大东方首次覆盖：无锡零售巨头发力儿科医疗，第二成长曲线逐步兑现

核心观点：公司23年和24Q1的收入端增速持续验证儿科景气度，公司基本面与当前股价出现背离。看好公司通过儿科服务提高毛利率水平，未来将具备较好业绩弹性。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计，公司24/25/26年的营业收入为40.81/4 9.23/59.09亿元，增速15%/21%/20%，归母净利润1.89/2.52/3.35亿元，增速17%/33%/33%。对应PE 15.2/11.4/8.6 x。考虑到公司医疗健康业务的景气度和稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。 大东方是均瑶集团旗下的上市公司之一，聚焦“现代消费+医疗健康”双主业。三大核心业务分别是：以无锡大东方商场为核心的百货零售业务，以无锡老字号“三凤桥”为核心的餐饮食品业务，以儿科为核心的医疗健康业务。根据23年财报，从收入占比看，医疗健康板块占比74%；从毛利占比看，百货零售贡献大东方总毛利额的47%。 百货零售板块与三凤桥板块保持稳定，未来核心成长点在医疗健康。无锡大东方商场位于无锡核心商圈、无锡老字号“三凤桥”在本地具备较高知名度，两个板块收入和利润相对稳定。公司的成长业务在医疗健康，通过21、22两年收并购，形成两所医院+三个儿科连锁门诊品牌的布局。当前，公司医疗业务收入增速较快，23年同比增17%，24Q1同比增20%。 儿科景气度或因出生人口下滑而低估。我们认为，与教育一样，子女健康是整个家庭的核心关切。儿科已从传统的救死扶伤向儿童保健、心理咨询等可选方向延伸，渗透率、客单价持续提升。公司医疗健康板块聚焦儿科，但当前收入中药品占比较高，对应毛利率较低，正积极向儿科医疗服务转型。对标新世纪医疗，儿科服务的毛利率40%以上。大东方医疗健康板块23年毛利率仅6.90%，空间巨大。我们建议核心观察指标为收入增速与毛利率水平，24Q1医疗板块毛利率同比增0.45pct，收入同比增20%。景气度持续验证。 风险提示：均瑶集团可能的负面信息风险；医疗业务发展不及预期的风险；核心医师流动的风险；公司投资收益出现波动的风险；应收账款、商誉等出现减值的风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险。 我们认为，自21年5月公司注入医疗资产后，当前股价已经处于相对低位。23年公司医疗健康业务收入增长17%，景气度确认。医疗健康业务是上市公司目前收入占比最高、但毛利率最低的业务。该业务24Q1收入同比增20%，毛利率提升0.45pct，收入最高的业务保持高增速且毛利率出现提升，业绩弹性有望持续释放。综上，公司股价与基本面出现背离，公司按24年业绩估值已回落至15.2x，股价随时有望修正。 从商业逻辑角度，门诊和医院本身就是服务和产品的集合，门诊和医院相较于上游药企，相对更容易摆脱单一产品的依赖，调整产品和服务结构所需周期也更短。未来大东方是否能持续拓展儿科服务领域，我们认为核心看医师团队稳定性以及核心医师团队人员能否扩容，仍以医疗健康板块收入和毛利率作为核心观察指标。 1.大东方：无锡百货巨头，聚焦“现代消费+医疗健康”双主 业 1.1发展历程：历史悠久的无锡百货巨头 公司前身为1998年成立的江苏无锡商业大厦有限公司，于2002年上交所上市。1998年，公司成立“东方汽车”，开始经营汽车销售业务。 2002年收购无锡百年老字号“三凤桥”，开启食品板块业务。2004年，均瑶集团收购公司控股股东无锡商业大厦集团58%股权，公司实控人由无锡国资委变更为王均金，并保持至今。2020年，布局医疗业务，成立“上海均瑶医疗”。2021年，公司剥离汽车业务，收购二级甲等综合医院沭阳中心医院、专注儿童生长发育的“健高儿科”、专注特殊需求儿童康复的“雅恩健康”，聚焦“现代消费+医疗健康”主业。2022年，公司收购二级专科医院金华联济医院、专注儿科特色服务的“知贝医疗”，进一步完善医疗领域布局。 图表1：大东方公司发展历程 根据公司年报，公司历史最早可以追溯到1969年成立的“无锡东方红商场”。 1.2股权结构：控股股东稳定，实控人控制四家A股上市企业 控股股东稳定，持股数持续增加。均瑶集团自2004年收购公司控股股东无锡商业大厦集团以来，控股股东的持股数持续增长。控股股东持股数由04年末的1.24亿股增至23年末的3.96亿股。至24Q1，无锡商业大厦集团持股数3.96亿股，占比44.7%。第二大股东为公司的回购账户，持股占比1.2%。 图表2：2004年以来公司控股股东持股数持续增加 图表3：大东方24Q1前十大股东 公司实控人为均瑶集团董事长王均金。除大东方外，王均金还通过均瑶集团实际控制“吉祥航空(603885)”、“均瑶健康(605388)”、“爱建集团(600643)”。涉及行业包括交通运输、食品饮料、非银金融。 图表4：公司实控人为均瑶集团董事长王均金 图表5：实控人控制四家A股上市企业 1.3财务数据：聚焦“现代消费+医疗健康”双主业，长期股权投资收益计入非经常损益 （1）长期股权投资计入非经常损益，公司收入与业绩近年都有变化。 从公司总口径看，2020年后财务模型发生较大变化。主要体现为：(1). 2020年，零售业务的会计准则变更。零售联营模式销售产品，即收租模式的零售，不再以销售GMV形式计营收，而仅计租金收入。导致零售收入出现下滑，但毛利率大幅提升。(2).公司从21年开始，逐步收并购医疗资产，向公司注入医疗业务。(3).2021年9月将汽车业务剥离给控股股东，22年之后不再并表。 从归母净利润的角度看，18年之后，非经常损益对于归母净利润的贡献开始变大。主要原因为，公司将非主营业务相关的长期股权投资都归于非经常损益，长期股权投资余额持续增长致每年投资净收益对业绩贡献较大。 图表6：公司2020年后财务模型发生较大变化 图表7：零售会计准则变更以及注入医疗业务后，公司毛利率净利率得到提升 图表8：18年后，非经常损益对于归母净利润贡献开始变大 图表9：公司的长期股权投资余额较高（单位：亿元） 图表10：2018年后非经常损益主要来自投资收益 （2）业务分拆：聚焦“现代消费+医疗健康”双主业，核心三大板块+一个重要长期股权投资 经过汽车业务的剥离和医疗业务的注入，公司目前核心三大板块包括：“百货零售”板块，收入主要包括无锡大东方百货的商品自营与租金收入、湖北7-Eleven便利店自营收入、无锡百业超市自营收入。 “三凤桥”板块，收入主要包括销售“三凤桥”的熟食与包装食品收入、“三凤酒家”与“三凤桥·客堂间”的餐饮收入。 “医疗健康”板块，收入主要包括：两所医院（沐阳中兴医院、金华联济医院）收入以及三个连锁儿科门诊（健高儿科、知贝医疗、雅恩健康）收入。 图表11：公司的三大板块 图表12：公司三大板块主要子公司股权结构一览 从收入角度看，医疗健康收入占比最高且增速最快。23年收入26.24亿，占公司总收入74%，医疗健康收入同比增17%。从毛利角度看，百货零售与三凤桥的毛利率较高，40%左右。其中，百货零售的毛利额最高，23年贡献大东方总毛利额的47%，医疗服务贡献23年总毛利额35%，三凤桥贡献23年总毛利额18%。 图表13：19-23年大东方各版块收入（亿元） 图表14：19-23年大东方各版块毛利率 公司重要的长期股权投资为21年置出的资产东方汽车。大东方长期股权投资涉足领域较多，包括汽车、地产、新能源、新材料等业务。其中，公司最主要的长期股权投资为21年剥离给控股股东的东方汽车有限公司。目前大东方持股该公司49%，23年获得的投资收益1.0亿元。 图表15：东方汽车21年剥离给大东方控股股东后，大东方持股49% 图表16：大东方主要股权投资（23年期末长期股权投资余额大于1亿元的投资单位） 2.业务板块：百货零售与三凤桥稳健，医疗健康高成长 2.1百货零售：无锡大东方百货为基，超市业务持续扩张 （1）公司百货零售板块的核心业务是无锡大东方百货，作为传统零售业态，我们认为该项目有两条较好的优势，让项目能够持续保证竞争力。 1.区位，无锡大东方百货地理位置优越。该项目处于无锡中山路商圈核心位置，周围还有百盛、恒隆、八佰伴顶尖商场集聚，无锡城核心主干地铁1号线、2号线交汇于此。核心区位让大东方百货在早年成为无锡市的高端品牌集聚地。爱马仕(Hermès)曾在大东方百货开出无锡首店，后撤柜。高端精品品牌Gucci、Cartier、BVLGARI、FENDI、LOEWE、Burberry曾经都汇聚于此。 图表17：大东方百货地处无锡中山路核心商圈 2.品牌持续迭代能力。周边商场项目增多，新项目逐步崛起后，大东方依然保持较好竞争力的原因在于商场内店铺的持续迭代。突出体现是，大东方百货持续做品牌迭代，楼内可以看到一些品牌的江苏省或无锡市首店。 图表18：2022年5月以来，部分在大东方百货新开的无锡首店 图表19：茶颜悦色无锡大东方百货店 （2）超市业务，探索中前进。 超市业务目前主要包括无锡本地的百业超市和湖北7-eleven便利店。 百业超市是扎根无锡的社区百货超市，单店面积在几百平至一两千平不等，近年已逐步开始收缩，关停业绩下滑亏损门店，截至24Q1运营3家门店。 湖北7-eleven便利店扩张速度较快。2018年7月公司获得7-Eleven便利店业务在湖北省的独家经营权，并于2019年在湖北开出12家门店。 此后便利店数量持续扩张，截至24Q1期末，公司的7-Eleven便利店营业39家（其中自营8家，加盟31家）。 图表20：大东方的湖北7-eleven便利店扩张速度较快 （3）财务数据：百货零售收入毛利保持相对稳定 收入方面，百货零售板块中，核心为大东方百货收入。自20年调整收入确认方式后，大东方百货收入占比一直保持在75%以上。21年后，大东方百货收入出现下滑的原因是疫情以及大楼内部门店的装修升级改造。 图表21：20年后，大东方百货收入在百货零售板块占比保持在75%以上 毛利率方面，大东方百货按自营（自采自销）与联营（门店收租）区分，2020年起会计准则更改，联营不再以门店GMV形式计收入，而以纯租金形式记收入，故联营毛利率为100%，自营毛利率10%左右。超市业务的毛利率持续提升，23年已达25%，主要得益于对亏损门店的持续调整以及7-Eleven加盟店数量持续增加。 图表22：大东方百货自营、联营的收入与毛利率情况 图表23：超市业务毛利率持续提升 2.2三凤桥：独具特色的无锡老字号品牌 三凤桥生产的三凤桥酱排骨是无锡三大地方标志性特产之一，其烹制技艺被列为首批江苏省非物质文化遗产目录。 （1）三凤桥品牌深耕本地，以餐桌熟食、礼品性食品、餐饮三种业态经营。 公司的三凤桥板块，覆盖从三凤桥食品生产到销售终端的全链条。围绕三凤桥老字号，公司打造的产品聚焦三个方向： 1.公司的餐桌熟食业务主要是销售即时熟食产品，通过公司自营的街边门店（面积多在100平以内）直接销售给本地居民。截至24Q1，公司共有食品专卖店共有44家门店，其中直营店39家、加盟店5家。 2.公司的礼品性食品业务，生产包装食品，通过线下与线上渠道销售，三凤桥品牌走出无锡，满足顾客土特产礼品购买的需求。 3.打造餐饮品牌，目前公司有“三凤酒家”、“三凤桥客堂间”两个餐饮品牌。截至24Q1，公司在无锡市布局1家“三凤酒家”，2家“三凤桥客堂间”。 图表24：2024年4月三凤桥熟食门店产品价目表 图表25：三凤桥微信小程序销售的排骨礼盒 （2）财务数据：礼品性食品销售成新增长点，新工厂投产降低利润率。 23年，公司三凤桥板块疫后恢复良好，板块收入2.22亿，同比增34%。 其中，礼品性食品收入0.98亿，同比增53%，成为新增长点。毛利率方面，餐桌熟食、礼品性食品、餐饮都已经恢复至40%以上。 净利润方面，公司新的三凤桥食品工厂于2022年投产，产能扩张的同时导致固定成本有所增加。因此2022年后，三凤桥的利润率下滑。 图表26：礼品性食