九月转债策略与建议关注个券：转债传统特征指标失效下的策略应对

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 转债传统特征指标失效下的策略应对 ——九月转债策略与建议关注个券 2024年09月05日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 张弛固定收益研究助理联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 转债传统特征指标失效下的策略应对——九月转债策略与建议关注个券 2024年09月05日 受部分转债信用风险事件带来资金流动的影响，八月十大转债策略月内跑输转债等权指数和中证转债指数。8月权益类资产延续弱势，在权益市场整体表现偏弱、红利权重在月末出现快速调整、转债市场违约事件带来信用情绪冲击等多重因素影响下，中证转债指数8月下跌2.45%，而等权指数8月整体跌幅较小为1.82%。而受部分转债信用风险事件带来的资金流动影响，我们的八月十大转债组合月度绝对收益为-2.91%，整体跑输转债等权指数和中证转债指数。通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，八月仓位水平的模拟组合跑赢一级债基但回撤偏高，但事后看谨慎的转债仓位可能是当时更好的选择。 转债的资产端指标已经失去了对于投资的仓位指示效果，我们在去年的年度策略中构建的转债利差指标从6月开始也持续失效，我们认为指标失效的核心问题在于传统资产特征指标的视角依然是静态的，无法及时反映市场预期。 我们尝试从可比收益的角度构建了一个新的指标组来反映市场收益预期和负债端预期，这个指标组包括：转债潜在年化收益率水平和其与纯债已实现年化收益率的相对高低。通过这一指标组，转债市场特征被划分至四大象限中，不同象限对应着不同的资产上涨驱动因素。而一个强势的转债上涨行情，一方面要向权益市场要到足够的潜在收益，另一方面还要通过相对收益优势向固收市场要到持续性负债端流入，而在今年的市场环境下这两方面似乎都在朝着反方向前进，这也是今年转债市场操作难度陡增的重要原因。 基于新的观察指标我们认为转债市场接下来需要关注是否能够继续出现高价强赎的强势个券，在乐观预期下，我们认为转债可能会步入“高潜在收益+低相对收益”的左侧机会，但如果转债退市目标价在信用风险券的影响下再度走低，转债可能依然会维持在“低潜在收益+低相对收益”的困境象限中。 在8月底的纯债+转债的风险平价模型中，转债的月度仓位建议维持高位，但基于新的转债市场观察指标，明确的右侧信号仍需等待。尽管按照风险平价模型建议，我们对于8月的中枢仓位提高至14.4%的乐观仓位，但在具体策略落地上会相对保守。策略方面： 子策略一：正股高波动+转债低价策略。建议关注标的：佳禾转债、锋工转债。 子策略二：剩余期限1-2Y、YTM>0策略。建议关注标的：道恩转债、合兴转债、宏川转债、弘亚转债。 子策略三：主动择券策略。建议关注标的：晶科转债、开润转债、姚记 转债、奥锐转债。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、8月转债市场及策略表现回顾5 二、构建一个新的转债资产观察指标8 三、九月转债策略与建议关注标的11 风险因素13 图目录 图1：8月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴）5 图2：8月转债行业指数表现6 图3：信达月度十大转债策略表现6 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现6 图5：三大子策略拆分表现情况6 图6：债市波动加大信用利差走阔6 图7：代表性红利资产8月出现明显调整（左轴单位：元）6 图8：小盘ETF规模月末出现明显抬升（单位：亿份）7 图9：商品走势小幅反弹但仍在下行趋势（单位：元/吨）7 图9：转债利差指标6月以来也持续失效8 图10：历史退市转债收盘价余额加权波动小（单位：元）8 图11：潜在收益率水平基本被转债价格水平影响（单位：%，元）8 图12：修正后的转债潜在收益指标组（右轴为中证转债指数）9 图13：指标组构成的四大象限9 图14：四大象限对应的收益驱动9 图15：退市目标价的波动得到放大（单位：元）10 图16：债券指数的久期与转债市场剩余期限（单位：年）10 图17：月度风险平价模型下的转债建议仓位（红色底色为乐观区间，绿色为中性区间，橙色为悲观区间）11 图18：佳禾、锋工转债余额与市值比（单位：亿元）11 图19：佳禾、锋工偿债指标对比11 图20：1-2年YTM策略累计净值表现12 图21：1-2年YTM策略分年度涨跌幅（单位：%）12 图22：1-2年YTM策略每月择券数量12 图23：加入金融转债修饰后的组合年度涨跌幅（单位：%）12 图24：修饰后的策略月度涨跌幅贡献拆分（单位：%）12 一、8月转债市场及策略表现回顾 8月权益类资产延续下行态势。随着7月经济数据的陆续公布，国内权益市场依然在定价基本面的弱势，但伴随着红利资产在月末的快速调整和中小盘ETF的规模增长，指数走低的过程中市场活跃度出现了一定程度的恢复。债券市场波动在8月也出现放大，央行指导大行卖出长债叠加国债交易监管强化，一度使公募等产品面临一定的赎回压力，导致信用利差大幅走高，但是月末央行大规模流动性投放以及央行买入短债卖出长债实现流动性净投放，也使得市场情绪有所缓释。在权益市场整体表现偏弱、红利权重在月末出现快速调整、转债市场违约事件带来信用情绪冲击等多重因素影响下，中证转债指数8月下跌2.45%，而等权指数8月整体跌幅较小为1.82%。八月转债主要行业指数全面走弱，金融、工业、医疗保健转债行业指数跌幅相对较小。8月权益类资产延续下行态势。月初全球资本市场在日本央行加息的影响下出现大幅波动，但国内权益市场相对较为平静，而随着7月经济数据的陆续公布，国内权益市场也再度回到了对基本面弱势的定价过程中去。伴随着中报的陆续披露，前期表现较强的红利板块，部分标的业绩出现下行，一定程度上动摇了红利资产的投资逻辑，以四大行为代表的红利板块月末出现明显回调，而中小盘ETF在这一时段却得到了增持，因此尽管指数依然走低但市场活跃度在8月底有所恢复。另一方面，债券市场波动在8月也出现放大，月初央行在二季度货币政策执行报告中再次提示长端利率风险，同时指导大行卖债，同时交易商协会也启动了对四家农商行的自律调查，监管措施的强化使得债券市场流动性下降，叠加月中资金面的波动加大，使得债券市场出现了调整，尤其是公募等产品的赎回压力增大，使得信用债利差显著回升，尽管此后央行大规模逆回购投放使资金面回归平稳，在月末的公告对国债买短卖长释放流动性，债券市场的情绪也有所缓和。在权益市场整体表现偏弱、红利权重在月末出现快速调整、转债市场违约事件带来信用情绪冲击等多重因素影响下，中证转债指数8月下跌2.45%，而等权指数8月整体跌幅较小为1.82%。分行业来看，八月转债主要行业指数全面走弱，金融（-1.65%）、工业（-2.14%）、医疗保健（-2.15%）转债行业指数跌幅较小，对应正股行业指数涨跌幅分别为-1.60%、-4.84%、-3.46%，能源 （-3.04%）、信息技术（-3.61%）、日常消费（-4.77%）行业转债指数领跌，对应正股行业指数涨跌幅分别为 0.15%、-5.79%、-3.51%。 图1：8月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴） 资料来源:iFinD，中国人民银行，美联储官网，岭南股份公司公告，信达证券研发中心 八月十大转债策略月内整体跑输转债等权指数和中证转债指数，我们认为市场走势与我们上个月初的情景假设出现较大偏离是跑输相对的核心原因。我们以七月最后一个交易日的收盘价作为转债买入的成本价，构建了以八月十大转债为基础的等权组合。从八月表现来看，我们的八月十大转债组合月度绝对收益为-2.91%，同期中证转债指数下跌2.45%，可转债等权指数下跌1.82%，八月十大转债组合月度维度整体跑输指数。从月内组合表现和子策略拆分来看，子策略一：正股高波动+转债低价策略，八月受到转债信用风险事件带来的市场系统性估值下杀影响，月内跌幅为4.12%。子策略二：剩余期限1-2Y、YTM>0策略，单策略月内跌幅为0.73%，超额收益明显，其中弘亚转债在月内公告提议下修。子策略三：策略观点的择券落地，单策略月内跌幅为3.06%，在八月策略报告中，我们基于风险平价模型的信号和对纯债波动率加大的判断，认为转债市场存在左侧配置机会， 但8月16日突然开启的下跌打破了潜在资金流入的逻辑，也使得我们八月策略中的子策略三起到了相反的效果， 8月16日至8月22日的市场调整期间，也是我们的组合相对收益明显跑输指数的核心时间段。 我们通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，八月仓位水平的模拟组合能够持续跑赢一级债基指数，但谨慎的转债仓位可能是当时更好的选择。八月我们建议的中枢仓位配置为9.4%，月内模拟组合的绝对收益为-0.23%，最大回撤为-0.61%，如果采取5%的谨慎转债仓位中枢，月内模拟组合的绝对收益为0.03%，最大回撤为-0.45%，而同期混合型债券一级基金指数的绝对收益为-0.38%，最大回撤为-0.65%，混合型债券二级基金指数的绝对收益为-0.90%，最大回撤为-1.27%，八月的中枢仓位模拟组合能够持续跑赢一级债基指数、整体回撤可控，但是从事后来看，谨慎的转债仓位可能是更好的选择。 图2：8月转债行业指数表现 行业涨跌幅转债涨跌幅 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% 图3：信达月度十大转债策略表现 1.0200 1.0000 0.9800 0.9600 0.9400 0.9200 0.9000 2024-07-31 2024-08-01 2024-08-02 2024-08-05 2024-08-06 2024-08-07 2024-08-08 2024-08-09 2024-08-12 2024-08-13 2024-08-14 2024-08-15 2024-08-16 2024-08-19 2024-08-20 2024-08-21 2024-08-22 2024-08-23 2024-08-26 2024-08-27 2024-08-28 2024-08-29 2024-08-30 0.8800 -5.0% -6.0% -7.0% 金融工业医疗保健可选公用事业材料能源信息技术日常消费 信达月度十大转债策略中证转债可转债等权指数 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:IFinD，信达证券研发中心 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现图5：三大子策略拆分表现情况 1.0050 0.00% 1.0000 -0.50% -0.15% 0.9950 -1.00%-1.50% -1.24% -0.73% 0.9900 -2.00% -1.53% 0.9850 -2.50%-3.00%-3.50% -3.06% -4.00%-4.50% -4.12%子策略一 子策略二 子策略三 0.9800 混合债券型一级指数9.4%建议仓位的模拟组合 5%谨慎仓位的模拟组合15%积极仓位的模拟组合 绝对收益率对组合收益贡献 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 图6：债市波动加大信用利差走阔 114 114 113 113 112 112 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 107 13 2,600 1