24 年第二季度的天气短期逆风 ； 关注 2H24E 复苏

2024年7月29日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 爱奇艺(IQUS) 24年第二季度的天气短期逆风；关注2H24E复苏 爱奇艺将于8月22日公布第二季度业绩。我们预测2Q24总收入将同比下降5%，至74亿元人民币，这是由于某些剧集的表现不佳以及综艺节目的数量同比下降。我们预计非GAAP 营业利润将同比下降36%，至5.03亿元人民币，尽管内容成本和营业支出同比基本持平。尽管如此，我们预计在优质内容管道的推动下，总收入和利润将在下半年逐步恢复。鉴于竞争激烈且某些内容的表现低于预期，我们将FY24-26E非GAAP净收入预测下调至2.8/3.3/40亿元人民币（前值：3.7/4.2/45亿元人民币）。我们的目标价格为6.40美元，基于FY24E的16倍PE（先前：8.6美元，基于FY24E的16倍PE）。我们以买入评级转移超额。 会员业务在第二季度面临压力。我们预计2Q24E的会员收入将同比下降8%，至45亿元人民币，主要原因是某些剧集的表现低于预期，以及竞争对手备受期待的内容失去了市场份额 。根据启迪，爱奇艺在前20名剧集中的收视率份额从1H23年的39%下降到1H24年的18%。展望未来，我们预测会员收入将在3Q24E连续恢复，这得益于包括《唐朝恐怖故事》II，《四海崇明》和《小富》在内的优质内容管道。 24年第二季度综艺节目减少，广告收入将下降。我们预计24年第二季度广告收入将同比下降4%，至14亿元人民币。品牌广告收入在2Q24E可能同比下降，主要原因是2Q24的综艺节目较2Q23有所减少；而性能广告收入在电子商务和游戏等关键垂直领 域广告预算增加的推动下，继续实现同比稳定增长。对于3Q24E，随着Teday（。十天 之后回到现实）和站立喜剧之王（喜剧之王单口季），我们预计在线广告收入将在第3季度恢复到年正增长。 维持买入。爱奇艺在内容投资和运营费用方面保持谨慎，我们预测第二季度总成本和运营费用同比持平。然而，收入的下降将影响短期利润率，我们估计GPM/非GAAPOPM在第二季度同比下降2.4/3.3个百分点，至23.6/6.8%。也就是说，随着收入增 长在2H24E的高质量内容管道中恢复，我们仍然预计FY24全年非GAAPOPM将同比提高1.1个百分点至12.5％。 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（人民币元mn) 28,998 31,873 31,045 33,142 35,421 YoY增长率(%) (5.1) 9.9 (2.6) 6.8 6.9 毛利率(%) 23.0 27.5 28.2 30.0 31.4 调整后净利润（人民币mn) 1,284.0 2,838.3 2,825.7 3,347.9 3,980.6 YoY增长率(%)na121.0(0.4)18.518.9 每股收益（调整后）（人民币元） 1.52 2.98 2.90 3.37 3.93 共识每股收益（人民币元） 1.52 2.98 2.71 3.50 3.81 P/S(x) 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 目标价6.40美元 （以前的TP为8.60美元） 涨/跌104.5% 现价3.13美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 卢文涛，CFAYeTAO 库存数据 市值上限（百万美元）3,003.8平均3个月t/o（百万美元）10.8 52w高/低（美元）6.34/3.06已发行股份总数（mn）959.7来源：FactSet 股权结构 百度45.4% PAG11.9% 来源：公司数据 份额业绩 绝对相对 1个月-18.1%-16.0% 3个月-37.3%-42.4% 6个月-11.3%-21.1% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 图1：爱奇艺：预测修正 当前上一个 FY24E 变更(%) FY25E FY26E 10亿元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 31.0 33.1 35.4 34.7 37.7 40.0 -10.4% -12.1% -11.4% 毛利润 8.8 9.9 11.1 10.4 11.5 12.2 -15.4% -13.1% -8.8% 营业利润 3.2 4.1 5.0 4.3 4.9 5.1 -24.9% -15.4% -2.2% 非GAAP净利润 2.8 3.3 4.0 3.7 4.2 4.5 -23.9% -19.4% -12.4% 非GAAP每股收益（人民币 2.9 3.4 3.9 3.9 4.3 4.7 -24.5% -21.2% -15.6% ）毛利率 28.2% 30.0% 31.4% 29.9% 30.4% 30.5% -1.7ppt -0.3ppt 0.9ppt 营业利润率 10.4% 12.5% 14.1% 12.4% 13.0% 12.8% -2.0ppt -0.5ppt 1.3ppt 非GAAP净利润 9.1% 10.1% 11.2% 10.7% 11.0% 11.4% -1.6ppt -0.9ppt -0.1ppt 来源：CMBIGM估计 图2：爱奇艺：CMBIGM估计值与共识 CMBIGM 共识 FY24E 差异(%) FY25E FY26E 10亿元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 31.0 33.1 35.4 31.9 33.7 35.6 -2.7% -1.8% -0.6% 毛利润 8.8 9.9 11.1 9.0 9.9 10.7 -2.4% 0.1% 4.3% 营业利润 3.2 4.1 5.0 3.4 4.1 4.5 -5.0% 0.2% 10.5% 非GAAP净利润 2.8 3.3 4.0 2.6 3.3 3.7 10.7% 2.1% 8.0% 非GAAP每股收益（人民币 2.9 3.4 3.9 2.7 3.5 3.8 7.3% -3.6% 3.3% ）毛利率 28.2% 30.0% 31.4% 28.1% 29.5% 29.9% 0.1ppt 0.6ppt 1.5ppt 营业利润率 10.4% 12.5% 14.1% 10.6% 12.3% 12.7% -0.2ppt 0.3ppt 1.4ppt 非GAAP净利润 9.1% 10.1% 11.2% 8.0% 9.7% 10.3% 1.1ppt 0.4ppt 0.9ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 估价 基于16x2024EP/E，我们对爱奇艺的估值为每股6.40美元。由于中国视频流行业的激烈竞争，我们的目标PE倍数低于行业平均水平（25x）。 图3：爱奇艺：目标估值 市盈率估值2024E 目标2024EPE16.0 2024E非GAAPEPADS（人民币）2.90 目标价格（美元）6.40 目标价格（元）46.48 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：全球流媒体平台 Companies Ticker 价格 PE(x) PS(x) 每股收益复 (LC) 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 合年增长 率24-26E Netflix公司 NFLXUS 631.4 33.0 27.6 23.1 7.0 6.2 5.6 31% 迪士尼 DISUS 89.9 18.8 16.6 14.7 1.8 1.7 1.6 19% Spotify SPOTUS 321.9 NA 37.0 29.4 3.8 3.3 2.9 NA TME TMEUS 14.1 22.8 18.6 16.0 6.1 5.4 4.9 21% Average 24.9 24.9 20.8 4.7 4.2 3.8 资料来源：彭博社，CMBIGM注：截至2024年7月26日的数据 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 30,554 28,998 31,873 31,045 33,142 35,421 销货成本 (27,513) (22,319) (23,102) (22,288) (23,193) (24,316) 毛利润 3,041 6,678 8,770 8,758 9,949 11,105 营业费用 (7,520) (5,366) (5,781) (5,528) (5,802) (6,095) SG&A费用 (4,725) (3,467) (4,014) (3,777) (3,998) (4,238) 研发费用 (2,795) (1,899) (1,767) (1,752) (1,804) (1,857) 营业利润 (4,479) 1,312 2,989 3,229 4,147 5,010 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 (446) (213) (51) 54 54 54 EBIT (4,926) 1,099 2,938 3,283 4,201 5,064 利息收入 119 70 257 232 232 232 利息支出 (1,350) (715) (1,130) (1,124) (1,124) (1,124) 外汇损益 55 (168) (105) 0 0 0 其他收入/费用 90 (319) 73 (79) 0 0 税前利润 (6,012) (34) 2,033 2,311 3,308 4,172 所得税 (97) (84) (80) (160) (562) (834) 税后利润 (6,109) (118) 1,953 2,151 2,746 3,337 少数股东权益 61 18 27 0 0 0 净利润 (6,170) (136) 1,925 2,151 2,746 3,337 调整后净利润 (4,487) 1,284 2,838 2,826 3,348 3,981 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 11,524 13,786 12,635 27,995 31,347 35,074 现金及等价物 2,997 7,098 4,435 19,037 22,047 25,380 限制性现金 78 14 6 6 6 6 应收账款 2,748 2,403 2,169 2,141 2,195 2,249 预付款 3,267 2,603 2,794 2,722 2,906 3,105 其他流动资产 2,435 1,668 3,231 4,088 4,193 4,333 非流动资产 30,948 32,263 31,959 22,256 22,991 24,116 PP&E 1,345 1,105 864 1,375 1,430 1,497 使用权资产 907 674 684 684 684 684 递延所得税 31 0 0 0 0 0 对合资企业和资产的投资 3,035 2,454 2,261 2,261 2,261 2,261 无形资产 545 437 310 1,023 1,196 1,384 商誉 3,888 3,826 3,821 3,276 3,276 3,276 其他非流动资产 21,196 23,768 24,020 13,638 14,143 15,014 总资产 42,472 46,048 44,594 50,251 54,337 59,190 流动负债 22,476 28,130 22,342 21,958 22,702 23,580 短期借款 4,118 3,348 3,572 3,572 3,572 3,572 应付