北交所首次覆盖报告：专精汽车座椅零部件的“小巨人”，高毛利率壁垒下业务扩张成长可期

北交所首次覆盖报告 专精汽车座椅零部件的“小巨人”，高毛利率壁垒下业务扩张成长可期 明阳科技（837663.BJ） 2024年08月12日 ——北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师）赵昊（分析师）万枭（联系人） 投资评级：买入（首次） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 zhaohao@kysec.cn 证书编号：S0790522080002 wanxiao@kysec.cn 证书编号：S0790122090009 日期2024/8/12 当前股价(元)8.98 一年最高最低(元)19.74/6.72 总市值(亿元)9.27 流通市值(亿元)2.73 总股本(亿股)1.03 流通股本(亿股)0.30 近3个月换手率(%)116.42 北交所研究团队 汽车座椅零部件“小巨人”，2024Q1归母净利润同比增长34% 明阳科技是专注汽车座椅调节系统核心零部件的国家级专精特新“小巨人”企业，产品已在上海大众、一汽大众、上海通用、华晨宝马等汽车上实现国产化配套供货，部分产品已进入跨国公司全球采购平台。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.83/1.01/1.23亿元，对应EPS分别为0.81/0.98/1.19元/股，对应当前股价PE分别为11.4/9.4/7.7倍，可比公司2024PE均值17.5X。我们认为，未来新式调节机构的阻尼铰链以及座椅调节系统总成等新品的顺利拓展，有望为公司新增产能提供消化潜力，贡献第二增长曲线，首次覆盖给予“买入”评级。 2019-2023年持续维持45%左右的高毛利率水平，核心产品市占率近30% 高毛利率佐证赛道优势及技术壁垒：明阳科技毛利率水平在2019年-2023年间 持续维持45%左右水平，高于双飞集团、海昌新材、长盛轴承、东睦股份4家可比公司。其中，二层复合自润滑轴承为公司核心产品，实现了国产替代，带动了 自润滑轴承类业务整体毛利率，形成竞争壁垒。核心产品市占率近30%：2021- 2023年公司头部客户结构维持稳定，供给第一大客户华域汽车的自润滑轴承、传力杆等产品均有70%以上覆盖占比。根据中汽协和乘联会数据测算得知，2021年公司自润滑轴承、传力杆在全国乘用车座椅调节系统零部件行业市场份额分别为29.18%和27.28%，“专精”属性维系公司核心产品市占率处于高位稳定。 汽车“新四化”趋势下座椅单车价值有望抬升，业务领域横纵拓展可期 行业发展：华域系为我国汽车座椅龙头（2022年市占率28%），国产替代大势所 趋。在汽车座椅轻量化和电动智能化趋势下，汽车座椅单车价值量预期持续提升，我们推算出2023年我国汽车座椅市场规模约达1176亿元（+15.39%），并预计 2024年规模有望增长6.11%至1248.43亿元。公司第二成长曲线可从四个维度进 行关注：（1）新产品的横向拓展：扶手铰链、头枕铰链、腿托电动铰链等；（2） 新产品的纵向拓展：座椅调节系统总成和座椅扶手总成等；（3）新市场的开发：商用车市场、智能家居市场等；（4）募投项目：未来完成实施提供产能保障。 风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、税收优惠风险财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 207 258 312 376 456 YOY(%) 28.4 24.3 20.8 20.7 21.3 归母净利润(百万元) 51 67 83 101 123 YOY(%) 34.6 30.6 25.4 20.9 21.8 毛利率(%) 45.1 46.2 45.2 45.4 45.7 净利率(%) 24.6 25.8 26.8 26.8 26.9 ROE(%) 26.9 18.8 21.0 22.7 23.9 EPS(摊薄/元) 0.49 0.64 0.81 0.98 1.19 P/E(倍) 18.6 14.2 11.4 9.4 7.7 P/B(倍) 5.0 2.7 2.4 2.1 1.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究 开源证券 证券研究报 告 北交所首次覆盖报告 目录 1、汽车座椅零部件“小巨人”，2024Q1归母净利润同比+34%4 2、论优势：2019-2023年持续维持45%左右的高毛利率水平10 2.1、粉末冶金类：专注汽车座椅赛道，针对烧制环节开发专用生产设备11 2.2、自润滑轴承类：二层复合自润滑轴承实现国产替代，技术壁垒高15 3、论行业：汽车行业向新四化转型，座椅单车价值有望抬升20 3.1、行业格局：内资品牌加速国产替代，华域系为国内汽车座椅龙头20 3.2、未来趋势：与电子电气实现融合，材料、结构调整助力整车轻量化21 3.3、市场规模：2023年我国汽车座椅市场规模约为1176亿元（+15.4%）23 4、论未来：核心产品市占率近30%，业务领域横纵拓展可期25 4.1、客户稳定：深度绑定华域汽车，产品重要性高、客户价格敏感度低25 4.2、未来看点：募投投产预期产能翻倍，发展阻尼铰链、座椅总成等27 5、盈利预测与投资建议30 6、风险提示30 附：财务预测摘要31 图表目录 图1：明阳科技创立于1999年，是国家级专精特新“小巨人”企业4 图2：公司专注于汽车座椅调节系统核心零部件产品5 图3：公司主营业务创收自2019-2023年逐年上涨（万元）8 图4：自润滑轴承及座椅机构件总成毛利率较高8 图5：2023年公司实现营收2.58亿元（+24.31%）、归母净利润6653.11万元（+30.59%）9 图6：2019-2023年明阳科技四大系列产品创收占比变动情况10 图7：2019年至2023年明阳科技综合毛利率持续领先四家可比公司11 图8：明阳科技粉末冶金零件突出性能图示11 图9：明阳科技粉末冶金零件生产流程图14 图10：明阳科技金属粉末注射成形零件生产流程图14 图11：明阳科技自润滑轴承突出性能图示15 图12：二层复合自润滑轴承生产工艺流程图18 图13：三层复合自润滑轴承生产工艺流程图18 图14：汽车座椅主要由座椅骨架、滑轨、头枕、调角器等核心零部件组成20 图15：2022年中国汽车座椅行业中市占率第一的是华域系，占比达28%21 图16：汽车座椅与ADAS系统结合支持更多辅助驾驶功能22 图17：2023年我国汽车销量达3009.4万辆（+12%）23 图18：2023年我国新能源车销量突破900万辆23 图19：2023年华域汽车实现营收1685.94亿元（+6.52%）26 图20：2023年华域汽车归母净利润72亿元（+0.15%）26 图21：未来公司目标实现产品的横向、纵向拓展，以及新领域的开发29 表1：公司实际控制人为王明祥与沈旸（单位：股）4 表2：自润滑材料摩擦系数低，能达到消除噪声、减少振动的目的5 表3：传力杆用于汽车座椅的角度调节机构6 表4：粉末冶金是以金属粉末或金属粉末与非金属粉末混合物为原料的零部件7 表5：金属粉末注射成形零件具有精度高、组织均匀、性能优异、生产成本低等优点8 表6：公司同行业可比公司主要包括双飞集团、海昌新材、长盛轴承、东睦股份10 表7：明阳科技金属粉末注射成形零件、金属粉末冶金零件与同行业可比公司毛利率差异12 表8：明阳科技与可比公司毛利率差异主要由于在客户结构、应用领域等方面存在差异12 表9：公司金属粉末冶金零件与可比公司产品在单位价格及成本方面存在较大差异13 表10：公司金属粉末注射成形零件与东睦股份不具有可比性13 表11：明阳科技拥有金属粉末注射成形零件快速脱脂喂料成分设计等核心技术14 表12：成分设计/压制/烧结、成分设计/脱粘/烧结分别属于粉末冶金零件、金属粉末注射成形零件核心工艺15 表13：2019-2023年公司自润滑轴承毛利率高于双飞股份、长盛轴承的相似产品毛利率16 表14：公司二层复合自润滑轴承对法国圣戈班公司相应产品形成国产替代16 表15：2019-2021年，公司二层复合自润滑轴承单价及单位成本均较低（单位：元/平方米）17 表16：明阳科技在二层复合自润滑轴承方面存在一定的技术领先优势18 表17：二层复合自润滑轴承及三层复合自润滑轴承的核心技术情况18 表18：汽车座椅核心零部件特点20 表19：中国汽车座椅部分企业21 表20：国内外供应商零部件自制情况22 表21：经我们测算预测，2024年我国汽车座椅市场规模将增长6.11%至1248.43亿元24 表22：2021-2023年华域汽车是公司第一大客户，华域汽车是国内最大的汽车座椅厂商25 表23：公司对主要客户的特定类别产品覆盖度较高25 表24：公司产品占单个座椅价值比例约为3.76%-4.06%（2021年数据）27 表25：截至2023年年末，公司扩产募投项目投入进度达37.1%（单位：万元）27 表26：募投项目建成后将形成年产5亿件汽车座椅关键零部件产品（单位：万件）28 表27：公司6项研发项目已经全部结案28 表28：可比公司2024PE均值17.5X30 1、汽车座椅零部件“小巨人”，2024Q1归母净利润同比+34% 基本情况 明阳科技（苏州）股份有限公司位于苏州市吴江经济技术开发区乌金路88号， 创建于1999年5月，占地27000㎡，建筑面积57000㎡，是江苏省高新技术企业， 建立了省级企业技术中心，是国家级专精特新“小巨人”企业。公司下设4大战略业务部、智造部、财务部及行政部等多个部门。 图1：明阳科技创立于1999年，是国家级专精特新“小巨人”企业 资料来源：明阳科技官网 公司实际控制人为王明祥与沈旸。王明祥（董事长）与沈旸（副总经理）系父子关系，两人签订了《一致行动人协议》，约定双方在处理有关经营发展且需要公司股东大会（或董事会）审议批准的重大事项时应采取一致行动。苏州明玖和苏州玫玖由王明祥控制。 表1：公司实际控制人为王明祥与沈旸（单位：股） 序号 股东名称 股东性质 持股数 持股比例% 1 王明祥 境内自然人 47,508,220 46.04% 2 沈旸 境内自然人 18,500,000 17.93% 3 苏州明玖管理咨询中心（有限合伙） 境内非国有法人 4,732,000 4.59% 4 苏州玫玖管理咨询企业（有限合伙） 境内非国有法人 2,076,000 2.01% 中国农业银行股份有限公司－华夏北交所创新中小企业精选两年 5 其他 1,402,065 1.36% 定期开放混合型发起式证券投资基金 6 东北证券股份有限公司 国有法人 1,222,000 1.18% 7 艾峥 境内自然人 1,110,635 1.08% 8 开源证券股份有限公司 国有法人 643,478 0.62% 9 何瑞芳 境内自然人 495,739 0.48% 10 厦门冠亚创新股权投资合伙企业（有限合伙） 境内非国有法人 400,000 0.39% 合计 - 78,090,137 75.67% 资料来源：明阳科技2024年一季度报、开源证券研究所 业务介绍 公司主要从事汽车座椅调节系统核心零部件的研发、生产和销售，专业提供高性能、高强度、高精度、复杂零部件的专业化定制服务。公司拥有自润滑轴承（DU）、传力杆（LG）、粉末冶金零件（PM）和金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产品，目前主要应用于汽车座椅的调节系统，并可以广泛应用于工程机械、电动工具等领域。公司产品已在上海大众、一汽大众、上海通用、华晨宝马、东风日产、长城汽车、比亚迪、吉利汽车、广汽丰田、广汽本田、长安福特等汽车上实现国产化配套供货，部分产品已进入跨国公司全球采购平台。 图2：公司专注于汽车座椅调节系统核心零部件产品 资料来源：明阳科技招股书 （1）自润滑轴承（DU）：自润滑轴承是由自润滑复合材料冲压成型，主要包括轴套、衬套、垫片、导轨、滑板和关节轴承等机械零件。自润滑复合材料分为无油润滑和边际润滑两种复合材料类型，按表面自润滑层复