑赢指数的主要原因，其中主要由于赫达转债未能达到预期的配置效果，对组合净值拖累明显。 我们通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，三月推荐仓位水平的模拟组合依然能够小幅跑赢一级债基指数。三月我们建议的中枢仓位配置为9.7%，月内模拟组合的绝对收益为0.21%，最大回撤为-0.38%，如果采取5%的偏谨慎转债仓位中枢，月内模拟组合的绝对收益为0.18%，最大回撤为-0.31%，而同期混合型债券一级基金指数的绝对收益为0.18%，最大回撤为-0.18%，三月推荐的中枢仓位模拟组合依然能够小幅跑赢一级债基指数。 图2：3月转债行业指数表现 行业涨跌幅转债涨跌幅 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 图3：信达月度十大转债策略表现 1.0400 1.0300 1.0200 1.0100 1.0000 0.9900 0.9800 0.9700 0.9600 -6.0% 公用事业日常消费金融工业材料信息技术可选医疗保健能源 信达月度十大转债策略中证转债万得可转债等权指数 资料来源:IFinD，信达证券研发中心资料来源:IFinD，信达证券研发中心 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现图5：三大子策略拆分表现情况 1.0100 1.0050 1.0000 0.9950 0.9900 混合债券型一级指数9.7%建议仓位的模拟组合5%谨慎仓位的模拟组合15%激进仓位的模拟组合 2024-03-28 2024-03-26 2024-03-22 2024-03-20 2024-03-18 2024-03-14 2024-03-12 2024-03-08 2024-03-06 2024-03-04 2024-02-29 0.00000.20000.40000.60000.80001.00001.2000 子策略一子策略二子策略三 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 图6：长久期国债收益率进一步下行动力不足（单位：%） 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 图7：人民币汇率出现边际变化 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 7.24 7.23 7.22 7.21 7.20 7.19 7.18 1.50 7.17 7.16 7.15 7.14 中债国债到期收益率:1年日% 中债国债到期收益率:10年日% 即期汇率(16:30):美元兑人民币日 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 图8：核心商品走势出现分化（右轴单位：元/吨） 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 图9：PMI部分分项走出趋势（单位：%） 74000 73000 72000 71000 70000 69000 68000 67000 66000 65000 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-02 收盘价:沪铜指数期货收盘价(连续):螺纹钢-右轴非制造业PMI:服务业月%制造业PMI:新�口订单月% 资料来源:IFinD，信达证券研发中心资料来源:IFinD，信达证券研发中心 二、资产端的结构性问题依然是阻碍性价比兑现的关键 转债情绪指标和纯债收益率的走势依然处在背离区间但未进一步压缩，大类资产配置或将出现一定边际变化。我们在三月策略报告中提到了，近期转债情绪指标和纯债收益率的走势出现了非常明显的背离，我们认为反映了两个信息：1、转债估值得到充分压缩；2、但市场资金的风险偏好大幅下降。这种背