首次覆盖报告：汽车水泵龙头，新能源冷却开启第二成长曲线

发动机冷却与降排龙头，新能源迎来机遇。公司深耕零部件供应多年，具有近60年汽车配件生产历史，为汽车发动机冷却降排龙头企业。公司以机械水泵、排气歧管和涡轮增压器壳体等传统业务为基础，于2016年成立新能源零部件有限公司布局新能源冷却部件，大力发展新能源汽车相关业务。2022H1公司实现营收15.27亿元，同比-12.36%，其中新能源冷却实现营收0.7亿元，占比4.61%，同比增长1.72Pcts，新能源业务加速放量，有望带动总体业绩上行。 机械水泵龙头稳固，电子水泵与热管理模块发力贡献核心业绩增量。公司机械水泵下游客户结构优质，包括大众系、长城、长安、比亚迪等，国内市占率持续保持20%左右水平，且当前产能充足（达1000万只/年），将有望长期保持行业龙头地位。消费升级助力机械水泵向电子水泵升级，单车价值量大幅提升。 新能源汽车电子水泵单车搭载量约为3个，数量和单价均高于机械水泵，新能源汽车的加速渗透持续打开电子水泵市场空间。公司依托技术优势，重点发展高壁垒、高附加值的大功率电子水泵业务。2021年电子水泵销量同比提升150.71%，产销量达到39.45/38.27万只，2022年持续获得新增订单，电子水泵有望迎来增量空间。以电子水泵为核心，以传统发动机冷却为基础，公司横向拓展热管理系统业务，聚焦新能源冷却赛道。相比于传统汽车，新能源汽车热管理系统拥有三电热管理、空调制热系统等增量部件，市场空间大。公司为较早布局新能源热管理系统的本土零部件供应商，截至目前新能源热管理产能达20万件，公司新能源热管理业务有望占据先发优势率先开拓市场，享受新能源车发展红利。 涡壳业务保持高速增长，成为业绩增长重要支撑点；歧管高镍化切换顺利，现已进入稳定供货期，增厚盈利空间。在节能减排的行业发展趋势以及政策的助推下，混动及小排量发动机的需求持续提升，涡轮增压市场空间持续扩大。公司超前布局涡壳（涡轮核心部件）业务，于2013年开始投产，当前涡壳已成为飞龙股份主要生产的节能减排部件。公司涡壳业务凭借技术及质量优势得到博格华纳等客户的广泛认可，订单数量实现高速增长，2021年达到365.31/323.46万只产销量，2022年新获订单数仍有望保持增长，我们预计全年订单量将会突破450万只，有望贡献主要业绩弹性。同时，随着涡轮增压器的普及以及发动机的热效率、性能提升，传统排气歧管已经不能满足工作温度的要求，耐高温的高镍球铁排气歧管需求确定。公司高镍化产品稳定放量，持续贡献公司业绩弹性。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收33.88/40.54/47.61亿元，实现归母净利润0.71/2.65/3.37亿元，当前市值对应2022-2024年PE为56/15/12倍。公司研发实力雄厚，新能源冷却业务为公司发展带来新的增长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原料成本超预期上行致毛利率下滑，新能源车销量不及预期至下游需求不及预期，新品拓展及定增投产不及预期，税收及补贴政策持续性不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1发动机冷却与降排龙头，新能源迎来机遇 1.1深耕铸造零部件多年，传统汽车零部件龙头 公司深耕零部件供应多年，为传统汽车零部件龙头企业。飞龙汽车部件股份有限公司成立于1952年，1964年开始生产汽车配件，具有近60年汽车配件生产历史，是国内汽车零部件生产的重要基地。公司以机械水泵、排气歧管和涡轮增压器壳体等传统业务为基础，大力开拓新能源汽车领域和民用领域业务。2011年，公司于深交所上市，并于2016年成立新能源零部件有限公司，拓展业务至新能源汽车领域。随着新能源汽车行业景气度上升，公司已迎来新的发展机遇。 图1：公司发展历程 公司股权结构集中，孙耀志家族合计持股21.94%。截至2022年9月，公司董事长孙耀志先生与副董事长孙耀忠为实际控制人，二者为兄弟关系，皆具备丰富行业经验与资源，两人合计直接间接持有公司21.94%的股份，股权较为集中。 图2：公司股权结构（截至2022年9月） 公司主要产品包括传统发动机部件、发动机节能减排部件、新能源冷却部件等，其中，1）传统发动机部件：统机械水泵、排气歧管、机油泵产品；2）发动机节能减排部件：涡轮增压器壳体；3）新能源冷却部件：电子水泵、电子机油泵、电子真空泵等。公司在机械水泵和排气歧管领域处于行业龙头地位，当前具备年产1000只机械水泵、150只电子水泵系列产品、20万只热管理系统系列产品、600万只排气歧管及700万只涡壳铸造的生产能力。 图3：飞龙股份主要产品 涡壳、电子水泵与热管理将成为公司未来主要研究投入和业绩增长点。2014年，公司切入涡轮增压器壳体生产领域，2016年起，公司大力发展发动机节能减排部件。2015-2018年涡壳占公司营收占比增长至20%，打破原有的外资垄断，至2022H1，涡壳营收占比已达47%。此外，公司逐步布局新能源冷却部件及模块，经多年研发，电子水泵相关技术日趋成熟。 图4：公司业务营收占比 公司客户覆盖面广，涵盖诸多知名品牌，在细分领域内具有强大的影响力。公司目前拥有国内知名客户100多家，国际知名客户30多家，新能源客户50多家，其中涉及氢能源的客户有重塑、亿华通、氢途、Bosch、潍柴、楞次、格罗夫、风氢扬、豫氢、众宇动力、雄韬股份、捷氢、东方电气、国鸿、海卓科技等。2022年上半年，公司新增新能源客户10余家，新增定点项目20余项。 图5：公司客户（部分） 1.2成本管控能力优异，盈利能力有望触底反弹 疫情、缺芯、原材料价格上涨等影响下公司利润短期承压，随行业逐渐复苏，公司盈利能力有望触底反弹。2013-2018年，公司营收由12.44亿快速增长至28.21亿，2019年受汽车行业市场环境不佳影响，营收同比转负。2020年，公司在承受新冠疫情、中美贸易摩擦的挑战下营收维持稳定。2021年，公司进一步拓展新客户，实现营收31.16亿元，同比增长16.89%。2022H1公司实现营收15.27亿元，受疫情疫情、缺芯、原材料价格上涨等影响，归母净利仅为0.24亿元，同比-83.59%。后续随负面影响趋缓，汽车行业逐渐复苏，公司盈利能力有望触底反弹。 图6：营业收入及增速 图7：归母净利润及增速 受原材料价格上涨影响，盈利能力短期承压。公司利润率水平较稳定，受原材料价格上涨等因素影响，2019年公司整体毛利率/净利率为23.30%/2.69%，同比显著下滑4.6Pcts/5.9Pcts。22H1公司毛利率/净利率为16.66%/1.39%，同比-4.47Pcts/-2.51Pcts，随缺芯缓解、原材料价格回落，公司利润率有望触底回升。 图8：毛利率与净利率 图9：分业务毛利率 公司汽车类产品直接材料成本占比71.62%，随着原材料价格逐渐回落，对利润率负面影响将逐步减弱。公司产品主要原材料为生铁，自2020年10月起，铸造生铁市场价格总体震荡上行，使得单位产品的制造成本增加，而相关的价格补偿具有滞后性，导致公司整体毛利率下滑。自2021年7月起，鞍山铸造生铁市场价格触顶回落，未来随生铁价格趋稳，对利润率的不利影响有望逐步缓解。 图10：2021年汽车零部件产品成本占比 图11：鞍山铸造生铁价格走势（元/吨） 公司期间费用率呈平稳下行态势，费用管控能力进一步加强。2022H1公司三费费用率达8.82%，其中，销售/管理/财务费用分别为2.59%/5.84%/0.38%，分别同比-0.20Pcts/+1.26Pcts/-0.90Pcts，费用管控能力逐步加强。 图12：期间费用率 持续增加研发投入，强化产品核心竞争力。自2013年起，公司产品研发费用逐年上升，22H1公司研发投入约1亿元，较去年同期减少7.54%，占营业收入的6.56%，高研发费用投入将进一步强化产品竞争力。高研发投入带来研发和技术创新能力的提升，将进一步强化产品的核心竞争力。 公司拥有优秀的研发团队，积极引进新技术、新工艺，提高研发水平，设计和研发传统机械产品和电子水泵系列、热管理模块系统等新能源产品。截至2021年末，公司拥有研发人员519人，拥有专利422项，其中国内专利418项（其中发明专利128项），国际专利4项，参与制定行业标准9项。被工信部授予工业企业知识产权运用试点企业。2020年汽车水泵被国家工信部认定为制造业单项冠军产品。 图13：研发费用及费用率 表1：公司主要研发项目（均已完成） 2机械水泵稳固，电子水泵和热管理开启新增量 2.1消费升级助力水泵电子化迭代，实现量价齐升 发动机冷却系统用于保持汽车发动机温度，防止其过热出现故障。汽车在运行过程中发动机燃烧会产生大量的热量，但是发动机不能温度过高，否则会出现开裂变形、机油润滑不良、磨损加大等问题，造成发动机使用寿命缩短。发动机冷却水循环一般有两个循环：即小循环和大循环。汽车刚启动时，都是处于小循环状态，让发动机尽快升温到80度左右（根据车型不同，其设定温度值有所不同），达到节温器开启工作状态，则汽车冷却系统进入大循环，通过水箱及散热器对发动机冷却液进行迅速冷却，以保持发动机不致过热而出故障。 汽车水泵是汽车发动机冷却系统的重要部件，是发动机冷却液循环的动力源。 而水泵主要用来使冷却系统内的冷却液循环流动，保持发动机处于合理温度正常工作状态。机械水泵工作原理：发动机会通过皮带轮来带动水泵通过旋转产生离心力，把防冻液甩出去，水泵的中心就会形成真空，在大气压的作用下防冻液会向水泵叶轮的中心流去，到达叶轮中心之后会受到离心力被甩出去，冷却液会被甩向水泵壳体的边缘，最后从出水道或水管中流出，就这样一直循环下去，实现防冻液的大小循环。 图14：冷却系统大、小循环工作示意图 图15：机械水泵结构图 水泵通过对冷却液进行加压，保证其在冷却系中循环流动，达到冷却发动机的目的，从而保证发动机处于正常的工作温度下运转。汽车行驶过程中必须通过冷却液循环泵给发动机进行冷却以保证最佳的工作环境，随着技术的不断迭代以及消费升级，高端车开始探索发动机辅助冷却液泵，同时混动车型的推出，涡轮冷却泵已成未来的核心需求方向，传统的机械水泵不能满足需求，电子水泵应运而生。当前电子水泵的身影一般只能在部分中高端车上才能见到。如大众热量管理-新型水泵、宝马电子水泵等。 图16：电子水泵趋势 图17：宝马N13发动机冷却循环回路 电子水泵是采用压电材料作动力装置，从控制到驱动彻底实现电子化，以电子集成系统完全控制液体传输，从而实现液体传输的可调性、精准性的一种新型水泵。 电子水泵具有体积小、精度高、能耗低、噪音低、可靠性高、液流率低、使用寿命长、冷却控制效果好等特点，可广泛应用于燃油汽车、新能源汽车、传统发动机高端车型、涡轮增压发动机车型等领域，而传统机械水泵仅能应用于中低端汽车领域。 图18：电子水泵 图19：电子水泵工作原理 电子水泵相较于机械水泵具备较多优点：1、可控制水泵转速并提高电控水泵效率，功率消耗降低量超过87％；2、更加精准、自动的调节冷却液的温度，将发动机的工作温度控制在最佳范围内延长发动机的使用寿命；3、可根据汽车的行驶速度、发动机的冷却水温来综合控制冷却系统，从而达到降低油耗和提高发动机可靠性的效果。高端车电子水泵取代机械水泵趋势已来。 图20：宝马N52发动机热管理系统 电子水泵逐步取代传统机械水泵是大势所趋，其性能表现出色，单车价值量高。 相比机械水泵，电子水泵有如下优点：1）工作状态不受发动机制约：机械水泵由发动机驱动，冷却效果与发动机转速成正比，而电子水泵发动机控制单元通过电流控制，根据发动机温度变化判断是否需要工作；2）适用于新能源汽车：新能源汽车靠电机驱动时，依赖发动机的机械水泵无法工作，但电机仍需要冷却系统的控温，所以新能源汽车必须采用电子水泵；3）节能减耗、高效环保：采用电动水泵冷却系统的发动机，在整个工作转速范围内，冷却液流量能下降40%。在相同的配置和冷却要求下，电动直流无刷水泵的能量消耗仅为机械