十二月转债策略与建议关注个券：“幸福的烦恼”：当交易机会点与跨资产分歧同时来到

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 “幸福的烦恼”：当交易机会点与跨资产分歧同时来到 ——十二月转债策略与建议关注个券 2024年12月03日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 张弛固定收益分析师 执业编号：S1500524090002联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 “幸福的烦恼”：当交易机会点与跨资产分歧同时来到— —十二月转债策略与建议关注个券 2024年12月03日 11月权益类资产整体依然震荡走高，十一月十大转债策略月内整体表现介于中证转债指数与转债等权指数之间。11月权益类资产整体依然震荡走高，转债市场一方面受到权益小微盘优势风格影响体现出上涨弹性，一方面也在整体流动性宽松背景下呈现出估值继续修复的趋势，中证转债指数11月上涨2.65%，而等权指数11月涨幅达到了4.11%。我们的十一月十大转债组合月度绝对收益为3.24%，整体表现介于中证转债指数与转债等权指数之间。通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，十一月仓位水平的模拟组合跑赢一级债基。 强赎个券如期高价退出抬升市场潜在收益预期，转债击球点或已来到。在我们上个月的报告《等待下一个击球点：转债市场的分歧与两个积极信号》中提到，近期强赎个券的数量增加，有可能提升全市场转债潜在收益率，带来市场的又一个交易机会点。从11月下旬的实际表现来看，潜在收益和相对收益都从11月下旬开始快速攀升，相对收益指标即将跨过0值向上，即将进入有利转债弹性表达的“高潜在收益+高相对收益”象限，转债市场的短期击球点或已来到。从目前已公告强赎且尚在交易的个券价格来看，较高的退市目标价或许还能维持到12月中旬附近。这是站在12月初我们对于当前转债市场依然较为乐观的基础。 尽管如此，转债资产的交易机会与跨资产比较下的分歧构成了当前市场“幸福的烦恼”。对于权益市场，小盘成长是趋势相对明确的方向，而成交量扮演了“幕后操盘”的角色，这或许说明目前的权益市场表现依然主要依靠流动性支撑。而落实到转债上，转债的估值目前主要靠中小盘底层资产高波动率维持，而中小盘的高波状态又很大程度上源自对政策的预期，政策则又是一个很难用“胜率”这种尺度衡量的外生因素，这就使得虽然我们对转债市场依然较为乐观，但目前可能无法在仓位上充分体现这种乐观。 在11月末的纯债+转债的风险平价模型中，转债的月度仓位建议维持中性。我们对于12月的中枢仓位维持9.4%，但降低了低波类策略的占比，提高高波低价策略占比以提升组合的弹性获取能力。具体来看： 子策略一：正股高波动+转债低价策略。建议关注标的：百川转2、瑞丰转债、神通转债、铭利转债、漱玉转债。 子策略二：防御性策略择券。建议关注标的：长集转债。 子策略三：主动择券策略。建议关注标的：惠云转债、运机转债、巨星转债、宏发转债。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、11月转债市场及策略表现回顾4 二、“幸福的烦恼”：当交易机会点与跨资产分歧同时来到7 三、十二月转债策略与建议关注标的11 风险因素14 图目录 图1：11月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴）4 图2：11月转债行业指数表现5 图3：信达月度十大转债策略去年十月以来表现5 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现5 图5：三大子策略十一月拆分表现情况5 图6：11月股债走势出现一定分化（单位：%）5 图7：小盘风格的相对优势依然明显5 图8：成交量近期对小盘风格影响明显（右轴单位：亿元）6 图9：大宗依然反映了总需求偏弱（单位：元/吨，美元/桶）6 图10：美元走强与人民币汇率承压6 图11：转债市场潜在收益与相对收益指标组（单位：%）7 图12：退市目标价的快速抬升（单位：元）7 图13：已公告强赎转债的价格表现（单位：元）7 图14：2016年以来及2022年以来股债同日明显上涨后的股市表现（单位：%）8 图15：转债全市场隐含波动率继续提升（单位：%）9 图16：底价溢价率继续修复（单位：%）9 图17：跌破债底个券数量占比（单位：%）9 图18：低于面值个券数量分布（单位：个）9 图19：底层资产波动率提升带来估值支撑（单位：%）9 图20：资金端近期没有明显流入（单位：亿份，%）9 图21：主要市场参与者月度环比持仓变化（单位：亿元）9 图22：3YAA信用债利差与转债估值变化出现分歧（单位：%）9 图23：月度风险平价模型下的转债建议仓位（红色底色为乐观区间，绿色为中性区间，橙色为悲观区间）11 图24：年度风险平价模型下的转债建议仓位11 图25：修正后的高波低价高成交策略方案一净值表现12 图26：修正后的高波低价高成交策略方案二净值表现12 图27：长集转债YTM与价格走势（单位：%，元）13 图28：长集转债余额及其占市值比例（单位：亿元，%）13 一、11月转债市场及策略表现回顾 11月权益类资产整体依然震荡走高。前期刺激政策对于基本面的提振效果仍在延续，在对财政增量政策的博弈过程中市场乐观情绪也得到了充分释放。但在化债政策落地后，市场进入政策真空期，同时在监管政策影响下短期小微盘风格情绪受到一定压制，A股出现了一定的调整。但随着月末临近，对12月中央经济工作会议的预期叠加部分成长主题方向陆续活跃，市场再度回到上升趋势中。债券市场同样走牛，权益市场的情绪冲击在月初被逐步消化，央行呵护下流动性维持宽松也缓解了市场对于政府债供给的担忧，随着一级发行压力被逐步消化，年末机构配置力量逐步入场，叠加同业活期存款自律监管落地，10年期国债收益率持续下行。转债市场一方面受到权益小微盘优势风格影响体现出上涨弹性，一方面也在整体流动性宽松背景下呈现出估值继续修复的趋势，中证转债指数11月上涨2.65%，而等权指数11月涨幅达到了4.11%。分行业来看，十一月转债主要行业指数全线走高，可选消费（3.59%）、材料（3.48%）、工业（2.96%）行业转债指数领涨。11月权益类资产整体依然震荡走高。11月高频数据延续修复态势，制造业PMI指数重回荣枯线上方，显示前期刺激政策效果仍在持续，在对财政增量政策的博弈过程中市场乐观情绪也得到了充分释放。但特朗普当选美国总统后，对于美国强势贸易政策的预期和欧元区经济基本面持续走弱，使得美元走出强势行情，拖累全球资产表现；在化债政策落地后，市场也进入政策真空期，同时以加大对互联网平台违规荐股事件为标志，短期小微盘风格情绪受到一定压制，A股出现了一定的调整。但随着月末临近，对12月中央经济工作会议的预期叠加部分成长主题方向陆续活跃，市场再度回到上升趋势中。债券市场同样走牛，权益市场的情绪冲击在月初被逐步消化，尽管在债务化解的安排出台后2万亿置换债发行进度超预期，但在央行呵护下流动性维持宽松，缓解了市场对于债券供给的担忧，随着一级发行压力被逐步消化，年末机构配置力量逐步入场，叠加同业活期存款自律监管落地，10年期国债收益率持续下行。而转债市场一方面受到权益小微盘优势风格影响体现出上涨弹性，一方面也在整体流动性宽松背景下呈现出估值继续修复的趋势，中证转债指数11月上涨2.65%，而等权指数11月涨幅达到了4.11%。分行业来看，十一月转债主要行业指数全线走高，可选消费（3.59%）、材料（3.48%）、工业（2.96%）行业转债指数领涨，对应正股行业指数涨跌幅分别为2.05%、1.77%、1.38%，公用事业（1.97%）、日常消费（1.10%）、 能源（1.02%）转债行业指数表现较弱，对应正股行业指数涨跌幅分别为-2.41%、4.24%、-0.20%。 图1：11月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴） 资料来源:iFinD，财政部，上海证券报，央视网，国家统计局，住建部、国新网，新华财经，信达证券研发中心 十一月十大转债策略月内整体表现介于中证转债指数与转债等权指数之间。我们以十一月第一个交易日的收盘价作为转债买入的成本价，构建了以十一月十大转债为基础的等权组合。从十一月表现来看（截至11月29日收盘数据），我们的十一月十大转债组合月度绝对收益为3.24%，同期中证转债指数上涨2.65%，可转债等权指数上涨4.11%，十一月十大转债组合月度维度表现介于中证转债指数与转债等权指数之间。从月内组合表现和子策略拆分来看，子策略一：正股高波动+转债低价策略，月内涨幅为5.98%，在经过择券调整后充分体现出该策略的上涨弹性。子策略二：防御性策略择券，单策略月内涨幅为1.40%，尽管起到了一定的回撤控制效果，但部分个券收益角度的策略目标11月未能实现，一定程度拖累了组合收益表现。子策略三：主动择券策略，单 策略月内涨幅为2.33%，11月主动择券策略做了更多中盘及以上的风格选择和基本面因子的关注，但这两者在 11月的权益市场中并不占优，也在一定程度上拖累了组合的收益表现。 我们通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，十一月仓位水平的模拟组合能够持续跑赢一级债基指数。十一月我们建议的中枢仓位配置为9.4%，月内模拟组合的绝对收益为1.02%，最大回撤为-0.39%，如果采取5%的谨慎转债仓位中枢，月内模拟组合的绝对收益为0.80%，最大回撤为-0.09%，如果采取14.4%的乐观转债仓位中枢，月内模拟组合的绝对收益为1.14%，最大回撤为-0.59%，而同期混合型债券一级基金指数的绝对收益为0.76%，最大回撤为-0.30%，混合型债券二级基金指数的绝对收益为0.80%，最大回撤为-1.01%，十一月的中枢仓位模拟组合能够持续跑赢一级债基指数，尽管绝对收益低于高仓位情景，但从风险收益比的角度来看中性仓位表现更佳。 图2：11月转债行业指数表现 行业涨跌幅转债涨跌幅 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 图3：信达月度十大转债策略去年十月以来表现 1.1000 1.0500 1.0000 0.9500 0.9000 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 2024年7月 2024年8月 2024年9月 2024年10月 2024年11月 0.8500 -1.0% -2.0% -3.0% 可选材料工业信息技术医疗保健金融公用事业日常消费能源 月度十大转债策略中证转债可转债等权 资料来源:万得，信达证券研发中心 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现 1.0150 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 图5：三大子策略十一月拆分表现情况 7.00% 1.0100 1.0050 1.0000 0.9950 0.9900 混合债券型一级指数9.4%中性仓位的模拟组合5%谨慎仓位的模拟组合14.4%积极仓位的模拟组合 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2024-11-01 2024-11-04 2024-11-05 2024-11-06 2024-11-07 2024-11-08 2024-11-11 2024-11-12 2024-11-13 2024-11-14 2024-1