1H24 年 GPM 恢复稳健 ； 有望受益于 2H24E 的 “AI + XR ” 趋势

16Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 歌尔泰克(002241CH) 1H24年GPM稳健恢复；有望受益于“AI+XR”趋势 歌特克（Goertek）在2024年第一季的收入和净利润分别实现了-11%和+190%的同比增长，这大致符合其先前发布的积极盈利预警（净利润同比增长180%-200%）。第二季度的收入和净利润分别为+0.1%和+168%的同比增长，毛利率达到13.6%（较上一季度增长4.4个百分点，较去年同期增长5.9个百分点），主要得益于效率的提升以及音频产品/智能产品的盈利能力增强。展望2024年下半年及2025财年，考虑到毛利率的改善和虚拟现实/增强现实（VR/AR）领域需求的增加，我们预计歌特克的盈利将持续反弹，尤其是随着主要VR/AR玩家推出多款新产品。我们上调了对2024年至2026年的每股收益预测，以反映2024年上半年的结果、更强的毛利率和更好的经营杠杆。长期来看，我们认为歌特克有望抓住Meta、索尼、谷歌、三星和华为等公司在AR/VR产品周期中的机会。维持买入评级，新目标价为人民币25.9元，基于滚动25倍2025财年市盈率（此前为25倍2024财年市盈率）。 1H24与利润预警一致，所有细分市场的GPM令人印象深刻。歌尔股份24年上半年（1H）的收入/归母净利润同比增长-11%/+190%，基本符合其正面盈利预警。精密部件和声学产品部门的强劲收入增长（+21%/+38%YoY）部分被智能产品的疲软（-32%YoY ）抵消，这是由于索尼游戏机/VR和MetaQuest3的产品周期较晚所致。第二季度（2Q）的毛利率为13.6%（较上一季度增长4.4个百分点/较去年同期增长5.9个百分点），主要得益于效率提升和声学产品/智能产品的盈利能力改善。 2H24/25展望：预计GPM将持续复苏；对2H24E的“AI+XR”趋势持积极态度。除了音频产品部门的稳定复苏之外，我们相信Goertek处于有利地位，能够从MetaQuest3S和SonyPS5Pro游戏机在2024年下半年的发布以及多个玩家的AR玻璃产品发布中受益。这将有助于推动盈利能力恢复和收入增长。总体而言，我们预计Goertek在2024年和2025年的净利润将分别以164%/23%的年增长率增长。维持买入我们认为，歌尔股份在XR、音频和游戏领域的行业领先地位及产品路线图将使其能够从行业复苏以及预计在FY24/25E的新XR/游戏主机产品周期中获益。我们上调了FY24/25E每股收益（EPS）预测，增幅主要来自于更高的毛利率和运营效率，分别为19%-38%。新的目标价为人民币25.9元，基于FY25E市盈率滚动25倍（此前为25倍FY24E市盈率）。维持“买入”评级。即将出现的催化剂包括新XR/游戏产品的推出以及持续的利润率恢复。 收益汇总(YE3112月)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E收入（人民币元mn) 104,894 98,574 98,561 112,677 123,501 YoY增长率(%) 34.1 (6.0) (0.0) 14.3 9.6 净利润（元mn) 1,749.2 1,088.1 2,875.5 3,522.3 4,090.3 每股收益（报告）(RMB) 0.52 0.32 0.85 1.04 1.20 YoY增长率(%) (59.7) (38.5) 164.3 22.5 16.1 共识每股收益(RMB) N/A N/A 0.73 0.97 1.18 P/E(x) 39.2 63.7 24.1 19.7 17.0 P/B(x) 2.3 2.2 2.0 1.9 1.7 收率(%) 0.5 0.5 0.6 0.8 0.9 ROE(%) 6.0 3.5 8.7 9.8 10.5 2H24E 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价格25.90元 （先前TP为17.56元人民币） 涨/跌27.0% Current价格人民币20.39元中国技术 亚历克斯NG (852)39000881 克劳迪娅·刘 库存数据 市值上限（人民币mn)69,733.8 平均3个月t/o（人民币mn)1,515.452w高 /低(RMB)23.56/14.42 已发行股份总数(mn)3420.0 来源：FactSet 股权结构Goertek集团 14.8% 江Bin 8.4% 来源：彭博社份额业绩 绝对相对 1-mth -8.0% -3.3% 3-mth 21.0% 32.6% 6-mth 25.9% 28.0% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 2Q24业绩回顾 图1：2Q24回顾 百万元人民币 FY22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 FY23 1Q24 2Q24 收入 104,894 24,122 21,050 28,775 24,626 98,574 19,312 21,070 …YoY 34% 20% -10% -6% -20% -6% -20% 0% 销售成本 (93,233) (22,439) (19,438) (25,856) (22,020) (89,753) (17,536) (18,198) 毛利润 11,661 1,683 1,612 2,919 2,606 8,821 1,776 2,872 GPM(%) 11.1% 7.0% 7.7% 10.1% 10.6% 8.9% 9.2% 13.6% …YoY 5% -39% -44% -29% 36% -24% 6% 78% SG&A (2,843) (698) (346) (759) (928) (2,731) (609) (625) ...%的rev 2.7% 2.9% 1.6% 2.6% 3.8% 2.8% 3.2% 3.0% R&D (5,227) (961) (1,081) (1,300) (1,373) (4,716) (825) (1,208) ...%的rev 5.0% 4.0% 5.1% 4.5% 5.6% 4.8% 4.3% 5.7% 营业利润 1,610 (17) 268 486 172 909 384 857 OPM(%) 1.5% -0.1% 1.3% 1.7% 0.7% 0.9% 2.0% 4.1% …YoY -66% -102% -80% -75% -107% -44% 2299% -220% 净利润 1,749 106 316 470 196 1,088 380 846 NPM(%) 1.7% 0.4% 1.5% 1.6% 0.8% 1.1% 2.0% 4.0% …YoY -59% -88% -73% -73% -109% -38% 257% 168% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 收益修正 图2：新估计与旧估计 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 98,561 112,677 123,501 99,533 105,413 111,962 -1% 7% 10% 毛利润 11,213 12,727 14,030 10,441 11,033 11,688 7% 15% 20% 营业利润 3,237 3,955 4,586 2,736 3,015 3,328 18% 31% 38% 净利润 2,876 3,522 4,090 2,425 2,676 2,958 19% 32% 38% 每股收益（人民币） 0.85 1.04 1.20 0.71 0.79 0.87 19% 31% 38% 毛利率 11.4% 11.3% 11.4% 10.5% 10.5% 10.4% 0.9ppt 0.8ppt 1ppt 营业利润率 3.3% 3.5% 3.7% 2.7% 2.9% 3.0% 0.6ppt 0.6ppt 0.7ppt 净利润 2.9% 3.1% 3.3% 2.4% 2.5% 2.6% 0.5ppt 0.6ppt 0.7ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 98,561 112,677 123,501 100,939 111,830 125,683 -2% 1% -2% 毛利润 11,213 12,727 14,030 10,825 12,177 13,937 4% 5% 1% 营业利润 3,237 3,955 4,586 2,763 3,760 4,511 17% 5% 2% 净利润 2,876 3,522 4,090 2,509 3,371 4,009 15% 4% 2% 每股收益（人民币） 0.85 1.04 1.20 0.73 0.97 1.18 16% 7% 2% 毛利率 11.4% 11.3% 11.4% 10.7% 10.9% 11.1% 0.7ppt 0.4ppt 0.3ppt 营业利润率 3.3% 3.5% 3.7% 2.7% 3.4% 3.6% 0.5ppt 0.1ppt 0.1ppt 净利润 2.9% 3.1% 3.3% 2.5% 3.0% 3.2% 0.4ppt 0.1ppt 0.1ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图4：按部门划分的收入预测 百万元人民币 FY21 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 精密组件 13,840 14,004 12,992 14,769 15,360 15,989 …YoY 13% 1% -7% 14% 4% 4% 扬声器/接收器 8,151 8,396 7,976 9,172 9,447 9,731 MIC(ECM/MEMS) 3,618 3,726 3,503 3,853 3,969 4,088 MEMS传感器 417 430 396 435 457 480 天线 761 913 794 953 1,096 1,260 光学组件模块 893 539 324 356 392 431 可听产品 30,297 25,881 24,185 27,215 27,574 27,997 …YoY 14% -15% -7% 13% 1% 2% Airpods 21,099 15,716 9,752 10,578 10,534 10,534 AndroidTWS 3,900 4,680 6,760 8,580 8,580 8,580 智能音箱 2,380 2,856 2,856 2,999 3,149 3,306 Others 2,918 2,628 4,817 5,058 5,311 5,577 智能产品 32,809 63,082 58,709 53,619 66,490 75,936 …YoY 86% 92% -7% -9% 24% 14% 智能手表 7,650 11,475 13,196 14,516 17,419 20,903 游戏控制台 3,704 11,420 15,844 11,574 14,468 14,468 AR/VR耳机 20,115 16,970 14,555 11,660 17,940 23,070 机器人/无人机/智能灯 1,340 23,218 15,114 15,870 16,663 17,496 非主营业务 1,275 1,927 2,688 2,957 3,253 3,578 …YoY 5% 51% 39% 10% 10% 10% Total 78,221 104,894 98,574 98,561 112,677 123,501 …YoY 35% 34% -6% 0% 14% 10% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计图5：损益预测百万元人民