五新隧装(835174)首次覆盖报告：隧道钻爆法装备新星，将发力水利／矿山等增量市场

证券研究报告|公司首次覆盖报告 2024年12月7日 隧道钻爆法装备新星，将发力水利/矿山等增量市场 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 增持 首次覆盖 27.29 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 835174 29.98/12.91 24.56 23.66 86.71 五新隧装 沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 分析师：戚舒扬 邮箱：qisy1@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003 分析师：侯钧皓 邮箱：houjh@hx168.com.cn SACNO：S1120524100003 评级及分析师信息 ——五新隧装(835174.BJ)首次覆盖报告 ►隧道施工与矿山开采智能装备的新星 公司属于制造业-C35专用设备制造业-C351采矿、冶金、建筑专用设备制造，公司专注于钻爆法隧道施工与矿山开采成套智能装备的研发、制造、销售，产品包括衬砌台车、水泥湿喷机、凿岩机等等。2023年公司销售收入9.54亿元，过去5年收入CAGR21.5%成长快速；2023年扣非归母净利1.57亿元，过去5年利润CAGR为28.4%业绩增长亮眼；我们认为公司是钻爆工艺下专用设备的细分领先企业，未来有望发力水利、矿山、海外市场开启新的增长周期。未来战略清晰：公司2023 相对股价% 年年报提到“通过10年的努力，销售规模力争突破100亿元，打造基建和矿山市场销售规模各占50%、国内和国外市场销售规模各占50%、主机和后市场销售规模各占50%的业务新格局。” ►隧道机械市场需求稳步提升，海外成为新的增长点国家持续加大对基础设施建设投入，通过增发国债、安排地方政府专项债券等方式，为基建投资提供了充足的资金支持。隧道机械设备中专用设备和通用设备保持稳步增长态势，2022年市场空间预计250亿元左右，过去5年CAGR约为9.2%，其中专用设备增速显著更快；国内厂商国际竞争力凸显，工程机械出口维持较好的景气度。中国工程机械行业凭借强大的制造能力和技术优势，出口规模持续扩大。根据中国工程机械工业协会数据，2024年1-6月出口金额为258.37亿美元，同比增加3.38%；工程机械行业出口量为37.17万台，同比增加 12.26%。 ►将发力水利水电、矿山、海外市场，成长空间打开公司目前主业聚焦铁路、公路、矿山、水利水电、地下工程五大战略领域。未来水利、矿山、海外市场将会是公司发力的重要领域。水利过去几年国家大力投入，2023年全年完成水利建设投资11996亿元，同比增长10.1%，未来在国家水网规划指引下有望持续加大投资，而抽蓄蓄能建设将涉及大量的隧道工程，根据中长期发展规划到2030年抽水蓄能投产规模将比十四五实现翻番，因此抽蓄也将会是重要隧道装备拉动场景；矿山市场我们认为将主要是无人化智能化趋势推动，矿山机械市场体量千亿级别，按照目前国内相对较低的机械化率和智能化技术的发展，我们认为将给公司提供更大的发力舞台；同时，海外市场将会是打开中国制造的出口的重要市场，公司的出口和国际化战略刚刚开始。 ►产品定位精准，系国央企和矿业集团供应商 公司通过创新和市场快速定位持续聚焦隧道施工与矿山开采智能成套装备的新产品、新技术开发研究。公司陆续推出了立拱门装药台车、远程遥控操作系统、矿用锚杆台车MT571、凿岩机U1838ME、智能掘进钻车WD581等新产品、新技术，在电动化、智能化、自动化优势凸显。客户覆盖包括中国中铁、中国铁建、中国电建、葛洲坝集团、中国交建以及四川路桥等地方国企，同时在矿山领域与包括五矿集团、紫金矿业、中色等一流矿业集团建立了合作关系。 ►投资建议 2024年面对宏观经济下行压力，铁路和公路建设资金相对偏紧，部分项目出现短暂停工状态，随着经济形势筑底向好、国内设备更新和化债的政策陆续落地、各类基础建设工程的需求拉动以及海外和后市场业务有望在2025年开始逐渐放量。我们预计2024-2026年，公司实现收入8.45/12.18/16.44亿元，同比增速-11.5%/44.2%/35.0%，归母净利润1.47/1.99/2.40亿元，同比增速-10.5%/35.6%/21.1%，对应EPS为1.63/2.21/2.67元，对应于12月6日27.29元收盘价 （公司公告2024年11月26日起停牌，该收盘价为11月25日收盘价）的PE分别为16.76/12.37/10.21X。考虑到隧道施工智能装备行业市场前景广阔，成长性高，首次覆盖给予“增持”评级。 ►风险提示 宏观经济不及预期、汇率波动、订单不及预期等风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)5419548451,2181,644 YoY（%） -21.6% 76.3% -11.5% 44.2% 35.0% 归母净利润(百万元) 78 164 147 199 240 YoY（%） -21.3% 110.5% -10.5% 35.6% 21.1% 毛利率（%） 35.5% 36.8% 35.1% 32.5% 30.8% 每股收益（元） 0.86 1.82 1.63 2.21 2.67 ROE 13.5% 23.2% 18.8% 20.3% 19.7% 市盈率 31.59 15.01 16.76 12.37 10.21 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.五新隧装：隧道施工智能装备领域领先企业5 1.1.产品矩阵丰富：完整的隧道和地下采矿设备产品组合5 1.2.五新投资为控股股东，筹划重大资产重组7 1.3.客户优质，覆盖众多大型央企和国企8 1.4.公司财务结构健康，盈利能力稳中有升9 2.基础设施建设推动市场回升，出海成为行业新的增长点10 2.1.政策加码基础设施建设，隧道施工需求稳步上涨10 2.2.矿山开采需求稳步提升，智能化、绿色化、无人化成为发展趋势16 2.3.海外市场和后市场发展快速，成为新的增长点19 3.工程研发水平处于前列，产品品质卓越20 3.1.百亿战略目标清晰，矿山开采与海外市场为重要增长点20 3.2.聚焦智能装备，技术创新驱动企业发展20 3.3.产品上善于挖掘客户痛点，及时响应客户需求23 3.4.国外业务稳步开拓，提升全球竞争力25 3.5.存量市场持续深耕，大力开拓增量市场26 4.盈利预测与估值26 4.1.盈利预测26 4.2.估值27 5.风险提示28 图表目录 图1公司发展历程5 图2公司主要产品系列6 图3公司股权结构（截止2023年年末）7 图4公司部分客户8 图52019-2024H1公司营收（百万元）及同比变化9 图62019-2024H1归母净利润（百万元）及同比变化9 图72019-2024H1公司毛利率同比变化9 图82019-2024H1经营性净现金流（百万元）及同比变化9 图9公司各项费用率变动趋势10 图10隧道施工装备制造业上下游产业链10 图11中国2010-2023年铁路营业里程（万公里）11 图12中国2010-2023年高铁营业里程（万公里）11 图13我国2017-2023年铁路固定资产投资（亿元）11 图14中国2010-2023年公路营业里程（万公里）12 图15中国2010-2023年高速公路营业里程（万公里）12 图16我国2017-2023公路固定资产投资（亿元）12 图17中国2015-2023年水利建设完成投资（亿元）13 图18中国2015-2023年新开工水利项目（个）13 图19文登抽水蓄能电站三维透视图14 图20中国公路隧道里程（万米）14 图21中国2019-2024年中国隧道施工机械行业市场规模及预测（亿元）15 图22国家出台多项政策文件，大力支持基建工程15 图23采矿业固定资产投资额及同比（亿元）16 图24铁矿石、粗钢（金属）矿产产量（亿吨）17 图25磷矿石（非金属）矿产产量（亿吨）17 图262023-2028E中国智慧矿山市场规模测算（亿元）18 图2718-23年我国矿山机械行业收入（亿元）及增速19 图2818-23年我国矿山机械行业利润（亿元）及增速19 图29自推进的隧道掘进机出口金额（亿美元）19 图30自推进的凿岩机出口金额（百万美元）19 图31非自推进的采煤机/凿岩机出口金额（百万美元）20 图32风动工具出口金额（亿美元）20 图33金属制品、机械和设备修理业营业收入（亿元）20 图34行业领先的研发能力21 图35研发支出（百万元）占营业收入的比例（%）21 图342024年5月，公司获得中铁北京工程局集团有限公司“2023年度优质供应商”荣誉25 图35公司增量市场取得新突破26 表1“十四五”拟建设抽水蓄能项目数量前五名省份情况13 表2矿山智能化发展政策文件17 表3公司部分核心技术和专利21 表4竞争对手对比23 表5部分产品的历史量价（近几年均价维持相对稳定）24 表6混凝土湿喷机/组产品与竞争对手同类产品的差异比较24 表7盈利预测27 表8估值28 1.五新隧装：隧道施工智能装备领域领先企业 湖南五新隧道智能装备股份有限公司创立于2010年。成立10余年来，公司以“立足隧道、开拓矿山、走向世界”的发展战略为指引，聚焦为“隧道施工与矿山开采”提供成套智能装备与服务，坚持“业务稳健经营，技术大胆创新”的企业经营思路，在深耕铁路公路市场的前提下，加快开拓水利水电市场、矿山开采市场、海外市场、后市场等增量市场，推动公司经营高质量稳健发展。公司业务遍及铁路隧道、公路隧道、地下矿山、水利水电、抽水蓄能电站、地下洞库等领域。 图1公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，华西证券研究所 1.1.产品矩阵丰富：完整的隧道和地下采矿设备产品组合 公司专注钻爆法工艺的设备，目前钻爆法和盾构法是两种并行的隧道施工方法，两种工艺各有优劣，前者较为传统但适应性强、成本低，后者施工效率高、对地面影响小、安全性强。一般而言，盾构法在城市中使用较多，钻爆法在山岭、长隧道等，两者有交叉的部分。 钻爆法的施工流程包括： 钻孔与爆破：首先在岩石上钻孔，并在孔中装填炸药进行爆破，这是隧道开挖的主要步骤。 通风：爆破后需要进行通风，以排除有毒气体。出碴：挖除并运弃爆破产生的石碴。 支撑及防护：用临时支撑稳定开挖后的拱顶，确保施工安全。衬砌：在适当时机，加设隧道永久衬砌，以保护隧道结构。 公司主要产品包括混凝土湿喷机/组、智能数字化浇筑衬砌台车、凿岩台车、立拱装药台车、防水板/钢筋作业台车、锚杆台车、掘进钻车、凿岩机等。 公司完整的隧道和地下采矿设备产品组合在竞争日益激烈的行业中树立了标准。成立14年多来，公司一直致力于开发安全、高效、可靠的施工设备，帮助客户缩短工期、节省经济成本。 图2公司主要产品系列 资料来源：公司官网，华西证券研究所 凿岩台车：适用于4㎡-194㎡的矿山巷道、公路隧道、水电隧洞的掘进爆破孔 和锚杆孔作业。 混凝土湿喷机：适用于公路铁路隧道、抽水蓄能电站、水电站、水库灌溉洞、地下洞库的锚喷支护作业。 锚杆台车：适用于断面大小为30-140㎡的公路铁路隧道、抽水蓄能电站、水电站、地下洞库的锚杆孔作业。 立拱装药台车：可适用于高速公路、铁路全断面法、台阶法的钢拱架(含型钢拱架和格栅拱架)安装与钢筋网铺设。 隧道衬砌台车：确保台车强度合理，使二次衬砌的拱顶和边墙光滑平整，无错台，前后环搭接圆顺，矮边墙平直。 防水板钢筋作业台车：适用于双线铁路、双线公路、单线铁路、三线公路隧道的挂布及辅助钢筋绑扎作业。 养护台车：适用于双线铁路、双线公路、单线铁路、三线公路隧道洞内二次衬砌后的混凝土养护。 远程操作系统：便于操作员可以从驾驶室转移到控制台去操纵，通过操纵杆进行行走、湿喷、钻孔等动作，施工画面实时同步反馈，为施工安全提供保障。 智能掘进台车：适用于矿山巷