在线 2Q24 业绩 ； 关注 2H24E 音乐潜艇和 ARPPU 的平衡增长

14Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 TME(TMEUS) 内联第二季度业绩；关注平衡增长 2H24E中的音乐潜艇和ARPPU TME于8月13日宣布第二季度业绩：总收入同比下降2%至 71.6亿元人民币，符合我们/彭博社普遍估计的71.6/71.3亿元人民币； 非国际财务报告准则净收入同比增长22%，达到18.7亿元人民币，领先2/2% 我们的/共识估计。对于2H24E，管理层将更多地关注平衡音乐潜艇和ARPPU的增长，预计音乐用户网络会增加 但季度环比ARPPU持续增长，这引发了一些投资者的担忧。也就是说，管理层重申了其长期目标（1.5亿音乐用户 &每月ARPPU15元人民币）。我们对TME收益复合年增长率保持乐观 FY24-26E（+21%）受核心音乐收入增长和GPM扩张的推动。 我们维持FY24-26非国际财务报告准则净收入预测基本不变，并且将我们的DCF衍生TP维持在16.00美元。维持买入。 在线音乐业务保持稳健增长势头。2Q24在线 音乐收入同比增长28%，达到54.2亿元人民币（占总收入的76%），其中 目标价格上/下当前价格 中国互联网SaiyiHe,CFA(852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 卢文涛，CFA luwentao@cmbi.com.hk YeTAO franktao@cmbi.com.hk 库存数据 US$16.00 21.9% US$13.13 认购/非认购收入同比分别增长29/24%。 市值上限（百万美元）20,233.3 24年第二季度，付费用户同比增长18%，达到1.17亿，季度净增350万，符合我们的预期。每月ARPPU同比增长10%，基本上 第二季度季度环比持平，为10.7元人民币。广告收入同比也表现强劲 24年第二季度的增长，得益于广告支持模式的强劲表现，互动广告和赞助广告。社交娱乐和其他 收入同比下降了43％，但在第二季度将季度环比稳定在17.4亿元人民币。 （占总收入的24%），因为直播业务持续面临压力。 在3Q24E平衡音乐潜艇和ARPPU增长。展望未来 平均3个月t/o（百万美元） 52w高/低（美元） 已发行股份总数（百万） 来源：FactSet 股权结构腾讯Spotify 来源：公司数据 份额业绩 32.1 15.49/6.02 1541.0 52.5% 8.2% 3Q24E，我们预测总收入将同比增长8%，达到70.6亿元人民币，主要是 绝对相对 受在线音乐收入同比增长24%的推动，但部分被 社交娱乐收入同比下降29%。对于2H24E，我们预计 音乐用户净增加的速度（每季度1.5-2.0百万），但仍在继续 ARPPU的季度环比增长，得益于高价值的稳健表现超级VIP计划。利用AI技术，TME继续提高听力体验并推动音乐流的增长。TME已升级其 推荐中间件，大约40%的流来自 24年第二季度的建议。 GPM扩张将在3Q24E维持。整体GPM扩大7.7ppt 第二季度同比和季度环比1.1个百分点至42.0%，原因是1）在线音乐业务利润率提高；2)增加自制内容；3)增强 WeSing的货币化。非国际财务报告准则净利率同比增长5.2个百分点至2Q24为26.2%。对于3Q24E，我们预测GPM将进一步扩大0.8个百分点季度环比为42.8%。对于FY24E，我们估计非IFRS净收入将增长27% 同比增长至75亿元人民币，受GPM扩张和运营成本控制的支持。TME的我们认为当前21倍FY24EPE的估值仍然公平。维持买入。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 28,339 27,752 28,415 31,447 34,582 毛利率(%) 31.0 35.3 42.2 44.2 45.1 调整后净利润（百万元） 4,745.0 5,923.0 7,501.0 8,913.4 10,474.3 每股收益（调整后）（人民币） 2.96 3.74 4.80 5.71 6.71 共识每股收益（人民币） 2.96 3.74 4.76 5.70 6.57 P/E(x) 39.3 28.2 21.1 18.0 15.3 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 1-mth3-mth6-mth 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet -13.2% -11.3% 36.3% -4.9% -13.4% 27.2% 1 图3：TME：季度财务状况 来源：彭博社，CMBIGM估计 图1：TME：预测修正 14Aug2024 业务预测更新和估值 Current 上一页 变更(%) 百万元人民币FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入28,415 31,447 34,582 28,828 31,836 34,988 -1.4% -1.2% -1.2% 毛利润12,000 13,912 15,604 12,234 13,936 15,642 -1.9% -0.2% -0.2% 营业利润8,523 9,883 11,616 8,495 9,704 11,430 0.3% 1.8% 1.6% 非国际财务报告准则净利润7,501 8,913 10,474 7,437 8,826 10,386 0.9% 1.0% 0.9% 非国际财务报告准则每股收益4.8 5.7 6.7 4.8 5.7 6.7 0.9% 1.0% 0.9% （人民币）毛利率42.2% 44.2% 45.1% 42.4% 43.8% 44.7% -0.2ppt 0.5ppt 0.4ppt 营业利润率30.0% 31.4% 33.6% 29.5% 30.5% 32.7% 0.5ppt 0.9ppt 0.9ppt 非IFRS净利润26.4% 28.3% 30.3% 25.8% 27.7% 29.7% 0.6ppt 0.6ppt 0.6ppt 来源：CMBIGM估计图2：CMBIGM估计与共识 CMBIGM 共识 Diff(%) 百万元人民币FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入28,415 31,447 34,582 28,891 32,499 35,979 -1.6% -3.2% -3.9% 毛利润12,000 13,912 15,604 12,139 14,188 16,039 -1.1% -1.9% -2.7% 营业利润8,523 9,883 11,616 8,083 9,722 11,209 5.4% 1.7% 3.6% 非国际财务报告准则净利润7,501 8,913 10,474 7,329 8,788 10,127 2.3% 1.4% 3.4% 非国际财务报告准则每股收益4.8 5.7 6.7 4.8 5.7 6.6 1.0% 0.1% 2.1% （人民币）42.2% 44.2% 45.1% 42.0% 43.7% 44.6% 0.2ppt 0.6ppt 0.5ppt 毛营利业率利润率30.0% 31.4% 33.6% 28.0% 29.9% 31.2% 2.0ppt 1.5ppt 2.4ppt 非IFRS净利润26.4% 28.3% 30.3% 25.4% 27.0% 28.1% 1.0ppt 1.3ppt 2.1ppt （百万元人民 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 Cons. Diff% CMBI Diff% 币在线）音乐 3,430 3,559 3,501 4,249 4,553 5,022 5,007 5,424 同比变化（%） 18.8% 23.6% 33.8% 47.6% 32.7% 41.1% 43.0% 27.7% 认购收入 2,249 2,352 2,599 2,890 3,193 3,417 3,618 3,740 同比变化（%） 18.3% 20.6% 30.4% 37.2% 42.0% 45.3% 39.2% 29.4% 其他收入 1,181 1,207 902 1,359 1,360 1,605 1,389 1,684 同比变化（%） 19.7% 29.8% 44.8% 76.1% 15.1% 32.9% 54.0% 23.9% 社会娱乐 同比变化（%） 3,935 -20.0% 3,8663,503 -18.2%-13.0%-2 3,037 4.6%-4 2,0161,8711,761 8.8%-51.6%-49.7%-42.8% 1,736 总收入 7,365 7,425 7,004 7,286 6,569 6,893 6,768 7,160 7,129 0.4% 7,160 0.0% 同比变化（%） -5.6% -2.4% 5.4% 5.5% -10.8% -7.2% -3.4% -1.7% GPM(%) 32.6% 33.0% 33.1% 34.3% 35.7% 38.3% 40.9% 42.0% 调整后NPM(%) 18.7% 19.4% 20.1% 21.0% 21.4% 22.8% 25.2% 26.2% 调整后净利润 1,379 1,438 1,411 1,529 1,408 1,575 1,704 1,873 1,829 2.4% 1,834 2.1% 同比变化（%） 35.9% 72.8% 57.0% 48.6% 2.1% 9.5% 20.8% 22.5% 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 14Aug2024 DCF估值 我们16.00美元的目标价格是基于DCF估值方法(WACC为11.6% 和终端增长2.5%）。 图4：TME：DCF估值（百万元人民 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 币自由）现金流 8,437 9,320 11,217 12,498 14,066 15,501 17,296 自由现金流的净现值 61,795 折扣终值 101,176 净现金 14,523 TME估值总额 177,493 广告数量（稀释，百万） 1,541 每笔广告估值（美元） 16.00 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 14Aug2024财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币） 31,244 28,339 27,752 28,415 31,447 34,582 收销入货成本 21,840 19,566 17,957 16,415 17,535 18,978 毛利润 9,404 8,773 9,795 12,000 13,912 15,604 营业费用 5,604 4,330 3,736 3,477 4,030 3,988 销售费用 2,678 1,144 897 889 936 979 管理费用 4,009 4,413 4,121 3,920 4,230 4,535 Others (1,083) (1,227) (1,282) (1,332) (1,136) (1,526) 营业利润 3,800 4,443 6,059 8,523 9,883 11,616 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 (47) 38 127 144 0 0 利息支出 (121) (108) (141) (108) (97) (87) 税前利润 3,632 4,373 6,045 8,559 9,785 11,528 所得税 (417) (534) (825) (1,669) (1,712) (2,017) 税后利润 3,215