招商期货大宗商品配置周报：等待宏观的边际驱动

期货研究报告|商品研究 等待宏观的边际驱动 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年6月17日-2024年6月21日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年6月23日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：大类资产方面，资产多数下跌：债市走平，A股和商品普遍下挫。商品内部，欧线、白银领涨，双焦、碳酸锂领跌。 一、本周铅和欧线继续创新高，白糖、棉花、苹果创新低。从创新高的力度来看，欧线>铅。结合量价来看，双焦放量下跌、欧线缩量上涨。 二、我们自研的商品趋势流畅度和预期度模型已经在上个月末给出商品上升趋势中断的预警，上周商品整体回落明显。金工的模型在本轮是有效的，因为这一轮上涨并非是产业链定价而更多是情绪推动，那一定可以从量价上找得到蛛丝马迹。 宏观逻辑：6月以来商品整体的多头趋势发生逆转，目前进入震荡整理，宏观暂缺乏进一步的指引。 一、目前内外需数据均出现了一定波折，且商品整体的去库速度一般，价差也多呈现出contango或平水结构，不支持继续快速拉涨。结合量价指标看，短期容易陷入震荡偏弱的走势中。近期股商市场成交均出现明显缩量，市场短期情绪较低，关注7月党的二十届三中全会的召开。 二、海外，6月FOMC传递信息较少，而美国非农超预期使得降息预期一推再推，美元走强而贵金属显著承压。2024年5月非农就业人数新增27.2万人，前值17.5万人；失业率反弹至4.0%，前值3.9%。分行业来看，休闲和酒店业出现反弹；科学和技术服务岗位新增3.2万人，教育和医疗服务以及政府部门对整体非农新增的拉动占比近半，采矿业、耐用品行业、临时支持服务业持续降温。我们认为，就业市场再平衡持续进行，叠加核心PCE同比难以立即降至2%，美国降息预期会一推再推。但美国的加息没改变美国宽松的金融条件，在于其财政的发力和世界其他地区货币的涌入，全球也依旧处于相对宽松的环境中，在优质资产相对匮乏的情况下，流动性外溢到商品板块的大背景并未改变。下周五，美国5月核心PCE即将公布，目前市场预期较为乐观（0.1%，前值0.2%），预期-现实差兑现或会对全球性品种产生冲击。 三、国内，货币-财政有望进一步配合——央行6.19表态：淡化数量目标，考虑以短期利率为主要政策利率，正与财政部沟通推动落实增加国债买卖。对于利率中枢，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能，而将国债买卖纳入货币政策工具箱后，MLF的重要性或会逐渐降低。市场对于货币政策及信贷数据的关注转移到了对财政政策之上。 四、从中观数据来看，近期地产景气度继续下行。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：土耳其发电量跳升；7）海外电价跟踪：欧洲电价有上行趋势。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，不过需警惕短期的波动。 1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵 金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，只是短期面临些调整。 2.工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 3.农产品：1）油脂偏强，短期震荡，因近端处于季节性增产周期，远端预期P增产不足。2）蛋白粕下跌，跟随国际成本端下行，因美豆播种顺利，丰产预期。3）玉米新麦增储，余粮减少，成本支撑，震荡偏强。4）生猪需求转弱，震荡偏弱；鸡蛋需求转弱，梅雨季节，震荡偏弱。5）白糖供应增加，需求企稳，偏弱运行。 风险提示： 金融系统恐慌。 4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：金属价格下跌整理后，下游需求有所回升，国内淡季去库，宏观方面美国数据多空交织，市场企稳震荡。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：钢材利润维持微薄，建材去库正式结束，市场预期铁水产量接近顶部；铁矿供应高于历史同期，结构性紧缺即将缓解，过剩难以解决。焦炭第二轮钢厂提降落地，后续提降难度加大。焦煤现货宽松，期货维持高升水。炉料负反馈条件暂不成熟，宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：供需矛盾有限。建材继续垒库但垒库速度较慢，卷板去库依然吃力，尽管需求尚可但产量过高或为主因。轧钢利润维持历史同期较低水平，钢坯价格存在压力。螺纹热卷期货全面升水现货，10-1价差在历史同期最低水平且持续收窄，期货估值高，钢材消费季节性淡季下向上驱动有限。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 3 化工 油品 1.中长期：三季度需求回升，预期去库存，叠加全球库存处于偏低水平，往上弹性取决于实际需求情况及地缘政治发酵情况。2.短期：库存去化，汽柴油裂解利润仍偏弱，但季节性旺季启动，短期油价仍震荡偏强为主,关注实际需求情况。 4 烯烃链 1.中期：塑料前三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化放缓，基差偏弱，供需走弱，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX三季度供需弱平衡，中期逢高做空PTA加工费。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。 2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需弱平衡，MEG供需弱平衡，下游季节性淡季，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，但边际将有所改善，震荡为主；随着国家收储房子，预期竣工端需求好转，供需双增，震荡偏强为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存高位，检修复产，基差偏弱，出口窗口打开，震荡为主；玻璃产量高位，产销一般，弱现实强预期，震荡为主；纯碱小幅累库，贴水收窄，供需双增，短期震荡为主。后期关注夏季检修情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：震荡，因近端处于季节性增产周期，远端预期P增产不足。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，围绕成本端中枢下移。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑，区间震荡。 2.短期：蛋白粕下跌，跟随国际成本端下行，因美豆播种顺利，丰产预期。玉米新麦增储，余粮减少，成本支撑，震荡偏强。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：生猪需求转弱，震荡偏弱；鸡蛋需求转弱，梅雨季节，震荡偏弱。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 一周领涨▲ 一周领跌▼ 11.5 1 焦煤 -5.9 焦炭 碳酸锂菜粕豆二玻璃豆粕镍 白糖 鸡蛋 1集运指数（欧线） 2白银 3燃油 4锰硅 5LPG 6低硫燃料油 7原油 8黄金 9沥青 10短纤 4.7 3.9 3.9 3.5 3.1 2.9 2.1 1.4 1.1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -5.0 -4.6 -4.3 -3.8 -3.8 -3.6 -2.7 -2.5 -2.4 大类资产方面，本周资产多数下跌。商品除能化 外普跌：黑色领跌，农产品、有色随后。 品种方面，欧线、白银领涨，双焦、碳酸锂领跌。 一年-新高60日-新高60日-新低 品种 板块幅度值创纪录 时间 品种 板块幅度值创纪录 时间 品种 板块幅度值创纪录 时间 铅有色0.32%2024/6/20 集运指数（欧线）能化3.66%2024/6/20 玉米淀粉农产品0.16%2024/6/21 铅有色0.32%2024/6/20集运指数（欧线）能化3.66%2024/6/20 短纤能化0.60%2024/6/20 豆一农产品-0.04%2024/6/20 苹果 农产品-0.44%2024/6/18 粳米农产品-0.19%2024/6/20 菜粕 农产品-0.58%2024/6/21 棉花农产品-0.57%2024/6/18 红枣 农产品-0.14%2024/6/19 一年-新低 品种 板块幅度值 创纪录 时间 苹果农产品-0.44%2024/6/18 棉花农产品-0.57%2024/6/18白糖农产品-2.45%2024/6/18 胶合板能化-2.33%2024/6/19 棉纱农产品-0.52%2024/6/18白糖农产品-2.45%2024/6/18碳酸锂有色-0.63%2024/6/21 花生 农产品-1.51%2024/6/17 镍 有色-0.71%2024/6/19 国际铜 有色-0.34%2024/6/19 胶合板能化-2.33%2024/6/19 纸浆 热轧卷板 能化 黑色 -0.03% 2024/6/20 -0.13%2024/6/21 纯碱能化-0.67%2024/6/19 螺纹钢 焦煤 黑色 黑色 -0.44% 2024/6/21 -0.60%2024/6/21 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 不锈钢黑色-0.08%2024/6/19 2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月月度折线图趋势预警 美元指数103.7105.4105.0105.0 摩根大通制造业PMI50.650.350.9 海外 10年期美债利率4.24.54.54.3 红皮书商业零售销售 3.7 5.3 6.0 5.7 制造业PMI 50.8 50.4 49.5 国内 10年期国债利率 30大城市地产销售量同比 2.3 -0.5 2.3 -0.4 2.3 -0.4 2.3 -0.4 城市地铁客运总量 7857.2 7970.4 7807.3 7668.7 韩国出口