- 23 年第二季度收益 + 24% ； 毛利率低于预期 ， 但可能反弹

2023年8月29日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 江苏恒力（601100CH） 第二季度收益+24%；毛利率低于预期，但可能反弹 恒力第二季度的净利润同比增长24%，达到6.53亿元人民币，增长从第一季度的18%加速 。也就是说，我们并不认为这是高质量的增长，因为它主要是由外汇收益推动的，抵消了毛利率的惊人下降（-4个百分点）。尽管7月和8月的整体液压元件需求仍然疲软，但我们预计毛利率将从第二季度开始恢复，因为我们了解到恒力降低了向客户提供的折扣。由于销量和毛利率下降，我们将2023E/24E的盈利预测下调8%/9%。我们的TP下调至83元人民币 ，基于42倍2023EP/E不变（比4年平均水平30倍高出1SD，以反映盈利增长加速） 。我们继续喜欢恒力，因为我们预计在墨西哥建立液压元件生产基地将有助于加快在美国市场的渗透。此外，滚珠丝杠（机器人的关键部件）的扩展将成为新的增长动力。 23年第二季度的盈利增长主要受外汇收益推动。由于低基数效应，23年第二季度的收入同比增长20%，至20亿元人民币。令我们惊讶的是，由于向客户提供更多折扣，毛利率同比下降4个百分点，下降4.1个百分点至36.8%。这导致息税前利润同比下 降2.5%。在人民币贬值的帮助下，净财务收入同比增长60%，至2.92亿元人民币。因此净利润增长6.24%人民币。 1H23结果的关键亮点。液压缸（用于挖掘机）的销量同比增长1％，达到322k台 。在船舶，AWP和工业应用的推动下，非挖掘机液压缸的销量同比增长18％，达到 114k台。1H23年总收入/净利润同比增长14％/21％，达到44.5亿元人民币/12.8 亿元人民币。营业现金流入同比下降5％，至9.91亿元人民币。 滚珠丝杠产品的轨道开发。滚珠丝杠是机械线性致动器,其将旋转运动转换为具有小摩擦的线性运动。滚珠丝杠可用于驱动机器人手臂的垂直和水平方向的变化。恒力的滚珠丝杠产品目前处于试用阶段。第一批生产设备预计将于9月到货。第一阶段产能全面启动 后，年产值预计为4-5亿元人民币。 风险因素:（1）挖掘机液压元件需求进一步疲软；（2）毛利率没有恢复 目标价83.00元 （以前的TP为90.00元人民币） 涨/跌31.5% 现价人民币63.10元中国资本货物 WayneFUNG,CFA (852)39000826 凯瑟琳NG (852)37618725 库存数据 市值上限（百万元人民币）84,605.7 平均3个月t/o（百万元人民币）309.352w高/低（人民币）73.10/42.90 已发行股份总数（mn）1340.8 来源：FactSet 股权结构 王的家庭66.7% 中央结算系统(香港Kong)11.5% 来源：上交所 份额业绩 绝对相对 1个月-8.6%-1.6% 3个月14.2%18.0% 6个月-8.5%0.4% 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（人民币元mn)9,3098,1979,42410,61111,627 同比增长(%)18.5(12.0)15.012.69.6 调整后净利润（人民币mn)2,693.62,342.72,635.93,152.63,591.5 EPS（报告）（人民币元）2.061.791.972.352.68 同比增长(%)19.5(13.0)9.519.613.9 共识每股收益（人民币元）na0.002.002.412.86 P/Ea.30.632.232.126.823.6 P/Ba.9.06.15.95.14.4 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 产量(%)1.21.11.11.31.5 相关报告： 净资产负债率(%) (32.6) (51.9) (53.2) (54.3) (60.1) 1. 江苏恒力（601100CH）-工厂参观 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM 估计 带来的积极收获；U/G购买-2023年 2. 3月13日（链接）中国工程机械-美国AWP制造商的乐观指导重申了我们对该行业的积极立场-2023年2月13日（链接） 3. 中国工程机械和HDT行业-2023年展望：困难在于机遇-2022年12月7日（链接） 4. 江苏恒力（601100CH，持有）-收入在第三季度反弹；等待更多数据点以确认恢复-2022年10月25日(链接) 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：第二季度业绩的重点亮点 （百万元人民币） 1Q22 1Q23 同比变化 2Q22 2Q23 同比变化 总收入 2,200 2,427 10.3% 1,686 2,025 20.1% 销售成本 -1,367 -1,435 5.0% -998 -1,279 28.2% 毛利润 833 992 19.0% 688 745 8.4% 其他收入 -21 -25 15.3% -14 -19 41.3% S&D费用 -23 -37 60.3% -19 -39 101.0% 管理费用 -170 -219 28.4% -246 -285 15.8% 资产减值 -8 -12 51.8% 8 4 -52.3% EBIT 611 700 14.6% 417 406 -2.5% 净财务收入/（成本） -20 6 n/a 183 292 59.7% 其他收益/（损失） 28 30 6.0% 18 13 -26.7% 合资企业和联营企业的利润 0 0 n/a 0 0 n/a 税前利润 619 735 18.7% 618 711 15.1% 所得税 -90 -109 20.8% -88 -57 -35.3% 税后利润 529 627 18.4% 530 654 23.5% MI -1 -1 16.0% -1 -1 0.8% 净利润 528 626 18.4% 529 653 23.6% 关键比率 ppt ppt 毛利率 37.9% 40.9% 3.0 40.8% 36.8% -4.0 S&D费用比率 1.0% 1.5% 0.5 1.2% 1.9% 0.8 行政和研发支出比 7.7% 9.0% 1.3 14.6% 14.1% -0.5 有效税率 14.5% 14.8% 0.3 14.2% 8.0% -6.2 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：恒力液压缸月产量图3：恒力大中型泵月产量 Units100,000 挖掘机液压旋流器 Units9,000 大型和中型泵 90,000 8,000 80,000 7,000 70,000 6,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 8月20 日-9月 20日- 11月20 日-12 月20日 -1月21 日-2月 21日-3 月21日 4月21 日-5月 21日-6 月21日 -8月21 日-10 月21日 -12月 21日-1 月21日 -2月22 日-3月 22日4 月22日 -5月22 日-5月 22日7 月22日 -8月23 实际生产生产计划 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 8月20 日-9月 20日- 11月20 日-12 月20日 -1月21 日-2月 21日-3 月21日 4月21 日-5月 21日-6 月21日 -8月21 日-10 月21日 -12月 21日-1 月21日 -2月22 日-3月 22日4 月22日 -5月22 日-5月 22日7 月22日 -8月23 Actual生产生产计划 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：恒力大中型阀门月产量 图5：恒力电机月产量 Units大中型阀门 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 8月20 日-9月20日- 11月20 日-12 月20日 -1月21 日-2月21日-3 月21日4月21 日-5月21日-6 月21日 -8月21 日-10 月21日 -12月21日-1 月21日 -2月22 日-3月22日4 月22日 -5月22 日-5月22日7 月22日 -8月23 0 Units电机 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 8月20 日-9月20日- 11月20 日-12 月20日 -1月21日- 2月21 日-3月21日4 月21日 -5月21日- 6月21 日-8月21日- 10月21 日-12 月21日 -1月21日- 2月22 日-3月22日4 月22日 -5月22日- 5月22 日7月22日- 8月23 0 Actual生产生产计划 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 Actual生产生产计划 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图6：恒力的非挖掘机泵 Units非挖掘机泵 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 8月20 日-9月 20日- 11月 20日- 12月 20日- 1月21 日-2月 21日- 3月21 日4月 21日- 5月21 日-6月 21日- 8月21 日-10 月21日 -12月 21日- 1月21 日-2月 22日- 3月22 日4月 22日- 5月22 日-5月 22日7 月22日 -8月 23 0 实际生产 来源：公司，CMBIGM 图7：关键假设和收益的变化 老 New Change （百万元人民币） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E2024E 2025E 收入（液压业务） 9,581 10,971 - 9,391 10,575 11,588 -2.0% -3.6% - 其他业务 32 35 - 33 36 38 4.3% 4.3% - 总收入 9,613 11,006 - 9,424 10,611 11,627 -2.0% -3.6% - 毛利率（液压业务） 42.1% 42.7% - 39.9% 40.7% 40.9% -2.3 -2.0 - 其他业务 88.0% 88.0% - 80.0% 80.0% 80.0% -8.0 -8.0 - 混合毛利率 42.3% 42.9% - 40.0% 40.8% 41.1% -2.3 -2.0 - 变更(ppt) S&D费用比率 -1.6% -1.5% - -1.6% -1.5% -1.5% 0.0 0.0 - 管理费用和研发比率 -10.8% -10.0% - -10.8% -10.0% -9.5% 0.0 0.0 - 净利润 2,869 3,461 - 2,636 3,153 3,591 -8.1% -8.9% - 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图8：关键假设 （百万元人民币） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入液压旋流器 4,497 5,187 4,584 5,113 5,405 5,792 液压泵和阀 2,338 3,236 2,755 3,402 4,250 4,830 液压系统 157 196 253 274 287 302 组件 845 677 574 603 633 664 收入（液压业务） 7,838 9,295 8,167 9,391 10,575 11,588 其他业务 17 14 30 33 36 38 总收入 7,855 9,309 8,197 9,424 10,611 11,627 收入增长液压旋流器 27.0% 15.3% -11.6% 11.5% 5.7% 7.2% 液压泵和阀 85.2% 38.4% -14.9% 23.5% 24.9% 13.6% 液压系统 82.9% 25.1% 29.1% 8