三月转债策略与建议关注个券：转债高性价比的兑现：前途光明，道路曲折

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 转债高性价比的兑现：前途光明，道路曲折 ——三月转债策略与建议关注个券 2024年03月05日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 张弛固定收益研究助理联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 三月转债策略与建议关注个券 2024年03月05日 二月十大转债策略跑赢转债等权指数和中证转债指数，防御策略有效控制组合回撤，大盘+仍有弹性的主动择券策略把握住了反弹中的估值修复。2月中证转债指数先下后上，监管释放了持续发力稳定市场的积极信号，宽基ETF规模的持续增长也为市场提供了流动性支持，春节前后转债市场开启了V型反弹行情，中证转债指数2月累计上涨2.73%。转债主要行业指数全线上涨。我们的二月十大转债组合月度绝对收益为3.52%，跑赢转债等权指数和中证转债指数，子策略上防御策略有效控制组合回撤，大盘+仍有弹性的主动择券策略把握住了反弹中的估值修复。从仓位来看，二月推荐仓位中枢的配置性价比较高，而激进的转债仓位中枢能够获得更高收益的组合配置效果。 最近1个月，我们构建的转债情绪指标和纯债收益率的走势出现了非常明显的背离，反映了转债估值的充分压缩和固收+资金的风险偏好大幅下降，同时2月转债利差指标在触及历史极值后开始快速下降，但目前仍是中等久期资产中非常具备收益性价比的大类资产类别。但相比于19年初的性价比快速兑现，近期转债市场的表现显得相对较弱，我们认为主要原因是市场结构出现了以下3方面的变化：经济基本面数据依然没有明显增量信息；影响权益市场的边际力量与18-19年不同；固收+资金的转债仓位依然偏高。 因此尽管转债目前具备较高性价比，但可能很难呈现类似19年初的顺畅兑现节奏。当前的市场结构上与18-19年差异很大，这是宏观经济基本面、市场资金结构和属性、以及转债市场结构同时导致的，这或许意味着类似19年初那种快速且顺畅的性价比兑现、全市场的估值修复行情不容易出现，也很难再出现仅仅依靠简单的双低策略就可以“躺赢”的做多窗口。针对今年这种特殊的市场环境，我们认为一方面需要继续加强对于市场资金边际变化方向和行业主题热点的捕捉，另一方面如果还伴随着负债端不稳定性，则对交易能力还提出了更高要求。基于风险平价模型，我们对三月转债的中枢仓位建议为9.7%，具体策略和标的选择方面： 子策略一（年度底仓策略优化）：PB-ROE框架下的中高股息转债。建议关注标的：荣23转债、川恒转债。 子策略二（年度底仓策略）：正股高波动+转债低价策略。建议关注标的：宇邦转债、华正转债、光力转债。 子策略三：风格/行业侧重的均衡择券。建议关注标的：柳药转债、爱玛转债、弘亚转债、烽火转债、赫达转债。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、2月转债市场及策略表现回顾4 二、新的市场结构下，转债性价比兑现并不顺畅6 三、三月转债策略与建议关注标的9 风险因素12 图目录 图1：2月转债指数整体表现和期间主要事件（万得可转债等权指数为右轴）4 图2：2月转债行业指数表现5 图3：信达月度十大转债策略表现5 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现5 图5：四大子策略拆分表现情况5 图6：2000ETF规模变化与微盘风格表现5 图7：AI几大细分主题指数表现5 图8：IC和IM的3月合约基差率走势（单位：%）5 图9：30Y国债与10Y国债到期收益率（单位：%）5 图10：转债配置情绪强弱指标（右轴倒序）6 图11：转债利差数据6 图12：不同规模转债指数的表现7 图13：双低策略指数与高价指数的表现7 图14：2月PMI数据边际增量信息有限8 图15：地产销售数据依然偏弱8 图16：50、300和创业板ETF的场内流通份额（单位：亿）8 图17：500、1000和2000ETF的场内流通份额（单位：亿）8 图18：公募基金转债月度持仓变化（单位：亿元）8 图19：广义固收+产品1-2月新发规模情况（单位：亿元）8 图20：年度调仓的风险平价模型下转债建议仓位9 图21：月度调仓的风险平价模型下转债建议仓位（红色底色为乐观区间，灰色底色为中性区间，绿色底色为悲观区间）9 图22：大秦转债和招路转债的平价及强赎触发条件（单位：元）10 图23：平煤转债和淮22转债的平价及强赎触发条件（单位：元）10 图24：PB-ROE四象限（ROE单位：%；PB单位：倍）10 图25：高波低价策略2月的周频券库11 图26：高波低价策略今年以来的净值走势11 图27：风格/行业侧重的均衡择券策略建议关注标的11 一、2月转债市场及策略表现回顾 2月中证转债指数先下后上，监管释放了持续发力稳定市场的积极信号，宽基ETF规模的持续增长也为市场提供了流动性支持，春节前后转债市场开启了V型反弹行情，2月累计上涨2.73%。转债主要行业指数全线上涨，其中能源、医疗保健、可选消费转债行业指数领涨，金融、材料、工业行业转债指数涨幅较小。2月初，权益市场仍陷在超跌导致的小微盘流动性风险中，延续了1月下旬以来的超调趋势，而在政策持续发力下，春节前后这一势头得到了扭转，监管释放了持续发力稳定市场的积极信号，汇金公司增持宽基ETF也为市场提供了流动性支持。而春节之后随着海内外人工智能产业的事件性催化，以TMT为代表的小盘成长方向再度活跃，反弹趋势得以延续。而债券收益率在2月呈现加速下行的现象，10Y国债收益率从2.43%下降至2.34%，而30Y国债到期收益率从2.65%下降至2.46%，30-10利差月内最低仅剩12BP左右。2月全月来看，中证转债指数V型反弹，累计上涨2.73%，转债等权指数2月涨幅高达到3.42%。分行业来看，二月转债主要行业指数全线上涨，能源（4.53%）、医疗保健（4.21%）、可选消费（4.15%）转债行业指数领涨，对应正股行业指数分别上涨6.35%、10.55%、9.99%，金融（1.50%）、材料（2.49%）、工业（2.68%）行业转债指数涨幅较小，对应正股行业指数涨跌幅分别为5.41%、9.13%、8.35%。 图1：2月转债指数整体表现和期间主要事件（万得可转债等权指数为右轴） 资料来源:Wind，汇金公司官网，证监会官网，OPENAI官网、英伟达公司公告，理想汽车公司公告，信达证券研发中心 二月十大转债策略跑赢转债等权指数和中证转债指数，防御策略有效控制组合回撤，大盘+仍有弹性的主动择券策略把握住了反弹中的估值修复。我们以一月最后一个交易日的收盘价作为转债买入的成本价，构建了以二月十大转债为基础的等权组合。从二月表现来看，我们的二月十大转债组合月度绝对收益为3.52%，同期中证转债指数上涨2.73%，万得可转债等权指数上涨3.42%，我们的组合在收益维度跑赢等权指数和中证转债指数，此外与等权指数相比，二月十大转债组合最大回撤为2.44%，幅度也相对较小。从月内组合表现和子策略拆分来看，子策略一：正股高股息转债，在月初起到了稳定组合净值的作用，但春节后相对收益表现一般。子策略二：正股高波动+转债低价策略，相对于加权指数体现出了一定弹性，但由于TMT方向并没有进行配置，2月累计上涨3.25%，略低于等权指数表现。子策略三：短久期高YTM策略，是二月组合表现的主要拖累项，所选标的在月初小微盘杀跌过程中，转债定价依然受到负面影响。子策略四：大盘+仍有弹性的主动择券策略，2月累计上涨4.66%，是组合的超额收益主要来源，主要收益贡献的时间阶段为2月中旬的反弹初始阶段带来的估值修复。 我们通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，二月推荐仓位水平的性价比较高，而激进的转债仓位中枢能够获得更高收益的组合配置效果。二月我们建议的中枢仓位配置为9.3%，月内模拟组合的绝对收益为1.00%，最大回撤为-0.13%，如果采取15%的偏积极转债仓位中枢，月内模拟组合的绝对收益为1.16%，最大回撤为-0.26%，而同期混合型债券一级基金指数的绝对收益为0.82%，最大回撤为-0.12%，综合考虑收益和回撤控制，二月推荐的中枢仓位配置性价比较高，而激进的15%转债仓位中枢能获得更高收益的组合配置效果。 图2：2月转债行业指数表现 行业涨跌幅转债涨跌幅 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 图3：信达月度十大转债策略表现 1.1000 1.0500 1.0000 0.9500 2024-… 2024-… 2024-… 2024-… 2024-… 2024-… 2024-… 2024-… 2024-… 2024-… 2024-… 2024-… 2024-… 2024-… 2024-… 2024-… 0.9000 信达月度十大转债策略中证转债 能源医疗保健可选信息技术公用事业日常消费工业材料金融 资料来源:Wind，信达证券研发中心 万得可转债等权指数 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现图5：四大子策略拆分表现情况 1.0150 1.0100 1.0050 1.0000 0.9950 0.9900 混合债券型一级指数9.4%建议仓位的模拟组合5%谨慎仓位的模拟组合15%激进仓位的模拟组合 2024-02-28 2024-02-26 2024-02-22 2024-02-20 2024-02-08 2024-02-06 2024-02-02 2024-01-31 0.00000.20000.40000.60000.80001.00001.2000 子策略一子策略二子策略三子策略四 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图6：2000ETF规模变化与微盘风格表现 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图7：AI几大细分主题指数表现 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 901.05 801.00 700.95 600.90 500.85 0.80 400.75 300.70 200.65 100.60 2024-01-31 2024-02-01 2024-02-02 2024-02-03 2024-02-04 2024-02-05 2024-02-06 2024-02-07 2024-02-08 2024-02-09 2024-02-10 2024-02-11 2024-02-12 2024-02-13 2024-02-14 2024-02-15 2024-02-16 2024-02-17 2024-02-18 2024-02-19 2024-02-20 2024-02-21 2024-02-22 2024-02-23 2024-02-24 2024-02-25 2024-02-26 2024-02-27 2024-02-28 2024-02-29 0 万得微盘股指数8841431.WI收盘价中证2000ETF563300.SH场内流通份额 [单位]亿份-右 AI算力指数8841678.WI中文语料库指数8841690.WIChatGPT指数8841669.WI 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图8：IC和IM的3月合约基差