转债高性价比区间的均衡配置：一月转债策略与建议关注个券

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 转债高性价比区间的均衡配置 ——一月转债策略与建议关注个券 2024年01月04日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 一月转债策略与建议关注个券 2024年01月04日 十二月十大转债策略整体跑赢转债指数，游戏行业政策的意外出台使得组合回撤超预期扩大。12月中证转债指数在弱现实与预期博弈中走出V型反弹，全月指数走势先下后上，12月合计上涨0.18%。我们的十二月十大转债组合月度绝对收益为0.89%，跑赢主要转债指数。组合核心哑铃策略把握住了权益市场科技+高股息的主线，取得了较为稳定的超额收益，但游戏行业政策的意外出台使得组合回撤超预期扩大；从仓位来看，十二月谨慎的转债仓位中枢获得了更高性价比的组合配置效果。 国内方面，12月官方PMI数据仍在收缩区间，生产端仍强于需求端，后续政策发力空间依然较大。在经济动能依然偏弱、政策刺激尚不明确的情况下，存款利率下调给了市场货币政策边际宽松的预期，但资金面的信号并不一致，市场仍存在预期抢跑的风险。海外同样存在预期先行的潜在风险，市场对于美联储2024年降息节奏已经进行了提前定价，如果未来对于美联储降息的预期出现回摆，美元再度走强，那么未来汇率或许依然面临贬值压力。而央行对维持汇率稳定的态度依然较为坚定，这或许意味着在汇率面临贬值压力的情况下央行依然会对市场行为做出明显纠偏。 但积极的信号是，根据我们在2024年可转债市场展望中提出的转债择时体系，转债市场从23年10月中旬以来开始，潜在利差水平开始高于3年期AAA信用债到期收益率，进入高性价比区间。由于债市的预期先行，纯债收益率水平是否就此进入一轮下行趋势仍有不确定性，但转债资产处于相对高性价比区间基于我们的模型依然是可以得到确认的，对于左侧投资者来说目前仍然是转债值得关注的时点。基于风险平价模型，我们对一月转债的中枢仓位建议为9.4%，具体策略和标的选择方面： 子策略一（年度底仓策略）：正股高股息转债。建议关注标的：南银转债、旺能转债。 子策略二（年度底仓策略）：正股高波动+转债低价策略。建议关注标的：芯海转债、强力转债、弘亚转债。 子策略三：双低标的中的均衡配置。建议关注标的：万顺转2、明新转债、广泰转债、核建转债、凤21转债。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、12月转债市场及策略表现回顾4 二、预期先行的机遇与风险6 三、一月转债策略与建议关注标的9 风险因素12 图目录 图1：12月转债指数整体表现和期间主要事件（万得可转债等权指数为右轴）4 图2：12月转债行业指数表现5 图3：信达十二月十大转债策略表现5 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现5 图5：三大子策略拆分表现情况5 图6：政策对于TMT方向的表现影响（单位：%）5 图7：12月的宽基指数的风格分化5 图8：12月北向资金净流入情况（单位：亿元）5 图9：30Y国债与1YAAA同业存单到期收益率（单位：%）5 图10：12月官方制造业PMI数据仍在收缩区间6 图11：生产端表现好于需求端6 图12：12月资金价格多数时间处于OMO利率之上（单位：%）7 图13：12月7D和14D跨年逆回购量与历史同期对比（单位：亿元）7 图14：部分银行整存整取定期存款利率（单位：%）7 图15：美国通胀数据的环比缓解（单位：%）8 图16：CME美联储未来一年议息会议目标利率预测8 图17：2年、10年美债利率走势（单位：%）8 图18：汇率与3个月SHIBOR（单位：%，右轴倒序）8 图19：转债配置的择时指标（单位：%）8 图20：年度调仓的风险平价模型下转债建议仓位9 图21：月度调仓的风险平价模型下转债建议仓位（红色底色为乐观区间，灰色底色为中性区间，绿色底色为悲观区间）9 图22：南京银行历年股利支付率和股息率10 图23：旺能环境历年股利支付率和股息率10 图24：2017-2023年正股高波动+转债低价策略组合净值表现10 图25：2023年12月以来组合券库11 图26：双低策略指数与转债高性价比区间11 图27：双低策略建议关注标的11 一、12月转债市场及策略表现回顾 12月中证转债指数在弱现实与预期博弈中走出V型反弹，全月指数走势先下后上，12月合计上涨0.18%。转债主要行业指数多数上涨，其中日常消费、公用事业、金融行业指数领涨，可选消费、医疗保健、信息技术行业转债指数领跌。12月初，权益市场延续了11月下旬以来的弱势表现，月初官方制造业PMI指数依然位于收缩区间、11月CPI数据环比继续走弱，经济基本面的动能不足得到进一步确认，权益市场依然围绕着科技方向的热点主题和部分高股息标的反复博弈，而宽基指数整体呈现趋势下行。但进入12月下旬，央行在年末展现了维稳资金面的意图，市场流动性环境得到改善，国有银行和股份制银行也迎来了年内存款利率的第三次下调，1-5年期存款利率下调10-25BP不等，债券市场对于降息的预期升温，收益率曲线陡峭化下行，权益市场也伴随着传统赛道方向的超跌反弹走出了修复行情。从全月角度来看，中证转债指数先下后上，合计上涨0.18%，2023年全年累计下跌0.47%。分行业来看，十二月转债主要行业指数多数上涨，行业指数中日常消费（1.97%）、公用事业（1.37%）、金融（0.53%）行业指数领涨，对应正股行业指数涨跌幅分别为-3.89%、0.42%、-1.78%，可选消费（-1.04%）、医疗保健（-0.20%）、信息技术（-0.20%）行业转债指数领跌，对应正股行业指数涨跌幅分别为-3.30%、-4.40%、-1.22%。 图1：12月转债指数整体表现和期间主要事件（万得可转债等权指数为右轴） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 十二月十大转债策略整体跑赢转债指数，游戏行业政策的意外出台使得组合回撤超预期扩大。我们以十一月最后一个交易日的收盘价作为转债买入的成本价，构建了以十二月十大转债为基础的等权组合。从十二月表现来看，我们的十二月十大转债组合月度绝对收益为0.89%，同期中证转债指数上涨0.18%，万得可转债等权指数下跌0.54%，我们的组合在收益维度跑赢主要转债指数。从月内组合表现来看，在十二月中上旬，组合核心哑铃策略把握住了权益市场科技+高股息的主线，取得了较为稳定的超额收益；其他两个子策略方向同样能够跑赢主要指数表现，其中耐普转债受益于出口主题行情以及暂不执行转债强赎条款的利好，12月在组合中贡献了较为明显的收益。但随着下旬国家新闻出版署发布《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》，游戏板块出现较为明显的调整，随后受到市场情绪影响其他TMT方向板块也出现不同程度的调整，影响到了哑铃策略的组合其中一端表现，使得十二月十大转债策略在月中出现了超预期的回撤；而另一方面12月下旬市场进入以传统赛道股为主导的反弹行情，组合对于赛道股的配置相对不足，超额收益有所收窄。 我们通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，十二月谨慎的转债仓位中枢获得了更高性价比的组合配置效果。十二月我们建议的中枢仓位配置为谨慎（5%）、同时加入了积极的战术配置仓位（0-5%），如果仅考虑谨慎仓位，月内模拟组合的绝对收益为0.99%，最大回撤为-0.02%，如果将战术仓位全部配满，月内模拟组合的绝对收益为0.98%，最大回撤为-0.09%，而同期混合型债券一级基金指数的绝对收益为0.55%，最大回撤为-0.07%，采取谨慎配置仓位或谨慎中枢仓位+积极战术仓位均能够实现相对于市场一级债基平均收益水平的明显超越。如果再加入对回撤的考核要求，那么十二月谨慎的转债仓位中枢是更具备性价比的选择。 图2：12月转债行业指数表现 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图3：信达十二月十大转债策略表现 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图6：政策对于TMT方向的表现影响（单位：%） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图8：12月北向资金净流入情况（单位：亿元） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图5：三大子策略拆分表现情况 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图7：12月的宽基指数的风格分化 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图9：30Y国债与1YAAA同业存单到期收益率（单位：%） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 二、预期先行的机遇与风险 国内方面，12月官方PMI数据仍在收缩区间，显示国内需求不足的情况仍然存在，后续政策发力空间依然较大。中国12月官方制造业PMI为49.0%，前值49.4%，连续3个月下降。从生产端来看，12月生产指数环比下降0.5pct至50.2%，虽继续回落，但仍在荣枯线以上，仍保持一定的扩张趋势，这也与高频数据的表现相对符合。但在需求端方面，新订单指数环比下降0.7pct至48.70%；新出口订单指数下降0.5pct至45.80%，显示制造业内外部需求均进一步走弱，并成为制约生产的重要因素。在需求回落的影响下，企业补库的意愿同样有所回落，12月产成品库存指数下行0.4pct至47.80%，原材料库存指数下降0.3pct至47.70%。在需求持续转弱的背景下，后续政策发力空间依然较大。 图10：12月官方制造业PMI数据仍在收缩区间 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图11：生产端表现好于需求端 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 在经济动能依然偏弱、政策刺激尚不明确的情况下，存款利率下调给了市场货币政策边际宽松的预期，但债券市场基于降息预期也出现了一定的抢跑，后续不确定性仍存。在第一部分我们已经提到，国有银行与股份制银行在12月下旬迎来了年内存款利率的第三次下调，1-5年期存款利率下调10-25BP不等，这也是23年以来整体利率下调幅度最大的一次。但本次存款利率的调降第一次在资金利率没有显著低于政策利率的情况下进行的调整。这究竟是央行改变了政策的传导机制，还是意味着1月MLF利率将跟随补降，目前还尚难判断。但是，在高息资产荒日益明显的状态下，债券投资者通过交易增厚收益的行为愈发集中，这使得市场出现了抢跑，短端利率已经部分定价了降息预期。但是当前社融和M2增速仍然高于8%左右的经济与通胀目标，“盘活存量、提升效能”的表述在中央经济工作会议中仍被保留，防空转是否已经完成同样尚难判断，一季度新增信贷仍有压降空间，在这样的背景下，央行是否仍需维持资金面的宽松同样需要观察。我们认为在货币政策不确定的状态下，对于资金面的判断需要秉承“现实重于预期”的原则，将资金面当前的状态赋予更高的权重。考虑1月初资金 需求相对较弱，缴税漏出、现金漏出等不利影响都要在1月中下旬才会逐步显现，因此或应先预设资金面在1月初延续宽松为基准情形。但是，考虑央行政策受多目标的约束，也不可对资金面的过度宽松抱过高预期，后续需要参考央行OMO净回笼等因素及时调整策略。 图12：12月资金价格多数时间处于OMO利率之上（单位：%） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图13：12月7D和14D跨年逆回购量与历史同期对比（单位：亿元） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图14：部分银行整存整取定期