十二月转债策略与建议关注个券：谨慎乐观的仓位水平下建议回到哑铃型行业配置

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 谨慎乐观的仓位水平下建议回到哑铃型行业配置 ——十二月转债策略与建议关注个券 2023年12月06日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 十二月转债策略与建议关注个券 2023年12月06日 11月十大转债组合整体跑输指数，对冲子策略负超额明显。11月中证转债指数受到权益市场波动影响更大，指数走势先上后下，11月合计下跌1.01%。我们的十一月十大转债组合月度绝对收益为-1.95%，跑输主要转债指数。分子策略来看，具备独立经营阿尔法逻辑的标的和短久期高YTM策略贡献主要收益，对冲子策略又在持续拖累组合表现，医药和半导体消费电子的子策略表现一般；从仓位来看，十一月谨慎的转债仓位或是更具备性价比的选择。 国内方面，11月官方PMI数据仍在收缩区间，国内经济供需格局依然偏弱，后续政策发力空间依然较大。但资金面的整体偏紧情况在11月并没有出现明显改善，市场环境出现了与今年3月份类似的情况，但政策导向面临的压力要大于今年3月。前期压制风险资产表现的海外高利率环境已经出现明显改善，但海外市场似乎又再度进入过度乐观的区间，而这种乐观情绪与今年3月份的市场资产价格表现也有很强的相似之处。近期国内权益市场的风格分化似乎并未反应海外利率的边际变化，国内市场更多聚焦在自身经济预期修正和货币政策力度的定价上面，所以我们在12月的配置计划中也将会弱化对于海外宏观条件变化的博弈。 债市资金面尚不明朗，权益市场或仍将维持结构性行情。央行8月降息以来，债券市场资金面就出现了边际收紧的迹象，近期央行的公开讲话也让市场产生了对未来货币宽松持续性的担忧，11月资金面尽管有超额公开市场投放的支持，但是整体并未出现明显放松迹象，这样的资金面环境对转债的估值形成了持续性压制。另一方面，尽管权益市场11月出现了中小盘一枝独秀的市场风格，但北交所的快速拉升给本就缺乏增量资金的市场带来了一定资金分流的压力；而经济基本面数据依然没有给出超配权益资产的明确信号。因此站在12月月度的角度，整体仓位中枢上我们调整为谨慎建议（5%），但在本月继续维持积极的战术配置仓位 （0-5%）以博取行业主题性投资机会。具体行业和个券的方向选择上面，分为以下3个子策略。 子策略一：回归行业配置上的哑铃策略。短端红利资产方向建议关注：蓝天转债、能化转债、北港转债；而长端的成长风格建议围绕泛AI方向进行择券，建议关注：游族转债（传媒游戏）、宏图转债（应用和数据要素）、奥飞转债（算力）。 子策略二：医药板块仍维持仓位配置但更重视分子端。建议关注：九强转债、三诺转债。 子策略三：具备独立经营阿尔法逻辑的标的。建议关注：耐普转债、泉峰转债。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、11月转债市场及策略表现回顾4 二、当前市场环境与今年3月份的异同7 三、十二月转债策略与建议关注标的9 风险因素12 图目录 图1：11月转债指数整体表现和期间主要事件4 图2：11月转债行业指数表现5 图3：信达十一月十大转债策略表现5 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现5 图5：五大子策略拆分表现情况5 图6：11月上半月的转债分行业表现（单位：%）6 图7：可转债医药生物指数表现与部分标的表现6 图8：国内智能手机产量（单位：万台、%）6 图9：11月半导体、消费电子指数表现（单位：亿元）6 图10：煤炭转债与中证转债指数表现对比6 图11：大族转债与可转债等权指数11月走势对比6 图12：11月官方制造业PMI数据仍在收缩区间7 图13：生产端表现好于需求端7 图14：11月资金面整体依然没有明显宽松迹象（单位：%）7 图15：期限利差依然偏低，曲线平坦化上行（单位：%）7 图16：1年期同业存单收益率变化（单位：%）8 图17：平均时薪、核心PCE与联邦基金利率（单位：%）8 图18：CME美联储未来一年议息会议目标利率预测8 图19：2年、10年美债利率走势（单位：%）8 图20：纳斯达克指数与道琼斯指数走势对比8 图21：创业板指数与10Y美债利率（单位：%，右轴倒序）9 图22：11月主要指数表现（单位：%）9 图23：11月新兴市场权益指数表现9 图24：分价格带的转股溢价率水平仍在下行趋势10 图25：转债余额加权YTM仍在上行10 图26：平价>100转债转股溢价率修复力度并不明显（单位：%）10 图27：转债隐含波动率补跌（单位：%）10 图28：中特估指数今年以来表现11 图29：广义AI方向今年以来表现11 图30：蓝天、能化、北港2022年股息率11 图31：新能源车方向的累计涨幅较高11 图32：耐普矿机出口占比及毛利（单位：亿元，%）12 图33：耐普矿机近三年费用率水平（单位：%）12 图34：泉峰汽车单季度营收变化情况（单位：亿元）12 图35：泉峰汽车单季度毛利率变化（单位：%）12 一、11月转债市场及策略表现回顾 11月中证转债指数受到权益市场波动影响更大，指数走势先上后下，11月合计下跌1.01%。转债主要行业指数多数下跌，行业指数中仅能源指数上涨，公用事业、信息技术、材料行业转债指数领跌。11月初，市场延续了10月末以来的反弹趋势，海外方面，美联储11月议息会议如期停止加息、美国通胀数据继续缓解，海外长端利率持续下行，而月中的中美两国领导人会晤也给到了权益市场风险偏好回升的契机。但从市场风格表现来看，大盘/小盘的走势分化成了这一阶段的市场主线，以国证2000为代表的小盘指数表现明显领先于大盘价值（上证50）和大盘成长（创业板指数），这一趋势在11月下旬得到了较为充分的演绎，更加小盘风格的北交所成为了权益市场的唯一亮点。而在权益市场持续缺乏增量资金的背景下，这种围绕小盘风格的行情反而使得指数整体走弱。债市方面，11月没有再出现10月份的那种资金面大幅偏紧的局面，但央行也没有出现明显的宽松动作。短端资产收益率仍在一个相对偏高的位置，对于转债市场的转股溢价率水平仍有压制。从全月角度来看，中证转债指数先上后下，合计下跌1.01%，今年前十一个月累计下跌0.43%。分行业来看，十一月转债主要行业指数多数下跌，行业指数中仅能源指数上涨（0.64%），对应正股行业指数上涨4.04%，其他表现相对较好的行业有医疗保健（-0.07%）、工业（-0.55%），对应正股行业指数涨跌幅分别为2.74%、0.54%，公用事业（-2.32%）、信息技术（-1.37%）、材料（-1.24%）行业转债指数领跌，对应正股行业指数涨跌幅分别为0.54%、 1.12%、-2.35%。 图1：11月转债指数整体表现和期间主要事件 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 十一月十大转债策略整体跑输转债指数，仓位上偏谨慎的5%转债仓位或许是当时的更佳选择。我们以十月最后一个交易日的收盘价作为转债买入的成本价，构建了以十一月十大转债为基础的等权组合。从十一月表现来看，我们的十一月十大转债组合月度绝对收益为-1.95%，同期中证转债指数下跌1.01%，万得可转债等权指数上涨0.35%，我们的组合在收益维度跑输主要转债指数。从月内组合表现来看，在十一月中旬市场上涨动力逐步衰减的过程中，组合一方面没有抓住AI、汽车零部件板块的上行机会，另一方面对冲子策略又在持续拖累组合表现，月中负超额较为明显。 我们通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，具体方式为：纯债部分使用中债-综合财富（总值）指数进行模拟，转债部分用月度十大转债策略进行模拟。仓位方面，转债仓位使用月初建议的中枢仓位 +1/2战术仓位配置，剩余部分为纯债仓位，其中转债的中枢仓位分为谨慎（5%）、中性（10%）和激进（15%）三个档次，战术仓位配置为可选项。十一月我们建议的中枢仓位配置为中性（10%）、同时加入了积极的战术配置仓位（0-5%），如果仅考虑中性仓位，月内模拟组合的绝对收益为0.17%，最大回撤为-0.28%，如果将战术仓位全部配满，月内模拟组合的绝对收益为0.05%，最大回撤为-0.39%，而同期混合型债券一级基金指数的绝对收益为0.13%，最大回撤为-0.21%，仅按照中性仓位进行配置的模拟组合表现与市场一级债基表现整体较为一致。如果我们将月初的中枢仓位设置在谨慎（5%），那么模拟组合的绝对收益将提升至0.39%，最大回撤仅为-0.10%，因此从后验的视角来看，十一月谨慎的转债仓位中枢或许是更具备性价比的选择。 图2：11月转债行业指数表现 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图3：信达十一月十大转债策略表现 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图5：五大子策略拆分表现情况 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 十一月五大子策略表现回顾： 子策略一：继续维持生物医药板块的侧重配置。该子策略在十一月对组合表现带来了一定的拖累，绝对收益为-2.87%，其中一个主要原因在于我们在此前选择这一策略的核心逻辑之一：海外长端利率边际下行带来分母端估值释放的逻辑，并没有在十一月得到较为充分演绎。美债利率在11月持续震荡下行，但对于国内的大盘成长方向并没有明显带动效果。另外，可转债医疗保健指数由于是余额加权的计量方式，而几只大规模医疗行业转债在月末涨幅明显，比如康泰转2（余额19.99亿）和九强转债（余额11.21亿），上周分别上涨了4.23%和3.63%，对指数拉动更大，并不能有效反应板块内部多数标的表现。 子策略二：科技成长方向往电子、半导体集中。该子策略在11月绝对收益水平为-0.47%，略高于中证转债指数但弱于转债等权指数表现。从月内表现来看，这一子策略的三个标的均出现了月内较为明显的回撤，从月中统计局数据来看，国内智能手机产量10月环比出现小幅下滑，对市场做多情绪带来一定冲击，半导体、消费电子指数在11月都出现了明显的先上后下的倒V型走势，月度策略执行效果不佳。 子策略三：具备独立经营阿尔法逻辑的标的。该子策略在11月对组合的正向拉动效果较为明显，子策略11月 绝对收益水平1.05%，跑赢主要转债指数表现。从归因上来看，截至12月1日，耐普矿机市值33.4亿，是典型 微盘股，而博实股份则是国证2000指数成分股，在业绩真空期的11月，该子策略的表现也一定程度上受益于小盘指数的超额收益。 子策略四：对冲能源黑天鹅。该子策略成为11月组合的最大拖累项，天壕转债在基本面未出现明显边际恶化的情况下，单月下跌11.89%，大幅跑输大盘和对应行业。从绝对收益的交易纪律来看，该子策略在回撤达到一定阈值之后就应该采取止损措施，如果我们将这一阈值设定在5%，那么对于组合整体最后的收益能提升大约70BP， 组合整体表现更加接近11月中证转债指数表现。另一方面，从策略本身的初衷来说，11月更加符合策略目标的配置方向还是煤炭板块，从转债核心标的来看，平煤转债、淮22转债11月分别上涨4.76%和1.25%，起到了更加明显的对冲效果。 子策略五：短久期高YTM策略。该子策略在11月绝对收益水平为0.34%，这一表现基本与可转债等权指数当月收益接近（0.35%），超额实现了子策略的收益目标。从标的本身来看，10月末的三季报数据不佳带来转