北交所首次覆盖报告：电线电缆“小巨人”，装备技改、高压领域布局赋能“两网”业务

电线电缆“小巨人”企业，2023年前三季度归母净利润0.76亿元（+12%）球冠电缆成立于2006年，专注电线电缆行业，产品包括电力电缆、电器装备用电线电缆、裸电线类，其中电力电缆创收占9成。国家电网为第一大客户，2022年销售收入占比达58.56%。2023年前三季度营收20.47亿元（+5.96%），系南方电网所属区域以及山东、山西、湖北等地市场销售增长所致。2023年前三季度归母净利润0.76亿元（+12%），毛利率、净利率分别为12.61%、3.72%。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.22/1.48/1.80亿元，对应EPS分别为0.59/0.71/0.87元/股，对应当前股价PE分别为14.3/11.8/9.7倍，我们看好“十四五”电网加大投资背景下公司业务持续壮大潜力，首次覆盖给予“增持”评级。 “十四五”电网投资额超2.9万亿元，助力产业向特高压和智能化转型 电线电缆行业上游为铜材等原材料，具有“重料轻工”特点，其中电力电缆为最大细分市场。近年来我国电线电缆行业稳步增长，2022年市场规模达1.17万亿元（+4.46%），产量达5927万千米（+8.16%）；预计2023年市场规模达1.20万亿元，产量达6203万千米。电网建设是行业最主要的下游应用领域之一，国家电网及南方电网“十四五”电网规划累计投资额将超过2.9万亿元。 南方电网客户开拓顺利，募投项目投产保障未来业务扩张趋势 技术方面：拥有电线电缆相关发明专利12项，实用新型专利31项。公司用于生产220kV及以下电线电缆的技术在国内属于先进水平，而且是国内少数具备500kV超高压、大截面电力电缆生产能力的企业之一。客户方面：为少数具备国家电网、南方电网的投标资格企业。南方电网为重点开拓客户，公司于2023年8月中标“南方电网公司2023年配网材料第一批框架招标项目”及“南方电网公司2023年配网材料第一批框架招标项目”，中标金额分别为1.68亿元、0.43亿元，业务开拓已见成效。募投项目：“城市轨道交通及装备用环保型特种电缆建设项目”已建成投产，全部达产预计新增营收5.36亿元、利润超4000万元。 风险提示：铜价大幅波动风险、宏观经济下行超预期风险、市场竞争风险 财务摘要和估值指标 1、电线电缆“小巨人”，重点发展高压及特种电缆方向 球冠电缆成立于2006年，是一家专业从事电线电缆研发、生产、销售的国家级专精特新“小巨人”企业。主要产品为500kV以下级别三大系列电线电缆，已广泛应用于国家电网、南方电网所属的各省市、自治区、直辖市电网建设及改造工程。 图1：成立于2006年，主营500kV以下三大系列电线电缆的“小巨人”企业 陈永明与陈立为公司实际控制人。截至2023年三季报，陈永明直接持有4.95%的股份，宁波北仑托马斯投资有限公司系陈永明的个人独资公司；股东天地国际控股有限公司为陈立的个人独资公司，陈永明与陈立为父女关系；公司股东宁波兴邦投资咨询有限公司由陈永明持有50.66%的股份，为宁波兴邦投资咨询有限公司的控股股东和实际控制人。 图2：陈永明与陈立为公司实际控制人 1.1、主营低、中、高压电力电缆业务，电力电缆贡献约90%的营收 电线电缆按照用途划分可以分为五大类：电力电缆、通信电缆、电气装备用电线电缆、裸电线以及绕组线。公司主要产品为电力电缆系列、电器装备用电线电缆系列产品、裸电线类产品三个大类。 表1：电线电缆可分为电力电缆、通信电缆、装备电缆、裸电线及绕组线 业务总览 （1）电力电缆系列：电力电缆系列是目前的主要产品，可细分为低压电力电缆（1kV及以下）、中压电力电缆（6~35kV）、高压及超高压电力电缆（66kV以上）三种类别，每项类别又可根据用途划分为普通用途及特种用途两种类型。 表2：电力电缆产品分为低压、中压、高压及超高压三种类别 图3：球冠电缆220kV交联聚乙烯绝缘电力电缆产品结构示意图（单品举例） （2）电气装备用电线电缆：可分为普通用途及特种用途两大类别。其中普通用途电器装备用电线电缆主要用于布电线、控制电缆、计算机电缆、网格线等领域； 特种用途电气装备用电线电缆可应用于轨道交通、航天、军工、海洋工程、高端装备及新能源等领域。 表3：特种电器装备用电线电缆应用于轨道交通、航天、军工、新能源等领域 图4：球冠电缆450/750V塑料绝缘控制电缆产品结构示意图（单品举例） （3）裸电线：裸电线产品根据用途可分为两种，一是架空导线，用于架空线路、电力传输、农网改造等；二是裸绞线，用于电缆接地，保护电缆。 业务结构梳理 跟随政策及行业发展趋势，当前主要布局高压电缆及特种电缆。自公司2006年设立以来，国家产业政策和线缆行业发展趋势聚焦在鼓励高压超高电缆、特种线缆、海洋工程用电缆的方向上，并从2013年开始限制6kV干法陆上用交联电缆项目。公司按照产业政策和行业发展趋势制定经营战略。当前电力电缆产品中，高压及特种电缆为公司的重点发展方向，产品包括：高阻燃性能（B1/B2级）电缆系列，防火、耐高温线缆系列，轨道交通特缆系列，铝合金电缆系列，高压、超高压高导电钢芯铝绞线系列，新能源线缆系列等（欧盟标准光伏线缆、新能源汽车线缆、充电桩电缆），110/220kV高压（平铝护套）电缆，320/500kV超高压（特种）交/直流电缆等等。 图5：电力电缆产品中高压、特种线缆为主要发展方向 电力电缆为主导产品，贡献约90%的营收。从收入结构来看，电力电缆产品为最主要的收入来源，2018-2023H1收入占比均为90%左右，电气装备用电线电缆基本占据了近10%的营收份额，裸电线及其他业务收入占比较小。 图6：电力电缆为主要产品，长期占据约90%的收入 1.2、华东地区收入占比近70%，国家电网是第一大客户、占比超50% 华东地区为主要销售市场。从销售模式上来看，公司采取以直销为主，经销为辅的销售模式，直销模式开拓国内市场，直接面向各地电力公司、行业客户及其他工程用户，通过招投标及商务谈判的模式获取合同。从销售地域来看，华东区域一直以来是主要销售市场，2023年上半年销售收入占总销售收入的65.58%。 图7：2023H1华东地区销售收入占比为65.58% 客户集中度高，2022年前五大客户占比76.75%。公司主要为国家电网和南方电网及其附属电力公司、工矿企业、各类用户建设工程及经销商提供优质高效的电线电缆产品及工程服务。其中国家电网为公司第一大客户，2021、2022年对其销售收入占比分别达62.94%、58.56%。 表4：国家电网为公第一大客户，2022年收入占比58.56% 1.3、2023Q1-Q3实现归母净利润0.76亿元（+12%），毛利率持续回升 营收整体呈波动上涨态势。2015-2021年公司营收整体呈现波动增长趋势，2022年实现收入26.56亿元（-1.18%），主要受疫情对工程建设、招标及供应链冲击影响所致。2023年前三季度实现营收20.47亿元（+5.96%），系南方电网所属区域以及山东、山西、湖北等地市场销售增长所致。 图8：2023年前三季度实现营收20.47亿元（+5.96%） 图9：2022年电力电缆创收241430.35万元（单位：万元） 2022年综合毛利率略有提升。从毛利率的变动趋势来看，公司2016-2021年毛利率呈现缓慢下降的趋势，但是从2022年开始逐渐回升，2023年前三季度已回升至12.61%。分业务来看，三大产品类别毛利率2023H1均有所提升，其中电力电缆、电器装备用电线电缆、裸电线的毛利率分别为13.38%、9.79%、9.59%。 图10：2023年前三季度毛利率已回升至12.61% 图11：2023H1三大产品类别毛利率均有所提升 各项费用率整体维持较低水平。2023Q1-Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.23%、1.22%、3.36%、1.08%，加总期间费用率为7.89%，费用率水平较2022年维持低位稳定。 图12：各项费用率整体维持较低水平 2022年归母净利润同比实现较大提升。公司2022年实现归母净利润1.08亿元，同比增长31.82%，主要由于一是核心原材料铜价格波动较2021年相对平稳，二是持续推进降本增效措施提升公司整体毛利率。从净利率来看，2022年实现净利率4.07%，较2021年提升1.02pcts。2023年前三季度实现归母净利润0.76亿元（+12.43%），净利率达3.72%。 图13：2023Q1-Q3净利率为3.72% 图14：2023Q1-Q3实现归母净利润0.76亿元（+12.4%） 2、“十四五”电网投资额超2.9万亿元，助力产业智能化转型 2.1、行业“重料轻工”，电力电缆为电线电缆最大细分市场、占比39% 电线电缆，按国际有关规定其定义为“用以传输电(磁)能信息和实现电磁能转换的线材产品”。通常将结构简单无外护套、外径较小的产品称为电线，将结构复杂、有坚固密封外护套、外径较大的产品称为电缆。“电线”和“电缆”并没有严格的界限，通常将芯数少，产品直径小，结构简单的产品称为电线（没有绝缘的电线称为导线，绝缘的电线称为布电线），其他的称为电缆。电线的主要结构为“导体”（导线）或“导体＋绝缘”（布电线），电缆的主要结构为“导体＋绝缘＋护套”。导体一般采用铜、铝或铝合金等金属材料，绝缘和护套一般采用橡胶、聚乙烯、交联聚乙烯和聚氯乙烯等材料。 图15：电缆的主要结构为“导体＋绝缘＋护套” 上游主要为提供原材料的基础材料及橡胶行业，行业具有“重料轻工”特点，铜材为主要原材料。上游行业主要为提供制造电线电缆产品原材料的基础材料行业以及制造交联绝缘套及护套料的橡胶行业，如铜、铝及其合金、聚乙烯、聚氯乙烯化工行业等，其中铜材成本占比最高，就球冠电缆而言，铜材占据公司主营业务成本80%以上，铜价价格变动对公司营收业绩均会造成较大影响；中游包括提供电力电缆、通信电缆、电气装备用电缆及裸电线、绕组线等其他类型电缆的电线电缆生产制造企业;下游主要为对电线电缆有需求的行业，如工程机械、通信行业、电力行业、石油化工及建筑行业等。 图16：铜为电线电缆行业主要上游原材料 业内通常按照不同的专业及应用领域将电线电缆（含光纤光缆）产品分为五大类：导体及裸电线、电力电缆、电气装备用电线电缆、绕组线、通信电缆及光纤光缆。 图17：电线电缆可细分为导体及裸电线、电力电缆等共五大品类 电力电缆为电线电缆最大细分市场。电线电缆产品是电气化、信息化社会中必要的配套产品，广泛应用于发电、输配电及终端用电等电力生产、传输及应用的各个环节，与国民经济的发展及人们日常生活密切相关。从细分市场看，电力电缆占比最高，根据中商产业研究院数据，电力电缆市场份额占据我国电线电缆市场的39%。 图18：电力电缆为电线电缆最大的细分市场，占比达39% 电力电缆是在电力系统的主干线路中用以传输和分配大功率电能的电缆产品，如交联聚乙烯绝缘电力电缆等。产品主要用在发、配、变、供电线路中的强电电能传输，如城市地下电网、发电站引出线路、工矿企业内部供电及过江海水下输电线等。根据不同的产品类型，可以分为低压、中压、高压及超高压电缆四种。 表5：电力电缆按不同产品类型可以分为低压、中压、高压、超高压四种 2.2、2022年我国电线电缆规模达1.17万亿元，向特高压及智能化发展 我国电线电缆市场规模及产量稳步增长。随着国内经济稳步增长带动电力、石油、化工等下游发展，我国电线电缆行业规模稳步提升。根据中商产业研究院数据，2022年我国电线电缆市场规模达1.17万亿元（+4.46%），产量达5927万千米（+8.16%）； 预计2023年我国电线电缆规模达1.20万亿元（+2.6%），产量6203万千米。 图19：预计2023年我国电线电缆市场规模1.20万亿元 图20：预计2023年我国电线电缆产量6203万千米 从行业进出口贸易情况来看，我国电线