北交所首次覆盖报告：隧道施工与矿山开采智能装备“小巨人”，售后市场打开业务天花板

隧道施工与矿山开采智能装备公司，稳固基本盘+强化增长盘+开拓潜力盘 五新隧装成立于2010年，主要产品包括隧道产品、矿山产品、凿岩机（零部件）三大类，并提供租赁服务和售后服务，应用在铁路、公路、水利水电、矿山等领域。2023年实现营收9.54亿元(+76%)，归母净利润为1.64亿元(+111%)，毛利率/净利率分别为37%/17%。公司重视研发创新，截至2023年末，公司拥有专利350项(其中发明专利75项)，具备整机智能控制技术、高性能泵送系统技术等核心技术。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.88/2.23/2.66亿元，对应EPS分别为2.09/2.48/2.96元/股，对应当前股价PE分别为8.2/6.9/5.8X，公司有望借助基本盘实现稳定增长，利用增长盘和潜力盘寻求新的增长点，看好公司开拓矿山市场、后市场和海外市场，首次覆盖给予“买入”评级。 深耕铁路+公路领域，水利水电发展较快，矿山开采市场规模高达千亿 铁路+公路固定资产投资规模较为平稳，存量项目存在机械化替代人工需求+增量项目一带一路国家的基建需求增长较快，促进公司基本盘产品稳定增长，公司混凝土湿喷机/组、台车等设备持续更新换代抢抓份额。另外，我国水利水电工程进展较快，2023年全年完成水利建设投资超1.1万亿元，并兴建河北灵寿等抽水蓄能电站，公司参加建设白鹤滩水电站等项目，相关领域增长较快。此外，公司依托隧道设备技术积累，进军中小型非煤矿山，智能掘进钻车产品解决了矿山3× 3M 以下中小巷道机械化施工难题，积累了山东黄金、新疆有色、湖南有色、紫金矿业等优质客户，预计矿山市场将成为公司百亿目标的重要贡献板块。 对标行业标杆安百拓，深挖售后市场和海外市场 在后市场领域，公司所在行业标杆企业安百拓2023年实现后市场营收280亿元，占总营收68%，打通以后市场为主的业务模式。目前五新隧装拥有国内外50余个服务网点，公司针对后市场专门组建了后市场团队。在海外市场方面，公司跟随央企国企，参与雅万高铁等跨国项目建设。同时，公司通过在新加坡等设立全资子公司，不断提高品牌影响力，积极拓展海外市场，还处于前期开拓阶段。 风险提示：公司新客户开拓风险、原材料价格波动风险、行业景气波动风险 财务摘要和估值指标 1、五新隧装：隧道施工与矿山开采智能装备“小巨人” 五新隧装成立于2010年，属于专用设备制造业，公司聚焦为“隧道施工与矿山开采”提供成套智能装备与服务，深耕铁路、公路、水利水电、矿山等领域。 图1：2021年至2023年公司获得多项荣誉奖项 1.1、股权结构：实际控制人为王薪程，控股股东为五新投资 从公司的股权结构来看，实际控制人为王薪程，控股股东为湖南五新投资有限公司。截至2023年末，湖南五新投资有限公司（五新投资）持有公司股票31,612,223股，持股占比35.12%，为公司控股股东。湖南中铁五新重工有限公司（五新重工）共持股7,142,857股，占比7.94%。五新隧装的实际控制人王薪程通过五新投资（35.12%）、五新重工（7.94%）控制公司43.06%的股权，共38,755,080股。 图2：五新隧装实际控制人为王薪程，控股股东为湖南五新投资有限公司 1.2、产品业务：包括隧道产品、矿山产品、凿岩机（零部件）及服务 公司主要产品包括隧道产品、矿山产品、凿岩机（零部件）三大类，并提供租赁服务和售后服务。公司的隧道产品经过多次更新换代，目前推出隧道施工新方案——开挖三件套（双曲臂凿岩台车、立拱装药台车、混凝土湿喷机），提供包括凿岩台车、混凝土湿喷机、锚杆台车、立拱装药台车、隧道衬砌台车、防水板/钢筋作业台车、养护台车和远程操作系统等钻爆法隧道施工成套智能装备。 图3：五新隧装主要业务布局于公路铁路领域、水利水电领域等五大领域 （1）凿岩台车主要应用于爆破孔的钻眼施工。隧道断面的每一次爆破需要在断面上钻孔200余眼，爆破一次能够进尺0.5米到2米不等。传统爆破钻眼作业方式下，需要近10人搭架施工，手持风枪钻孔成型，较易钻偏爆破孔，导致隧道断面超挖或欠挖，安全风险较大，同时也易导致该工序在隧道作业循环中费时较长，耽误工期。 公司生产的凿岩台车能够自动定位，利用液压力快速钻孔成型，双臂/三臂同时作业，能大幅提高施工效率和安全性。 表1：凿岩台车包括双曲臂电脑凿岩台车WD200E、两臂凿岩台车WD210D和三臂凿岩台车WD310I （2）混凝土湿喷机/组是一种带自行走功能的泵送和气力相结合的大型高端混凝土喷射设备。主要应用于隧道开挖后的初期支护，利用作业机械手和混凝土喷射系统，通过操作人员遥控操作，将掺和了速凝剂的特制混凝土通过高压喷射到刚开挖的隧道洞壁上，并迅速固化，以防止隧道塌方和渗水，保护隧道施工顺利实施。公司混凝土湿喷机/组由作业机械手系统、控制系统、泵送系统、速凝剂掺和系统、空气压力系统、动力系统、承载底盘等复杂系统组成，融合了机械设计与制造技术、电气及智能控制技术、液压控制技术等高端技术，是一种多系统、多接口管理的智能集成产品。 表2：混凝土湿喷机/组包括混凝土喷浆车WHP30H、WHP30Q-Q5、CHP30F-A7 （3）锚杆台车是在井下巷道顶板或侧帮中钻凿锚杆孔并完成部分或全部安装锚杆工序的自移式设备。锚杆台车由底盘、电机、油泵、水箱、油箱、油路管道、操纵系统、安装设备等部分组成，可广泛应用于矿山、地铁、水利等工程中。 表3：锚杆台车包括曲臂锚杆台车WD100E、数字锚杆台车MT10D （4）公司的立拱装药台车包括HLG312E、HLC212和HLC312三种型号。立拱装药台车HLC212和HLC312可用于隧道全断面和台阶法施工的钢拱架（含型钢拱架和格栅拱架）安装与钢筋网铺设和质量检测、风水管安装、缺陷修复、注浆等多种高空作业平台。立拱装药台车集拱架安装、钢筋网铺设、爆破装药等多种高空作业于一体，可适用高速公路、铁路全断面法、台阶法的多榀拱架预制分段、多榀拱架预制折叠、单榀拱架折叠作业方案。 表4：立拱装药台车包括HLG312E、HLC212和HLC312 （5）隧道（隧洞）衬砌台车主要应用于隧道内壁的二次衬砌，二次衬砌成型后即形成隧道投入使用的内壁面（隧道闭环中的重要受力部分），隧道（隧洞）衬砌台车包含集中控制系统，具备自动就位、自动脱离、自动行走的功能，能够高效率地完成施工作业。2022年10月，公司“隧道（隧洞）衬砌台车”获评第七批国家级制造业单项冠军产品；该产品为公司拳头产品，2023年经中国工程机械工业协会组织鉴定已达到国际先进水平，部分技术达到国际领先水平。 表5：隧道（隧洞）衬砌台车包括标准化铁路衬砌台车、公路衬砌台车、水利水电衬砌台车等 （6）防水板作业台车主要应用于隧道防水布的敷设，隧道防水布位于喷射混凝土和二衬混凝土之间，其功能是防止山体中的积水渗入到隧道内。防水板作业台车能够在轨道上自动行走，利用作业臂架装置高效地完成防水布的敷设，替代以往人工作业。 表6：防水板作业台车主要应用于隧道防水布的敷设 （7）公司提供数字养护台车SYT12和数字养护台车SYG12两种养护台车，适用于双线铁路、双线公路、单线铁路、三线公路隧道洞内二次衬砌后的混凝土养护，具有自动养护、一机多能等优点。 表7：养护台车包括数字养护台车SYT12和数字养护台车SYG12两种 公司的矿山产品包括智能掘进钻车、铲运机、撬毛台车、矿用锚杆台车、矿用液压掘进钻车，覆盖作业断面从4㎡到195㎡。 （1）公司提供的智能掘进钻车包括智能掘进钻车WD581、锂电版智能掘进钻车EWD561、智能掘进钻车WD561等类型，为非煤矿山中小巷道掘进量身打造，彻底解决了矿山3× 3M 以下中小巷道机械化施工的行业痛点。 表8：智能掘进钻车包括智能掘进钻车WD581、锂电版智能掘进钻车EWD561、智能掘进钻车WD561 （2）铲运机是—种利用铲斗铲削土壤，并将碎土装入铲斗进行运送的铲土运输机械，能够完成铲土、装土、运土、卸土和分层填土、局部碾实的综合作业。公司提供的铲运机包括电动铲运机DC-1和柴动铲运机YC-1两种类型。 表9：铲运机包括电动铲运机DC-1和柴动铲运机YC-1 （3）在地下矿山采掘作业循环中，爆破后必须对作业现场的顶板及两帮清除破碎的、不稳固的浮石,以确保现场作业人员和设备安全，而撬毛台车可用于清除浮石。 五新隧装提供QT650型撬毛台车，适用于4㎡-36㎡的各种地下金属矿山巷道及地下工程的撬毛作业。 表10：撬毛台车QT650适用于4㎡-36㎡的各种地下金属矿山巷道及地下工程的撬毛作业 （4）针对矿山开采领域，公司提供矿用锚杆台车MT571，适用于9-36m²断面的非煤矿山、水利水电巷道内打管缝锚杆支护作业，最小工作断面 3.2m×3.2m ，最大工作断面 6.4m×6.3m 。 表11：矿用锚杆台车MT571适用于9-36m²断面的非煤矿山、水利水电巷道内打管缝锚杆支护作业 （5）公司的液压掘进钻车包括两臂矿用液压掘进钻车WD582一种类型。两臂矿用液压掘进钻车WD582适用于8m²-45m²的矿山巷道、水利水电、公路铁路、地下洞库、隧道掘进孔作业，最小工作断面 3m×3m ，最大工作断面 8.7m×6.3m 。 表12：液压掘进钻车包括两臂矿用液压掘进钻车WD582一种类型 除以上隧道产品和矿山产品外，五新隧装还提供U1838ME凿岩机。液压凿岩机作为重要的工程设备之一，在矿山、公路、水电、铁路、建筑等领域的工程施工中不可或缺，是用来直接开采石料的工具，它在岩层上钻凿出炮眼，以便放入炸药去炸开岩石，从而完成开采石料或其它石方工程。此外，凿岩机也可改作破坏器，用来破碎混凝土之类的坚硬层。 表13：U1838ME凿岩机具有高功效、高功效、高可靠性和高适应性的特点 从技术路线来看，公司产品生产所需的主要原材料包括钢材、钢结构件、液压件及其辅件、汽车底盘等四类。加工改造方式为：对钢材类原材料通过激光切割机、剪板机、锯床、折弯机、刨铣床、钻床、铣边机、平面钻等专业机器设备，进行切割、拉锯、剪版、折弯、铣边、钻孔、切割等下料和机加操作，形成钢结构件。将自产及外购的钢结构件、液压件及其辅件、汽车底盘等原材料通过铆焊、喷涂和装配，最终形成公司产品。 表14：公司产品生产加工包括下料、机加、铆焊等生产工序 目前公司隧道智能装备产品2023年实现营收为8.97亿元，占公司总营收的94.00%，毛利率为35.90%。2021年至2023年，隧道智能装备产品的营收分别为6.56亿元、5.06亿元、8.97亿元，占营收比例分别为95.00%、93.51%、94.00%，均超过93%，是五新隧装目前主要的收入来源。其他产品及服务2021-2023年营收分别为2751.31万元、2665.05万元、3562.23万元。2023年，经营租赁业务实现营收为2158.81万元。2023公司隧道智能装备产品的毛利率和其他产品及服务的毛利率分别为35.90%和59.47%，相较于2021年的30.15%和49.17%均有一定幅度的提升。 图4：2023隧道智能装备产品实现营收8.97亿元 图5：隧道智能装备产品毛利率低于其他产品及服务 在产品销售的基础上，五新隧装积极拓展隧道智能装备租赁业务。2020年，公司租赁收入金额为619.83万元，较2018年的398.26万元提升明显，CAGR为24.75%。 其中，公司的主要租赁客户为中国中铁股份有限公司、中国交通建设股份有限公司、中国铁建股份有限公司等公司。 表15：公司的主要租赁客户为中国中铁股份有限公司、中国交通建设股份有限公司、中国铁建股份有限公司等 从销售方式来看，公司业务主要是通过各个项目招投标以及推广直销的方式获取，采用“直销为主，代理为辅”的销售模式，下游客户主要为铁路、公路、水利水电、市政工程等隧道（隧洞）工程施工企业。公司2021年至2023年前五大客户销售收入占比分别为48.91%、52.