十月转债策略与建议关注个券：积极但不失冷静地拥抱高波行情

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 积极但不失冷静地拥抱高波行情 ——十月转债策略与建议关注个券 2024年10月08日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 张弛固定收益分析师 执业编号：S1500524090002联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 积极但不失冷静地拥抱高波行情——十月转债策略与建议关注个券 2024年10月08日 9月末权益市场在政策转折的影响下出现了超预期反弹，我们在九月的十大转债策略整体延续了月初偏防御的配置思路，在月内略微跑输转债等权指数和中证转债指数，但组合成立一年以来依然有明显相对收益。9月权益类资产出现超预期反转，在月末连续政策刺激扭转市场预期的情况下，权益市场短期快速释放乐观情绪，也带动转债快速拉升，中证转债指数9月上涨5.78%，而等权指数9月涨幅达到了6.88%。而受月初偏防御的配置思路影响，我们的九月十大转债组合月度绝对收益为5.09%，整体跑输转债等权指数和中证转债指数，但组合成立一年以来依然有明显相对收益。通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，九月仓位水平的模拟组合跑赢一级债基。 从9月末的市场交易情绪来看叙事方向发生了显著扭转，尽管市场对政策转向的远期效果解读还存在分歧，但积极的政策态度还是给了市场对政策持续性和力度的遐想空间，扭转了市场风险偏好。从红利类资产向成长类资产的切换也在转债市场得到体现。 资金驱动行情从目前来看还未蔓延到转债市场，无论从隐含波动率、转股溢价率还是其他主要估值指标都未看到转债估值的主动抬升，但困扰市场3个月左右的转债信用风险问题似乎一夜之间淡出视野，这符合我们一贯的观点，即所谓的转债信用风险，只是正股表现极弱后对资产带来的次生伤害。经过9月底的快速拉升后，尽管当前转债的加权价格并不是极端便宜，但仍在偏低分位数水平，我们认为在转债这类资产上仍然可以拥抱高波行情。而对于潜在的调整，我们认为当前阶段可以跟踪三个信号：1、政策持续性；2、正股波动率是否持续收窄；3、转债潜在收益比价。 在9月底的纯债+转债的风险平价模型中，转债的月度仓位建议维持高位，年度仓位建议也出现了上调迹象。我们对于10月的中枢仓位维持在14.4%的乐观仓位，在具体择券策略上，如果采取简单化处理，建议直接全面跟踪我们的高波系列策略。而在综合性策略方面： 子策略一：正股高波动+转债低价策略。建议关注标的：百川转2、华锐转债、奕瑞转债。 子策略二：红利策略修正-聚焦优质指数成分券。建议关注标的：兴业转债、中特转债。 子策略三：主动择券策略。建议关注标的：捷捷转债、道通转债、健帆转债、煜邦转债、洋丰转债。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、9月转债市场及策略表现回顾4 二、积极但不失冷静地拥抱高波行情7 三、十月转债策略与建议关注标的11 风险因素15 图目录 图1：9月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴）4 图2：9月转债行业指数表现5 图3：信达月度十大转债策略过去一年表现5 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现5 图5：三大子策略九月拆分表现情况5 图6：国内权益市场自15年后再次出现成交额破2万亿（单位：亿元）5 图7：30年国债期货单日跌幅突破历史极值（单位：%）5 图8：今年以来港股市场具备一定领先性（指数化处理）6 图9：铜和铁矿石的不同反应（单位：元/吨）6 图10：9月24日当天转债市场结构特点（单位：%）7 图11：9月最后5个交易日的转债指数涨幅表现（单位：%）7 图12：固收+LOF基金场内份额变化（单位：亿份）8 图13：全市场余额加权隐含波动率（单位：%）8 图14：平价>100隐含波动率与正股实际波动率比（单位：%）8 图15：转股溢价率的压缩（单位：%）8 图16：底价溢价率的小幅修复（单位：%）8 图17：纯债溢价率小于0的个券数量占比（单位：%）9 图18：价格低于100元的转债分价格带个券数量（单位：个）9 图19：AA转债及对应评级交易所公司债YTM（单位：%）9 图20：AA-转债及对应评级交易所公司债YTM（单位：%）9 图21：转债余额加权价格已经脱离极端低价区间（单位：元）10 图22：历史转债指数日度涨跌幅的频次分布10 图23：转债潜在收益比价体系（右轴为中证转债指数）10 图24：月度风险平价模型下的转债建议仓位（红色底色为乐观区间，绿色为中性区间，橙色为悲观区间）11 图25：年度风险平价模型下的转债建议仓位11 图26：简单高波低价策略累计净值12 图27：高波低价高成交策略累计净值12 图28：高波强攻策略累计净值12 图29：兴业银行非息收入占比较高（单位：%）13 图30：中信特钢长期具备超额ROE水平（单位：%）13 图31：兴业转债与中特转债理论债底相对牢固（单位：元）14 图32：兴业银行和中信特钢历史股息率水平较高（单位：%）14 一、9月转债市场及策略表现回顾 9月权益类资产出现超预期反转。权益市场在8月下旬的反弹持续性不佳，但央行在9月24日的新闻发布会上 打破常规大幅降准降息，随后9月政治局会议在非常规时点对经济工作进行了部署，同时对资本市场重视程度也明显提升，也显示政策出现了重大转折，随后出台的一线城市放宽地产限购政策则进一步强化了市场的积极预期，权益市场在9月最后5个交易日里快速反弹，成交量急剧放大突破单日2万亿。纯债走势体现出了明显的股债跷跷板效应，30年国债期货在9月末出现大幅调整，单日跌幅创历史新高，市场开始担忧短期调整是否会带来负债端的负反馈现象再度出现。在月末连续政策刺激扭转市场预期的情况下，权益市场短期快速释放乐观情绪，也带动转债快速拉升，中证转债指数9月上涨5.78%，而等权指数9月涨幅达到了6.88%。九月转债主要行业指数全面走高，能源、信息技术、日常消费行业转债指数领涨。9月权益类资产出现超预期反转。权益市场在8月下旬的反弹持续性不佳，在依然偏弱的基本面数据影响下，两市成交量再度萎缩至不到6000亿。随着月中美联储宣布降息50BP，全球资本市场流动性压力得到缓解，港股市场率先出现了较为明显的反弹。而在9月24日的国新办新闻发布会上，央行不仅宣布了降准降息和降低存量房贷利率，还创新性提出了两项结构性货币政策工具支持股票市场稳定发展，9月26日政治局会议在非季初月的非常规时点对经济工作进行了部署，同时对资本市场重视程度也明显提升，也显示政策出现了重大转折。随后一线城市放宽地产限购政策跟进，也进一步强化了市场预期，权益市场在9月最后5个交易日里快速反弹，成交量急剧放大突破单日2万亿，而上 一次国内权益市场达到这一成交水平还要追溯到2015年。在政策预期和权益市场表现双双扭转的背景下，纯债走势体现出了明显的股债跷跷板效应，30年国债期货在9月末出现大幅调整，单日跌幅创历史新高，市场开始担忧短期调整是否会带来负债端的负反馈现象再度出现。在月末连续政策刺激扭转市场预期的情况下，权益市场短期快速释放乐观情绪，也带动转债快速拉升，中证转债指数9月上涨5.78%，而等权指数9月涨幅达到了6.88%。分行业来看，九月转债主要行业指数全面走高，能源（8.03%）、信息技术（7.15%）、日常消费（6.94%）行业转债指数领涨，对应正股行业指数涨跌幅分别为10.89%、25.18%、23.71%，金融（3.90%）、公用事业 （4.02%）、医疗保健（5.66%）转债行业指数涨幅相对较小，对应正股行业指数涨跌幅分别为23.65%、8.12%、21.63%。 图1：9月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴） 资料来源:iFinD，中国政府网，岭南股份公司公告，国家统计局，北京上海深圳住建委官网，广州市人民政府官网，信达证券研发中心 九月十大转债策略月内整体跑输转债等权指数和中证转债指数，月初偏防御的配置思路未能跟上市场反弹节奏，但组合成立一年以来依然有明显相对收益。我们以八月最后一个交易日的收盘价作为转债买入的成本价，构建了以九月十大转债为基础的等权组合。从九月表现来看，我们的九月十大转债组合月度绝对收益为5.09%，同期中证转债指数上涨5.78%，可转债等权指数上涨6.81%，九月十大转债组合月度维度整体跑输指数。从月内组合表现和子策略拆分来看，子策略一：正股高波动+转债低价策略，月内涨幅为6.88%。子策略二：剩余期限1-2Y、YTM>0策略，单策略月内涨幅为2.82%，是组合未能跑赢指数的主要拖累项，月初偏防御的配置思路未能跟上月末市场的反弹节奏。子策略三：策略观点的择券落地，单策略月内涨幅为6.48%。尽管在九月明显跑输指 数，但在策略从去年十月成立以来，最近一年我们的月度十大转债组合累计收益为-0.75%，相比于中证转债指数和可转债等权指数依然有明显超额。 我们通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，九月仓位水平的模拟组合能够持续跑赢一级债基指数，纯债的调整带来了相对较大的回撤。九月我们建议的中枢仓位配置为14.4%，月内模拟组合的绝对收益为0.83%，最大回撤为-0.26%，如果采取5%的谨慎转债仓位中枢，月内模拟组合的绝对收益为0.55%，最大回撤为-0.35%，而同期混合型债券一级基金指数的绝对收益为0.72%，最大回撤为-0.14%，混合型债券二级基金指数的绝对收益为2.78%，最大回撤为-0.49%，九月的中枢仓位模拟组合能够持续跑赢一级债基指数，但纯债的调整带来了相对较大的回撤。 图2：9月转债行业指数表现 行业涨跌幅转债涨跌幅 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 图3：信达月度十大转债策略过去一年表现 1.0300 1.0100 0.9900 0.9700 0.9500 0.9300 0.9100 0.8900 0.8700 0.8500 0.0% 能源信息技术日常消费工业材料 可选医疗保健公用事业金融 月度十大转债策略中证转债可转债等权 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:IFinD，信达证券研发中心 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现图5：三大子策略九月拆分表现情况 1.0150 1.0100 1.0050 1.0000 0.9950 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 2024-08-30 2024-09-02 2024-09-03 2024-09-04 2024-09-05 2024-09-06 2024-09-09 2024-09-10 2024-09-11 2024-09-12 2024-09-13 2024-09-18 2024-09-19 2024-09-20 2024-09-23 2024-09-24 2024-09-25 2024-09-26 2024-09-27 2024-09-30 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 6.88% 2.82% 2.59% 1.38% 1.13% 6.48% 混合债券型一级指数9.4%建议仓位的模拟组合 5%谨慎仓位的模拟组合15%积极仓位的模拟组合 子策略一子策略二子策略三绝对收益率对组合