北交所首次覆盖报告：重组胶原蛋白“小巨人”，薇旖美高增长生物蛋白市场广阔

功能蛋白“小巨人”，医疗器械、功能性护肤品多布局 锦波生物是一家以功能蛋白系统性创新研发为核心驱动的生物材料高新技术企业，国家级专精特新小巨人企业。在国际首次完成重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维产品上市，是首个可用于注射的重组人源化胶原蛋白原材料。2023年实现营收7.80亿元，较2022年同比增长99.96%，归母净利润3.00亿元，较2022年同比增长174.60%，毛利率/净利率分别为90.16%/38.28%。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为544/746 /891百万元，对应EPS分别为6.15/8.43/10.07元/股，对应PE分别为23.3/17.0 /14.2倍，首次覆盖给予“增持”评级。 重组胶原蛋白高增长，抗HPV生物蛋白市场广阔 近年来，我国胶原蛋白市场规模呈现逐渐增长趋势。2017-2022年，中国胶原蛋白整体的市场规模CAGR高达33%。预计2027年中国胶原蛋白的市场规模将达到1,738亿元。锦波生物联合中科院生物物理所，国际首次解析出人Ⅲ型胶原蛋白功能区原子结构。在功能蛋白类产品中，公司的产品占主导地位，具有较强的不可替代性。在2020年度我国治疗HPV感染医药产品市场主要产品中，公司抗HPV蛋白产品市场份额为14.58%，排名第三。 功能蛋白核心驱动，首次进入欧莱雅供应链体系 锦波生物的重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分，公司与复旦大学、四川大学及重庆医科大学第二附属医院等多所知名院校及医疗机构长期保持合作。 截至2023年12月，公司共拥有81项专利，其中包括发明专利50项，公司研发团队完成人体胶原蛋白原子结构解析1项，并首次开展了人源化胶原蛋白自交联自组装特性研究。2023年，公司与欧莱雅建立战略合作，首次进入欧莱雅供应链体系，并实现向欧莱雅销售重组胶原蛋白原料，开启了公司原料进入国际知名品牌供应链的里程碑。 风险提示：市场竞争加剧风险、监管政策趋严风险、产品和技术更新迭代较快及替代风险 财务摘要和估值指标 1、看点：功能蛋白核心驱动，首次进入欧莱雅供应链体系 锦波生物是一家以功能蛋白系统性创新研发为核心驱动的生物材料高新技术企业，同时也是国家级专精特新小巨人企业。自成立以来一直致力于从功能蛋白核心原料到终端产品的全产业链业务体系的开发，并形成了以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品等产品，且以医疗器械为主。 锦波生物的重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分。公司已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。公司终端产品主要应用在妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同应用场景中。通过不断创新，公司已完成包括Ⅰ型、Ⅲ型、XVII型等重组人源化胶原蛋白主要的基础研究，并已在妇科、泌尿科、皮肤科、骨科、口腔科、外科、心血管科等领域持续开展应用研究。未来公司的产品矩阵拓展方向包括：多剂型（如冻干、溶液、凝胶等不同的物理形态）、多型别的开发（如重组Ⅲ型人源化胶原蛋白、重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白等）及多型别胶原的联合应用（比如现在已经上市的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白、重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白的联合应用，未来可能开发以重组Ⅲ型人源化胶原蛋白为基础与各种型别胶原蛋白的联合应用）、拓展适应症（皮肤、妇科、毛发及身体其他各个部位）等。 锦波生物在重组人源化胶原蛋白领域处于国际技术领先地位，公司产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维是我国自主研制的首个采用新型生物材料，重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械，为相关材料临床应用及产业转化奠定了良好基础。2022年1月，公司的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”被中国医药生物技术协会选入“2021年中国医药生物技术十大进展”。公司产品重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维是我国自主研制的首个采用新型生物材料制备的，并获批上市的III类医疗器械。截至2023年12月，公司共拥有81项专利，其中包括发明专利50项。 图1：锦波生物在重组人源化胶原蛋白领域处于国际技术领先地位 1.1、研发：独立研发多项核心技术，国内首个研发重组胶原蛋白注射剂 锦波生物主营业务为以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售。公司的重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分。2023年公司取得重组人源化胶原蛋白第三类医疗器械注册证“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”，是继“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”之后，国内重组胶原蛋白领域第二个三类医疗器械植入剂产品。公司经过多年积累，在重组胶原蛋白领域和抗病毒领域均有技术和研发优势： （1）重组胶原蛋白领域 在重组胶原蛋白方面，公司具有行业领先优势。不同于行业内传统的动物提取方式，公司所使用的生物制造方式属于行业内较为创新的生产方式，重组人源化胶原蛋白来源于生物发酵，并且其氨基酸序列确定，具有稳定的三螺旋结构，注射入体内后可完全降解吸收，克服了动物源胶原蛋白引起的免疫原性风险，因此具有较强的技术先进性。 公司成功研发了重组III型人源化胶原蛋白，并以该材料作为唯一成分，开发了重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维产品，2021年6月获得国家药监局批准上市，用于纠正面部皱纹，是目前唯一的注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料，目前正在开展该材料在妇科、泌尿科、外科、骨科、心血管等各种医疗场景的应用开发。 目前，公司正在开展包括重组Ⅰ型、Ⅲ型、ⅩⅦ型等多种型别人源化胶原蛋白原材料的研究，涉及口腔科、心血管科、骨科等医疗应用场景。公司根据重组人源化胶原蛋白的材料特性和临床需求，陆续开展了多个适应症的研发。 图2：公司根据重组人源化胶原蛋白的材料特性和临床需求开展多个适应症的研发 （2）抗病毒领域 公司十余年来，基于病毒进入抑制原理不断开发抗病毒功能蛋白及多肽。十二五期间参与国家重大项目，完成了抗HPV生物蛋白产品开发，产品产业化上市，对于降低了女性宫颈癌发病率有积极作用，形成了良好的市场效益；十三五期间与复旦大学共同承担国家重大项目，完成了我国原创性广谱抗冠状病毒药物筛选及成药性研究，在病毒抑制剂领域积累诸多原创性技术，为开发广谱抗冠状病毒药物奠定了良好的基础。 公司开发的广谱抗冠状病毒新药EK1雾化剂已于2021年9月9日获得国家药品监督管理局监局签发的《药物临床试验批准通知书》。目前，该药物一期临床单次给药已完成，已进入二期给药阶段，未出现严重不良反应事件，报告期内临床研究的安全性数据显示该产品安全性良好。S蛋白是一种经典I型病毒膜融合蛋白，在介导病毒感染中起重要作用，并且是所有冠状病毒共有的，是开发特定药物的重要靶蛋白。广谱抗冠状病毒多肽EK1是根据冠状病毒的S蛋白的序列和结构，通过对S蛋白特定区域衍生并修饰优化得到的产物，具有良好的细胞-细胞融合抑制活性。 基础研究结果显示EK1雾化剂对冠状病毒具有广谱性，对感染人的6种冠状病毒及3种感染蝙蝠的冠状病毒均具有良好的抗病毒活性。 图3：广谱抗冠状病毒新药EK1雾化剂已获得《药物临床试验批准通知书》 目前公司已自主形成了蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估BSL-2实验室及临床前应用平台五大核心技术平台。公司目前所有产品涉及到核心功能蛋白及多肽原料均由五大核心技术平台进行研发并实现产业化，因此核心技术在公司主营业务收入中的占比为100.00%。 表1：锦波生物目前以自主形成了五大核心技术平台 锦波生物目前主要在研项目为包括重组Ⅰ型、Ⅲ型、ⅩⅦ型等8项重组人源化胶原蛋白医疗器械及一项广谱抗冠状病毒新药，在研项目均为原始创新技术，重组人源化胶原蛋白在研项目主要为重组Ⅲ型人源化胶原蛋白在生殖科、外科、妇科、骨科、泌尿科、心血管科的应用及其他型别的重组人源化胶原蛋白在口腔科、泌尿科的应用。 表2：在研项目为8项重组人源化胶原蛋白医疗器械及一项广谱抗冠状病毒新药 公司与复旦大学、四川大学及重庆医科大学第二附属医院等多所知名院校及医疗机构长期保持合作，并分别成立了“复旦—锦波功能蛋白联合研究中心”、“川大—锦波功能蛋白联合实验室”以及重医二院-锦波“功能蛋白临床转化研究中心”开展合作研发及临床研究，持续对细胞生物学、病毒学、药物学等进行研究，深入研究病毒进入抑制原理，挖掘不同病毒进入抑制剂的应用范围及协同效应，推进不同类型胶原蛋白的空间结构及功能位点的解析，储备更多具备不同特点的功能性蛋白。 表3：公司与复旦大学、重庆医科大学第二附属医院等知名院校及医疗机构合作 公司仍在持续加大研发投入，研发费用整体呈现增长态势。2022年、2023年研发费用分别为4541.25万元、8497.70万元，研发费用率分别为11.64%、10.89%，从研发费用额看，整体呈现增长态势。 图4：2022年、2023年研发费用分别为4541.25万元、8497.70万元 1.2、客户：覆盖医疗器械及化妆企业，与欧莱雅就医美和原料达成合作 锦波生物客户覆盖国内知名医疗器械及化妆品生产企业。2020年和2021年，秀域集团和樊文花集团分别为发行人第一、二大客户，2022年上半年秀域集团为公司第一大客户，樊文花集团为第六大客户，属于美容及健康管理连锁机构。根据公开信息，广州樊文花化妆品有限公司拥有的品牌“樊文花”是全国知名的面部护理品牌，全国门店超过4000家；成都市秀域健康科技有限公司的品牌门店已超过1000家，公司利用其美容终端实现公司胶原蛋白类化妆品销售。2023年，公司与欧莱雅建立战略合作，首次进入欧莱雅供应链体系，并实现向欧莱雅销售重组胶原蛋白原料，开启了公司原料进入国际知名品牌供应链的里程碑。植入剂方面，公司自主品牌薇旖美，拥有销售团队135人，已覆盖终端医疗机构约2,000家。 表4：锦波生物客户覆盖国内知名医疗器械及化妆品生产企业 锦波生物的各类产品生产主要包括前端的原料生产及后端的终端产品生产（包括混合、搅拌及罐装等）两个阶段。公司的终端产品生产线可以在各类产品的生产中通用，公司各类终端产品品种、剂型、规格、品牌众多。公司功能性护肤品产品主要为重组胶原蛋白精华液、重组胶原蛋白面膜、重组胶原蛋白膏霜等，自有品牌主要有164.88°肌频/肌频、重源、Reorigin/ReoriginCol.、15.12等，ODM模式客户品牌主要有樊文花、秀域等。 表5：功能性护肤品自有品牌主要有164.88°肌频/肌频、重源等 卫生用品及其他类产品主要为重组胶原蛋白及九肽原料、重组胶原蛋白消毒洗护产品、抗HPV生物蛋白消毒洗护产品等产品，自有品牌主要有兰蜜、锦波等，ODM模式客户品牌主要有秀域等。 表6：卫生用品及其他类产品自有品牌主要有兰蜜、锦波等 前五大客户向公司采购的内容为各类型的医疗器械、功能性护肤品及原料，OBM直销客户类型主要包括民营医疗美容机构、美容院及连锁机构、个人、化妆品生产企业、其他私立医院诊所等。ODM模式直接客户以美容院及连锁机构、品牌运营商为主，品牌运营商指拥有自己品牌，委托公司以ODM方式为其贴牌生产产品，产品通过其自有渠道进行销售的企业。 表7：锦波生物ODM模式直接客户以美容院及连锁机构、品牌运营商为主 2021-2023年 ，锦波生物向前五大客户销售金额分别为10,160.77万元 ，10,025.20万元，20,225.97万元，收入占比分别为43.52%、25.69%和25.93%。公司主要客户总体保持稳定，前五大客户中的新增客户主要为秀域集团、浙江长典医药有限公司和秦皇岛骏格贸易有限公司。 表8：2021-2023年，前五大客户收入占比分别为43.52%、25.69%和25.93% 根据终