广州酒家首次覆盖报告：月饼利基市场的隐形冠军，速冻业务打开成长天花板

核心观点：公司当前中期、短期逻辑兼备。23年中秋与国庆间隔较短，较长的节日窗口期有望催化月饼行业景气度上行，中长期看好速冻产能逐渐释放带来业绩弹性。 首次覆盖，给予“买入”评级 。我们预计2023-2025年，公司营业收入分别为50.8、59.5、70.2亿，增速分别为23.6%、17.1%、17.9%；归母净利润6.5、8.4、10.8亿，增速分别为25.7%、28.1%、28.3%。我们认为公司月饼业务有着较深的护城河，其业务稳定性长期能见度较高；中期来看，速冻产能逐渐投放，以及收购陶陶居后直营门店加速扩张，打开公司成长天花板；短期来看，23年是月饼大年，主业景气度有望超预期。公司在当前估值下，有较好的布局价值，首次覆盖，给予“买入”评级。 月饼行业：回报丰厚，竞争格局稳定。从需求侧来看，礼品属性赋予了头部品牌月饼厂商较高的ROE以及长期提价能力。而从供给侧来看，极端的季节性生产经营导致产销平衡难度较大，考验厂家与渠道之间的关系，这使得月饼行业呈现地域化且相对稳定的竞争格局，头部企业可以长期获得较为不错的回报。 广州酒家是月饼利基市场的隐形冠军。与同行相比，广州酒家的月饼业务无论在盈利能力还是盈利稳定性上都更为优秀，其原因在于两个方面：1.公司选择的蛋黄莲蓉月饼细分市场在供给侧有着更高的壁垒。2.餐饮和速冻业务与月饼主业协同效应较好，更高效的解决了月饼产销平衡难题。公司在蛋黄莲蓉月饼生产端和渠道端积累的优势使其超越一般月饼厂商，塑造了独特的竞争壁垒，受此影响，其在蛋黄莲蓉月饼超市渠道的市场份额接近50%。 成长性：速冻业务打开中长期天花板，餐饮业务盈利能力改善。一方面，广州酒家速冻业务2013-2022年CAGR达到23%，产销率接近100%，产能瓶颈是阻碍速冻业务增长的核心矛盾，随着24-25年梅州和湘潭产能逐渐释放，速冻业务有望放量增长。另一方面，广州酒家收购餐饮品牌陶陶居之后，直营门店加速扩张，陶陶居单店盈利能力更强，有望改善餐饮业务盈利能力。 短期催化：历史来看，中秋和国庆假期的间隔影响月饼销售。2023年中秋节与国庆节相连，较长的节日窗口期有望催化月饼行业景气度上行。 风险提示。（1）主要原材料价格波动风险；（2）产品质量和食品安全风险；（3）经营业务存在季节性波动风险；（4）研报使用信息更新不及时的风险。 1.月饼行业：回报丰厚的利基市场 我们认为，月饼行业虽小，对于头部企业而言，却是一个回报稳定且丰厚的行业，其商业属性较好。从需求侧来看，作为中秋节的传统习俗，礼品属性赋予了头部品牌月饼厂商较高的ROE以及长期提价能力。 而从供给侧来看，极端的季节性生产经营导致产销平衡难度较大，考验厂家与渠道之间的关系，这使得月饼行业呈现地域化且相对稳定的竞争格局，头部企业可以长期获得较为不错的回报。 1.1礼品属性赋予提价能力，头部企业高毛利、高ROE 月饼头部企业高毛利、高回报并存。月饼作为中秋文化的载体，赠礼是其重要的需求场景，礼品属性赋予了月饼较高的毛利水平。根据A股主营月饼的两家公司公告，广州酒家和元祖股份的过去10年的平均毛利率水平接近60%，ROE超过20%，而同期烘焙食品行业以及食品全行业平均毛利率仅为42%，25%，平均ROE为18%，12%。月饼行业头部公司的回报率显著高于食品行业平均水平。 图表1：高毛利是月饼行业高ROE的核心来源 图表2：送礼是月饼的重要需求场景 月饼行业增速不快，但礼品属性使其长期具备提价基础。根据观研天下数据，2021年月饼行业销售额规模达到218亿，2016-2021年CAGR为8%。量价拆分来看，价格逐渐成为行业长期增长的核心驱动力量。根据艾媒数据中心数据，2016-2021年月饼产量CAGR为3%（由于提前定产的行业特性，产销率较为稳定），据此推断，2016-2021年行业价格端的CAGR为4%。长期来看，月饼行业价格端有望保持高于CPI的涨幅，行业规模长期或维持中低个位数增长。 图表3：2016-2021年，行业复合增速为8% 图表4：价格成为行业增长的核心驱动因素 此外，礼品属性也加强了头部品牌的稳定性。区别于功能性品牌，礼品品牌的核心是共识，这使得头部品牌一旦成为接受度较高的品牌，其稳定性较好。而这种共识，结合供给侧季节性较高难度的产销平衡，使得月饼行业的竞争格局较为稳定。 1.2产销平衡难度大塑造供给壁垒，行业竞争格局稳定 月饼行业的高回报不断吸引着新玩家入局，其中不乏哈根达斯、星巴克等知名品牌跨界而来，但大多浅尝辄止，并未对在位厂商利润形成冲击。从上市公司表现看，无论是广州酒家还是元祖股份，历史毛利率表现都较为稳定。 图表5：月饼相关企业持续增长 图表6：头部月饼企业毛利率稳定 究其原因，在于需求侧极强的时令特征使得大规模定产的决策风险较大，而实现产销平衡则深度依赖于稳定的经销体系。由于需求集中在中秋，月饼出货日期非常短，即使需求量超过产量，厂家也无法补库，而一旦产量大于销量，过了中秋，其存货价值直线下降，极有可能造成损失。因此，月饼的定产存在着较大的决策风险。对于大规模生产月饼的企业，实现产销平衡依赖于对经销关系的维护，通常通过和大经销商签订合同锁定风险，而月饼的高毛利也成为厂家能够深度绑定经销渠道的基础。因此，尽管月饼工艺并不复杂，但是大规模生产销售所依赖的经销体系成为新玩家做大的阻碍。对于大部分新进入者而言（如地方的烘焙门店等），小规模生产、“蹭热点”式的销售是最经济的选择。至于知名的跨界品牌，月饼行业尽管回报率优秀，但整体来说行业规模不大，因而也无意扩大生产规模。以桃李面包和五芳斋为例，尽管进入月饼行业多年，但是产量与头部厂家均有着较为明显的差距。 图表7：月饼头部厂商产量优势明显 也正因如此，月饼行业至今未出现全国性的大品牌，但是地方上诸侯割据。根据全国连锁店超市信息网对于超市渠道的信息统计，华东，中南，华北，东北，西北，西南等区域份额第一的品牌分别是杏花楼，广州酒家，北京稻香村，桃李，米旗，美心，且基本上都占据了各自区域20%以上份额。 图表8：月饼行业地方品牌诸侯割据 2.广州酒家：月饼利基市场的隐形冠军 餐饮老字号历久弥新，月饼业务为核心利润来源。广州酒家始创于1935年，起初立足于高端酒楼业务，在广州地区颇具影响力。新中国成立后，广州酒家顺应时代实行公私合营，1956年成为国营企业。上世纪80年代，餐饮行业的竞争日趋激烈，餐饮老字号品牌效益日渐走低，纷纷寻找新的增长方式，1985年时任广州酒家董事长的温祈福敏锐地嗅到了月饼行业的商机，进军月饼行业不仅让公司避免了同多数餐饮老字号逐渐走向没落地命运，也成功地帮助公司在2017年成功上市。 截至2022年，公司营收近41亿，其中月饼业务营收占比37%，而毛利占比高达57%，成为公司核心的利润来源。 图表9：2022年，月饼是广州酒家的核心利润来源 在一众月饼厂商中，广酒盈利能力和盈利稳定性均处于领先水平。根据公司公告，广酒净利率水平以及稳定性始终好于同样以月饼为主业的元祖股份。而其毛利率水平也远高于以桃李面包为代表的将月饼作为副业的生产商的月饼业务毛利率。 图表10：广州酒家的盈利能力和稳定性领先同行 图表11：广州酒家月饼毛利率遥遥领先非月饼主业的厂家的月饼毛利率 我们认为，公司超出行业平均的回报率和盈利稳定性来自于两个层面：其一，公司选择的蛋黄莲蓉月饼细分市场在供给侧有着更高的壁垒。 其二，餐饮和速冻业务与月饼主业协同效应较好，更高效的解决了月饼产销平衡难题。 蛋黄莲蓉月饼空间更大，供给侧壁垒更高。 从市场需求来看，蛋黄莲蓉是最大细分市场。由于蛋黄莲蓉月饼口感更为细腻，且甜度偏低，一直是月饼市场上空间较大的细分领域。根据2020年全国连锁店超市信息网数据，蛋黄莲蓉占据了28%的市场份额，是最大的细分市场。 图表12：2020年，蛋黄莲蓉是最大的月饼细分市场 而从供给侧来看，月饼需求与主要原材料鸭蛋供给的错峰进一步放大了产销平衡的困难。蛋黄莲蓉月饼的主要原材料有鸭蛋、莲子、面粉、糖料等。莲子可通过冷藏长期保存，糖料面粉等都是大宗商品，这些原材料的采购难度不大。但鸭蛋市场容量小，价格极易受需求影响，波动较大。受生长习性影响，鸭蛋市场供应的高峰期在3-5月，8-10月，其中春季是主要的产蛋期，但月饼的采购通常在中秋节前一两月，即7月左右，新鲜鸭蛋保质期在40天左右，厂商也无法提前囤购。而直接采购咸蛋黄，虽然解决了保质期的问题，但咸蛋黄的新鲜度会影响月饼的口感。因而，如何锁定鸭蛋的供给和价格成为蛋黄莲蓉月饼规模生产的关键。 图表13：2016年，禽蛋是月饼相关原材料中采购金额最大的品类 图表14：历史来看，鸭蛋的批发价格波动较大 而广州酒家的解决之道在于：1）通过投资上游供应链稳定鸭蛋供给。 2）通过餐饮和速冻业务消化多余产能，提高资产周转效率。 自2011年以来，广州酒家不断加码在鸭蛋供应链上的投入，通过利口福子公司参股德利丰食品公司（其控股股东盛洲德威粮油有限公司一直是广州酒家主要的咸蛋黄供应商）以及衡东县绿然家禽养殖合作社（目前已发展成为中南地区最大的标准化蛋鸭养殖基地）。供应链端投入显著的提升了公司在鸭蛋原材料端的议价能力。2012年以来，广州酒家禽蛋类采购价格开始持续下降，受此影响毛利率逐渐上升，并在2015年以后保持稳定。得益于供应链问题的解决，公司甚至做起了原料销售的生意，2014-2016年，外售的月饼馅料占月饼系列产品的总收入达到25%以上，且呈逐渐上升的态势。 图表15：禽蛋采购价格持续下降带动毛利率提升 图表16：外售馅料占比逐步提升 此外，公司通过餐饮和速冻业务协同消化月饼原料产能，进一步降低定产风险，提高了资产周转效率。广州酒家的餐饮和速冻业务以点心为主，可以有效的消化月饼的过剩产能，根据招股书数据，2014-2016年，速冻品禽蛋类原材料耗用占了整体禽蛋类耗用的25%以上。同时，月饼产线的产能年度配臵计划一般一年仅为两个月，广酒通过将部分设备用于速冻及餐饮原料的生产提高了月饼产线的使用效率，在2019年收购陶陶居之前，广州酒家的固定资产周转率显著领先于行业。 图表17：速冻业务消化禽蛋产能 图表18：广州酒家固定资产周转率高 而反观同样以月饼为主业的元祖股份，其在月饼生产上不仅放弃了产线的自建，而且用来平滑月饼生产销售季节性波动的蛋糕业务也难以发挥协同效应，实际上元祖的蛋糕业务并不挣钱，这也是其与广州酒家在整体利润率和ROE回报上存在差距的重要原因。 图表19：在月饼淡季，广州酒家的副业盈利能力强于同行 除却生产优势之外，广酒在渠道上的壁垒同样深厚。一方面，远超同行业的月饼毛利率使得公司有足够的利润空间可以维系渠道的稳定，从而降低规模定产的风险。另一方面，公司顺应时代发展趋势，建立起了以大型商超、实体门店、网络渠道为一体的渠道体系，不断加强渠道的深度和厚度。在经销网络上，广酒亦建立了较强的话语权，2015-2023年，其应收账款周转率领先行业。 图表20：广州酒家的应收账款周转率好于行业 综上，广州酒家在蛋黄莲蓉月饼生产端和渠道端积累的优势使其超越一般月饼厂商，塑造了公司独特的竞争壁垒，这使得月饼业务成为稳定的现金奶牛。实际上，根据全国连锁店超市信息网数据，2020年广州酒家的蛋黄莲蓉月饼占蛋黄莲蓉口味超市渠道总销售额的49%，是当之无愧的隐形冠军。 3.成长性：速冻打造第二增长曲线，餐饮看异地扩张与盈利改善 3.1速冻业务：增速迅猛，新产能逐渐释放 速冻行业市场空间大，高景气。根据中商情报网数据，2022年中国速冻市场规模达到1992亿，2018-2022年CAGR达到15%。速冻行业比起月饼主业市场空间大上数倍，且仍处在景气度较高的阶段。 图表21：2018-2022年，速冻食品行业复合增速达到15% 差异化定位构建竞争优势,速冻业务高增长。广州酒家避开集中度较高的传统米面类冷冻食品，基于餐饮经验主攻粤式点心，相比米面类食物，精致点心想要还原手