北交所首次覆盖报告：PCBA电子制造“小巨人”，拓展汽车电子领域助力增长

专使用SMT工艺，聚焦三大领域电子装联服务 雅葆轩主要从事消费电子、汽车电子、工业控制领域的PCBA电子制造服务，制造流程包含BOM优化、技术支持、电子装联和检验测试等，客户包含上市公司及国内知名企业，如深天马、德力西电气和辉光电等。2023年7月被认定为第五批国家级专精特新“小巨人”企业。2023年实现营收3.54亿元，较2022年同比增长49.38%，归母净利润4305.69万元，毛利率/净利率分别为17.52%/12.17%。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为46/56/73百万元，对应EPS分别为0.57/0.70/0.91元/股，对应PE分别为26.8/21.7/16.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。 电子制造服务行业发展提速，消费电子整体需求和出货量回升 中国PCBA电子制造服务行业的市场规模预估2023年约为4,061亿元。以消费电子、汽车电子、工业控制等为代表的细分电子产品市场发展迅速，预计2024年笔记本市场需求会逐季好转，全球笔记本电脑市场将呈现温和成长，出货年成长率约3.6%，达1.72亿台。2024年上半年，国内手机和智能手机出货量创近3年新高。消费电子市场需求持续回暖，行业已全面迈入复苏通道。 积极拓展汽车电子板块，产品应用于比亚迪、丰田、福特等终端品牌 雅葆轩业务板块不断拓展，积极参与其车载显示领域的业务布局，进一步提升汽车电子PCBA规模化电子制造服务能力，以契合其发展汽车显示产品的发展战略。车载仪表盘、车载中控屏幕控制板产品主要应用在比亚迪、丰田、福特、吉利、小鹏等终端品牌。目前已掌握和生产相关的多项核心技术，2022-2023年研发费用分别为973.05万元 、1221.60万元 ， 研发费用率分别为4.11%、3.45%。截至2023年12月，公司共拥有各类专利33项，其中发明专利5项、实用新型专利28项。募投项目新增贴片机125,000.00万点，达产后预计可实现年销售收入45,628.00万元，正常年利润总额5,565.64万元。 风险提示：毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、产品和技术更新迭代较快及替代风险 财务摘要和估值指标 1、看点：专注PCBA电子制造，积极拓展汽车电子板块 雅葆轩主要从事消费电子、汽车电子、工业控制领域的PCBA电子制造服务，制造流程包含BOM优化、技术支持、电子装联和检验测试等。 雅葆轩具备高质量制造和快速交付能力，可提供灵活多样的电子制造服务，通过BOM优化、电子装联、检验测试及全流程技术支持服务等业务环节为客户提供优质的PCBA控制板产品。公司的产品涵盖消费电子、工业控制、汽车电子三大系列多个品种，广泛应用于家电、工控显示、汽车、电子信息、安防等领域。 雅葆轩是高新技术企业、安徽省专精特新冠军企业、安徽省专精特新中小企业、芜湖市科技小巨人企业，2023年7月被认定为第五批国家级专精特新“小巨人”企业。在各类印制电路板产品的工艺技术和生产制造等方面积累了丰富的经验，通过持续的研发投入和技术积累，围绕印制电路板电子制造服务，获得了一系列拥有自主知识产权的核心技术专利。截至2023年12月，公司共拥有各类专利33项，其中发明专利5项、实用新型专利28项。 自成立以来雅葆轩陆续通过ISO9001质量管理体系认证、IATF16949汽车体系认证，并获得两化融合管理体系评定证书、标准化良好行为企业证书。公司产品得到客户的一致认可，并与多家显示、电气品牌商建立了长期良好的合作关系。逐渐形成及时响应客户需求、产品生产快速换线、多产品稳定交付能力等竞争优势，客户包含上市公司及国内知名企业，如深天马、德力西电气和辉光电等。2023年，在新客户拓展上，深超光电、国显科技已进入前期样品验证阶段，验证通过后，将提供批量交付服务。同时公司正处于海立新能源的审核阶段，预计审核通过后公司将可能向其提供产品批量交付。在电气方面，公司与施耐德的合作正处于样品试制阶段。 图1：公司的产品涵盖消费电子、工业控制、汽车电子三大系列多个品种 1.1、研发：独立研发多项核心技术，研发费用整体呈增长态势 雅葆轩PCBA电子制造服务流程包括前端BOM优化、中端电子装联、后端检验测试以及全流程的技术支持服务，一体化的服务体系可确保公司为客户提供优质的PCBA控制板产品。 PCBA控制板在电子屏幕和电气控制的产品中发挥驱动显示、驱动控制等核心功能。在消费电子领域，PCBA控制板在笔电和平板电脑中驱动屏幕显示视窗、应用程序和软件，在漏电保护装置中驱动装置当发生漏电、过载、短路时断开电路； 在工业控制领域，PCBA控制板可驱动工业电脑、医疗器械、航海导航仪等设备的显示相关功能信息，在电力框架控制器等产品中驱动装置当发生过载、欠电压、短路和接地等故障时确保用电安全；在汽车电子领域，PCBA控制板在车载中控屏幕、车载仪表屏幕中驱动屏幕显示各类信息辅助驾乘人员使用车辆。 BOM优化包含元器件选型、结构优化、供应管理等，元器件选型系向客户推荐符合其需求的元器件或对BOM表中已经停产、长采购周期、可降成本等类型的元器件提供替代性选择方案。雅葆轩凭借核心技术对应的具体生产制造能力、原材料信息储备、工艺技术经验帮助客户选择出符合其要求的元器件，帮助客户进行PCBA控制板的开发，客户开发端BOM优化服务是公司与客户深化合作的具体表现，是对公司BOM优化能力的一种体现。 图2：PCBA在电子屏幕和电气控制产品中发挥驱动显示、驱动控制等核心功能 雅葆轩目前已掌握和生产相关的“多功能SMT模板组装技术”、“PCB热应力试验方法”、“多功能自动化元器件、PCB供料系统”等核心技术，为现有业务的持续发展和继续开拓奠定了坚实的技术基础。 在工艺水平方面，公司拥有较多技术水平较高的精密制造设备，包括日本松下的高速贴片机、英国DEK的全自动印刷机、德国的ERSA回流炉等。同时具有行业领先的制程能力，可实现±40um/3sigma片式电阻电容、±30um/3sigma芯片、0.3mm*0.15mm尺寸元器件、0.3mm最小元件脚间距、0.4mm*0.2mm-56mm*56mm四方扁平封装尺寸贴片焊接精度。 表1：已掌握“多功能SMT模板组装技术”、“PCB热应力试验方法”等核心技术 雅葆轩坚持核心技术和产品自主研发与创新，进行新技术和新工艺的研发，以保持公司的技术领先优势。研发活动主要围绕PCBA电子制造服务业务的可制造性、制造精度、可靠性、良品率、生产效率、成本管控等方面开展。 表2：雅葆轩进行新技术和新工艺的研发，目前拥有多项研发项目 公司仍在持续加大研发投入，研发费用整体呈现增长态势。2022年、2023年研发费用分别为973.05万元、1221.60万元，研发费用率分别为4.11%、3.45%，从研发费用额看，整体呈现增长态势。 图3：2022年、2023年研发费用分别为973.05、1221.60万元 1.2、客户：三家优质企业核心供应商，积极开发施耐德电气等客户 雅葆轩作为专业的电子制造服务商，与多家显示、电气品牌商如深天马、德力西、和辉光电等建立了长期良好的合作关系。雅葆轩设立期初，就与深天马建立了合作关系。双方的合作广度和深度都在不断提升，从初始仅有工业控制领域业务拓展至消费电子、汽车电子领域业务。公司于2021年开始向深天马供应高阶笔记本电脑和平板电脑的PCBA控制板，并积极参与其车载显示领域的业务布局，进一步提升汽车电子PCBA规模化电子制造服务能力，以契合其发展汽车显示产品的发展战略。2020年公司获得深天马“专项贡献奖”。 德力西是国内低压电器行业领先企业，业务覆盖配电电气、工业控制自动化、家居电气三大领域，致力提供高性价比、高效率和高质量的产品与服务。其建立了严格的供应商筛选和管理制度，每3年根据供应商评价的结果调整或淘汰不合格供方。雅葆轩2020年与德力西建立了合作关系，并于2021年进一步拓展了与德力西电气有限公司的合作。 雅葆轩应邀参与下游客户相关标准的制定，如深天马的《环境物质管理基准2.1》、《QDSforAutomotivePCBa-1.1》、《QDSforIndustryPCBa-1.1》等，参与相关标准的制定，能够使公司主动把握下游客户的发展动态，及时进行技术更迭，有效的提升了公司的核心竞争力。 图4：雅葆轩与深天马、德力西、和辉光电等建立了长期良好的合作关系 2021-2023年，雅葆轩向前五大客户销售金额分别为18357.19万元，23019.72万元、34553.89万元，收入占比分别为95.52%、97.22%和97.71%。下游客户深天马、和辉光电等为显示面板领域的知名企业，经过多年竞争，显示面板行业内品牌识别度已达到较高水平，呈现集中化特点。深天马、和辉光电等是显示面板行业的领先企业，产品应用领域广泛，其在选择合格供应商时认证过程严格、复杂、周期长，双方一旦建立合作，则可以形成高信任度的稳定供应链关系，通常不会轻易更换。 表3：2021-2023年，前五大客户收入占比分别为95.52%、97.22%和97.71% 1.3、募投：扩产新增贴片机125,000万点，达产后实现营收4.6亿元 雅葆轩拟投入募集资金15,363万元用于“高端电子制造（PCBA产品）扩产项目”。“高端电子制造（PCBA产品）扩产项目”拟通过对现有厂房进行内涵改造，购置项目所需的生产及检测设备，建设完整的产品生产体系。 表4：拟投入募集资金15,363.00万元用于“高端电子制造（PCBA产品）扩产项目” 产能由贴片机决定，2021年贴片机产能77,609.45万点，募投项目新增贴片机125,000.00万点，经测算经过2年建设期，项目建成后，预计可形成年产消费电子80,000.00万点、汽车电子35,000.00万点和工业控制10,000.00万点的生产能力。达产后预计可实现年销售收入45,628.00万元，正常年利润总额5,565.64万元。 表5：募投项目新增贴片机125,000.00万点 2、行业：电子制造服务行业发展提速，消费电子整体回升 2.1、市场：全球EMS模式日益成熟，预计2024年达到7,242亿美元 EMS行业基本情况 电子制造服务是指为品牌客户提供包括产品设计、研究开发、原材料供应链管理、生产制造、产品测试及售后等一系列服务。EMS业务模式是全球电子制造业目前最盛行的业务模式，是全球电子产业链专业化分工的结果，其产生和发展得益于全球电子产品制造外包业务的推动。 从产业链来看，EMS行业的上游主要为PCB、包装材料、IC集成电路、模块、天线等电子元器件材料厂商，上游厂商供应材料的周期、质量和价格，将在一定程度上影响EMS产商的交货周期、产品价格等。下游主要为品牌厂商、ODM类厂商和OEM类厂商。EMS厂商负责承担产业链中的非核心业务，包括产品制造、后端物流管理、产品物流运输和产品品质管理等 图5：电子制造服务行业产业链一览 随着EMS模式的日益成熟和行业内企业服务能力的不断提升，全球EMS行业呈现出服务领域越来越广 、 业务总量整体上升的发展趋势 ， 根据NewVentureResearch数据，预计2024年全球EMS行业市场规模将达到7,242亿美元。未来，在下游终端应用领域需求旺盛及全球专业化分工的背景下，全球EMS行业将持续发展。 图6：预计2024年全球EMS行业市场规模将达到7,242亿美元 PCBA电子制造服务行业基本情况 PCBA电子制造服务的需求主要来源于下游品牌商，具体需求大致分为两部分：第一部分是中大批量PCBA需求，第二部分是小批量PCBA需求，包含为产品公司提供制样、小批量生产的需求。由于小批量PCBA下游应用领域广阔，包括消费电子、汽车电子、工业控制等诸多领域，产品类型丰富，产品迭代速度日益加快，消费者个性化需求日益增长，小批量PCBA市场需求得以稳步增长。 传统的电子装联厂通常由客户提供PCB及元器件等原材料，自身仅提供电子装联服务，随着电子