北交所首次覆盖报告：宠物消费热潮下，食品主粮业务构筑第二成长曲线

公司概况：2023Q1净利润+165%，境内业务提至三成，大客户稳定合作 路斯股份专注宠物食品，拥有3个现代化工厂，主要包括肉干、罐头、饼干、洁牙骨四大类1000+品种。目前肉干营收占七成；罐头营收增长最快，2017-2022年CAGR 20%。路斯股份有5家子公司，拟设合资公司“柬埔寨路恒”；控股股东天成集团为山东鸭产业链龙头企业。2022年营收5.49亿元，七成为出口业务，国内业务近三年CAGR 38%；净利润规模0.43亿元。2023Q1营收同比增加24%，净利润规模同比增加165%。随着公司大力开拓主粮市场，4个新冻干仓投产，主粮二期生产线的建设，肉骨粉生产线放量，产能逐步释放有望带动业绩进一步提升 。 我们预计2023-2025年归母净利润为0.53/0.70/0.89亿元 ，EPS为0.51/0.67/0.86元/股，对应当前股价PE分别为12.4/9.5/7.4倍，同行业可比公司2022年PE均值31.7X，两家食品公司均值39.7 X，首次覆盖给予“买入”评级。 行业：全球宠物食品市场平均年增5.5%，2024年销售额或将达1150亿美元宠物产业已形成食品、用品、繁育、训练、医疗等全面产业体系。人口老龄化、工作压力大、人均收入提升等共同促进行业不断发展。规模上，中国2022年宠物消费2,706亿元，2023年有望达4,723亿元，增速15%。2022年美国宠物市场销售额1,368亿美元，同比增加10.8%，其中宠物食品零食占比最高42.5%，581亿美元，同比增加16%。2020年欧洲宠物行业规模398亿美元。 亮点：工艺技术创新、核心客户稳定合作、募投扩产主粮 宠物主人关注爱宠健康成长、人宠互动，高端产品市场前景广阔。路斯股份注重研发，创新生产工艺、产品配方。五大客户为境外主流品牌商，多数已合作超十年，形成了长期稳定业务关系，具有较强客户资源壁垒。国内天猫、拼多多、抖音自营店与线下商超、渠道商共同推动自有品牌建设。募投的主粮项目的建设将实现生产集成化和一体化，提高企业成本优势和配置效率，扩大生产能力，提升周转速度，提高产品质量，进一步提升企业知名度和市场占有率。 风险提示：产品开拓风险、行业增速下降风险、主要客户集中度较高风险 财务摘要和估值指标 1、公司概况：2023Q1净利润+165%，境内业务提升至三成 1.1、产品梳理：肉干产品营收占比超七成，罐头近三年CAGR超20% 路斯股份专注宠物食品的生产与销售。经过多年的发展与技术积累，产品种类不断丰富，生产规模不断扩大，已成为国内宠物食品行业具有较大规模和影响力的企业之一。 宠物食品为经工业化加工和制作的、用以饲喂宠物的食品，主要可分为：宠物主粮、宠物零食和宠物保健品等。目前路斯股份的主要产品包括肉干产品、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨四大类，主要属于宠物零食的一种细分产品。 肉干产品常作为宠物的主粮以及零食。主要成分为鸡肉、鸭肉，营养钙奶骨，不饱和脂肪酸（欧米茄-3、欧米茄-6），维生素A、C、D、E、K、B1、B2、B12，天然植物提取物微量元素锌、磷、镁、钾、钠等。 图1：肉干产品包含鸡肉、鸭肉等，可以分为犬粮、猫粮两个大类 宠物罐头主要用作宠物零食与湿粮主粮，主要成分为鸡肉、鸭肉、谷类、植物淀粉、营养增强剂（Ca、P、Fe类营养来源物质）、低聚果糖、不饱和脂肪酸（欧米茄-3、欧米茄-6）、绿茶提取物、益生菌、维生素类（A、B2、B3、B5、B12、C、D3、E）等。 图2：宠物罐头主要包含鸡肉、鸭肉谷类、植物淀粉等，可以分为犬用罐头、猫罐头两个大类 宠物饼干主要作为硬饼干基础的膳食补充剂，属于宠物休闲零食，干硬的质地有助于清洁狗的牙齿，促进口腔健康。主要成分为玉米粉、麦麸、发酵豆粕（益生肽）、棕榈油、鸡肉、白砂糖、大豆卵磷脂、黄酮、绿茶提取物、鱼肝油、食盐、复合营养素（乳酸锌、碳酸钙、泛酸钙、维生素A、B1、B2）等。 图3：宠物饼干主要包含玉米粉、麦麸、棕榈油、鸡肉等 宠物洁牙骨主要用于帮助宠物清洁牙齿，给宠物喂食洁齿骨，宠物在咀嚼洁齿骨的时候，通过物理摩擦，将粘附在牙齿上的一些污垢摩擦蹭掉，从而起到清洁牙齿的作用。路斯股份的洁牙骨产品主要成分为玉米淀粉，大豆分离蛋白，碳酸钙，鸡肝粉，叶绿素，硫酸软骨素，胡萝卜粉，维生素A、E、Ca、P、Fe等。 图4：宠物洁牙骨通过物理摩擦帮助宠物清洁牙齿 从不同产品类型的营收发展上来看，肉干产品保持稳定增长，罐头类增长最快，2017-2022年CAGR最高，达到20.40%。 图5：肉干产品营收保持稳定增长（万元） 图6：罐头营收增长最快，2017-2022年CAGR超20% 产品结构变化上来看，肉干产品的营收占比存在下降趋势，但是目前仍然是路斯股份的主要收入来源，2022年占比仍然超过七成；其次是鸭骨粉的14.86%；罐头的营收占比逐年稳定上升，2022年提升至5.95%。 图7：罐头、鸭骨粉产品营收占比提升较多 图8：肉干产品营收占比超过七成 细分产品盈利能力表现来看，饼干与肉干类产品毛利率居中，但是表现稳定，肉干产品基本在20%上下波动，饼干毛利率则在25%-37%之间浮动；洁牙骨产品毛利率较高，2019年达到最高点68.32%，近年有所回落，2022年毛利率为25.84%； 宠物用品毛利率波动较大，2015年达到最高位67.80%；2022年营收增长较大的鸭骨粉产品毛利率相对较低。 图9：洁牙骨毛利率最高，饼干与肉干类毛利率相对稳定 1.2、发展历程：鸭产业龙头天成集团控股，山东“专精特新”中小企业 路斯股份是集生产、加工、销售为一体的宠物食品专业公司，成立于2011年8月10日，于2015年5月19日开始在新三板挂牌。 图10：路斯股份于2015年新三板挂牌，2022年北交所上市 公司自成立以来一直专注于宠物食品领域的研究，不断对宠物食品的生产工艺和配方进行优化升级，产品主要为宠物用主粮、肉干、罐头、饼干、洁牙骨、肉粉等系列1000多个品种。 路斯股份拥有3个现代化工厂，下设7个高标准加工车间，1个市级技术研发中心。新投入的冻干仓4个已投产，年产可达1200吨，主粮项目二期时产5吨主粮生产线。计划建设辐照加工中心1座，购置电子加速器辐照系统2套，建成后宠物食品年辐照可达3万吨。 目前路斯股份拥有员工1691人，其中生产人员1375人，占比约八成；近年的销售人员略有下降，2016年104人下降至2022年92人；技术人员扩招较多，2016年27人攀升至2022年的142人。 图11：路斯股份目前拥有员工1691人（人） 图12：生产人员占比八成（人） 公司立足于国际市场并积极开发国内市场，建立和完善高标准的生产质量管理体系。公司具备完善的质量控制体系，从源头原辅材料到产品出厂，实现各环节检测、监控，有效保障了产品质量，先后通过ISO9001质量体系认证、FSSC22000食品安全体系认证、IFS食品供应商质量体系认证、BRC全球食品安全标准认证、GMP良好操作规范体系验证、欧盟食品出口注册、美国FDA食品认证等。 公司高级管理人员由6人组成，各在生产、外销、会计等领域深耕多年，经验丰富。 表1：公司高级管理人员由6人组成，经验丰富 股权结构上，公司控股股东为天成集团，实际控制人为郭洪谦、郭百礼父子。 大股东天成集团创建于1980年，是一家以樱桃谷肉鸭和宠物食品加工产业为主，集饲料加工、兽药生产、种鸭饲养、雏鸭孵化、商品鸭标准化养殖、肉鸭宰杀加工、宠物食品加工、果蔬种植加工、面米食品加工、钢结构工程和房地产开发于一体、产业化配套成龙的现代多元化农牧企业集团，是山东潍坊鸭产业链上的龙头企业，农业产业化国家重点龙头企业。 图13：控股股东为鸭产业链龙头企业天成集团，实际控制人为郭洪谦、郭百礼父子 路斯股份拥有4家全资子公司新城食品、旭晨贸易、路阳食品、甘肃路斯，1家控股子公司路海生物，没有单个子公司的净利润或单个参股公司的投资收益对公司净利润影响达10%以上。 表2：路斯股份拥有4家全资子公司、1家控股子公司 根据公司公告披露，为进一步优化产能布局，加快拓展国际市场，发挥合资各方优势，路斯股份拟与温州锦恒宠物用品有限公司在柬埔寨西哈努克省设立合资公司“CAMBODIA LUHENG PET FOOD CO.,LTD.”，简称“柬埔寨路恒”，合资公司注册资本拟定为300万美元，其中：路斯股份以自有货币资金出资153万美元，占出资比例的51%；温州锦恒以自有货币资金出资147万美元，占出资比例的49%。 合资公司柬埔寨路恒的经营范围为研发、生产、销售宠物食品；经营设备进出口、货物进出口业务。 柬埔寨路恒设立后将作为项目公司建设“年产3,000吨宠物食品项目”，该项目拟租用柬埔寨当地现有厂房约1万平方米，建设期预计为1年，达产期预计为2年。 项目总投资预计为285.65万美元，资金来源为项目公司自有资金。项目产能规模为达产年可生产宠物零食3,000吨。 1.3、商业模式：境外OEM模式，境内业务增长快2022年营收+140.87% 采购模式：公司所有采购物资可划分为原材料、辅料、包装材料、设备与配件及其他物资五大类。主要原材料为鸡肉、鸭肉、牛肉、淀粉、蔬菜等农副产品，市场供应都较为充裕。 销售模式：公司产品以出口为主，国内销售为辅。开拓国外市场的主要方式为网站推广、参加国外展会、投放广告以及长期客户推荐等；同时，公司也通过参加国内展会、投放广告、冠名赞助大型的宠物活动和网站推广等方式积极开拓国内市场。 路斯股份的境外营收规模明显高于境内部分，但是从增长率来看，境内模块增长速度更大，十年的年复合增长率为28.05%，2022年增长幅度最大，同比增长140.87%，境内营收规模突破1.8亿。 图14：2022年境内业务营收有大幅上升（万元） 图15：境内增长速度较大，2022年营收+140.87% 营收占比上，随着境内营收规模的逐步发展，境外占比在2012-2015年缓慢下降，2015-2020年境外业务发展较好，逐年增长稳定，占比随之缓慢回升，2022年境内业务大幅增长，境外业务下滑5.17%，占比下降至66.47%。 公司销售往境外的产品毛利率略微下滑，国内业务毛利率波动较大，2018年最高为30.95%；2022年国内业务毛利率为7.49%，境外业务毛利率为19.59%。 图16：2022年境外营收占比有所下降 图17：境外业务毛利率略微下降 产品的出口销售模式以OEM为主。欧美等发达国家和地区的宠物食品市场发展较为成熟，大型品牌商已树立了牢固的品牌形象，并占据了大部分市场份额，对于新进品牌来说，开拓市场的营销成本和风险相对较高，因此，路斯股份主要通过与当地的知名厂商进行合作，以OEM方式进入当地市场。公司产品主要出口到德国、俄罗斯、美国、芬兰、日本、韩国、荷兰、捷克等国家。 对国内市场的销售，具体可分为线上和线下销售两种渠道。线上销售渠道主要通过在天猫、京东等平台开设线上自营店，推广路斯品牌以及进行产品销售。线下销售渠道主要是通过线下实体店推销路斯产品。 图18：境外以OEM为主，境内销售分为线上和线下渠道 线下渠道为公司的主要销售渠道，2020年的线下渠道营收占比高达96.09%。公司国内业务的销售收入中，线下渠道整体占比约3/4，其中主要为渠道商收入，在总体国内业务收入中占比72.52%；线上渠道主要来自天猫平台，占比23.72%。 图19：线下渠道为公司的主要销售渠道 图20：国内业务线下渠道商占比最大，约72.52% 路斯股份的国内业务与天猫、京东、小红书、抖音等不同线上平台合作销售与推广，具体方式与收费模式也有所不同。 表3：路斯股份与不同平台合作的方式与收费模式有所不同 1.4、财务分析：2023Q1营收+24%，存货周转率稳定提升至4.66次 营收能力：2016年以后公司营收呈现稳定增长态势，2017-2022年的营收年复合增长率为12.08%，2