招商期货大宗商品配置周报

招商期货大宗商品配置周报 (20220822-20220828) •招商期货研究所赵嘉瑜（Z0016776）王真军（Z0010289）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074） •2022年8月28日 1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：商品供应不足提升通胀压力，联储被迫加息抑制需求，滞涨风险提升；且地缘不确定事件增加，贵金属长期看多。2.短期：杰克逊霍尔会议上鲍威尔表态继续控制通胀，加息缩表进程放缓的逻辑被搁置，贵金属短期压力加大，震荡偏弱。 4 基本金属 1.中期：全球衰退，有色供需趋松下库存重建。在海外能源问题继续恶化及需求确认触底回升之前，有色尚难形成上行趋势。2.短期：有色分化，铜锌在供给扰动下偏强，但随着国内高温干旱缓解，供应压力有所缓解，价格短期面临回落风险。 2 黑色 原料 1.中长期：铁矿、煤炭供给持续改善，需求整体走弱的情况下原料难以维持高利润，估值将下压。2.短期：铁水产量继续修复，下游有补库需求，09交割前有支撑，震荡为主。 2 成材 1.中长期：供需两弱，供给端有减产预期，需求取决于地产是否企稳。可在自身利润极低及下游需求改善时动态低位多配。2.短期：供需从底部起来边际好转，整体弱平衡，偏震荡；螺强于卷。 3 化工 油品 1.中长期：全球衰退背景下供需紧张的格局到四季度有望缓解，但供给的不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。 2.短期：成品油需求低位恢复，美国原油库存超预期下降，支撑油价，短期不确定因素多，建议观望。 3 烯烃链 1.中期：聚烯烃从三季度到四季度表需压力逐渐加大，全年逢高做空利润，贴近进口窗口可空配。2.短期：临近交割月叠加下游限电逐步解除，下游补库存，震荡为主。 2 芳烃链 1.中期：PTA、MEG01合约上表需压力大，终端聚酯库存高企，做空产业链利润，绝对估值看原油等成本端。2.短期：在原油的带动下价格走强。基本面来看，下游需求改善，降温及旺季来临补库增加，但聚酯高库存制约价格继续上行。 2 建材类 1.中长期：玻璃、PVC边际产能需要继续缩减，才能匹配减弱的地产需求，仍偏空配；纯碱供需健康，可多配。2.短期：纯碱受供应端压力且光伏玻璃给出较好的需求预期，价格偏强；PVC库存高位，出口即将走弱，价格弱势。 2 农产品 油脂 1.中长期：供应端乌克兰出口改善，美西降雨降低豆油压力，印尼棕榈油高位并积极出口，可逢高沽空。2.短期：国内三大油脂库存下行，印尼高库存，产区处于增产周期，短期矛盾不突出。 2 养殖原料 1.中长期：定价在国际市场，市场预期美玉米单产低，大豆基本符合预期，均未形成驱动。2.短期：步入天气市尾声阶段。 3 禽畜 1.中期：生猪去产能周期明确，价格偏强。2.短期：供给端，前期压栏生猪的出库压力下降；需求端，市场关注开学季及南方高温后的需求恢复。短期有望继续走强。 4 软商品 1.中期：棉花库存集中在上游，下游需求羸弱，偏空；白糖供需缺乏大矛盾，跟跌油价不跟涨，弱势震荡。2.短期：苹果减产预期基本打入了价格，当下交易现货端情绪，震荡对待。 2 本周（0821-0828）商品板块普遍走强，天然气与原油等制品明显走强。 整体逻辑： 1.当下的反弹叠加了供需两端的逻辑。6月份商品的暴跌以及7月的反弹更多是需求逻辑的演绎，从需求崩塌到预期修复；而近几周的反弹明显添加了能源危机的供给端因素，例如海外天然气价格暴涨使得本周尿素、甲醇、纯碱领涨。 2.需求端，国内外仍在劈叉：海外来看，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的表态击碎了“通胀顶”后加息缩表的退出；国内，依旧是政策预期和弱现实的对抗，“至暗时刻”已过，但复苏斜率较缓。 3.供给端的主要矛盾在能源，此轮矛盾的风暴眼在欧洲，而去年的供应矛盾主要在国内。欧洲能源危机难解，有色、能化成本压力提升；而国内由于高温干旱缓解，且煤炭供应充足，商品供应端的压力并不显著。 4.与2021年需求上行不同的是，当下国内和海外需求仍在下行，供给逻辑对商品的支撑大打折扣，且中长期不可忽视能源危机对商品需求端的抑制。美联储坚决通过抑制需求去控制物价，中长期的滞胀风险在累积。待年底需求预期稳定（美联储加息缩表进程确认放缓及国内地产确认环比改善），以及欧洲进入冬季造成能源问题进一步恶化时，商品的趋势性上涨才能成形。 5.短期来看，如若海外能源危机没有出现明显的恶化，商品或许就会开启二次下探。一方面美联储释出鹰派信号打破市场预期，另一方面国内干旱警报解除，西南地区锌冶炼厂产量回升，煤炭保供的压力明显下降。 板块逻辑： 1.有色：交易低库存下的供应扰动和弱需求现实，有色分化。铜、锌偏强，板块整体正在确定震荡区间上沿，中期仍需二次下探确定底部。 2.黑色：地产决定板块整体估值，铁水的供应决定上下游的利润流动。中期原料估值继续下行，短期驱动不强。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。做空烯烃（PP、PE）和芳烃（PTA、苯乙烯）的利润。 4.农产品：国内定价的畜牧、鲜果品类价格偏强。猪周期明确，生猪继续多配；中期油脂逢高沽空。 风险提示： 1.海外能源危机（价格上行）：灰犀牛事件，大概率在欧洲冬季爆发；在当下也会对能源化工及有色板块供应造成困扰。 2.全球公卫事件（价格下行）：警惕国内新冠疫情引发市场对需求的新一轮担忧，关注猴痘疫情。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 7 2022-06-012022-06-082022-06-152022-06-222022-06-292022-07-062022-07-132022-07-202022-07-272022-08-032022-08-102022-08-172022-08-24 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 尿素指数 7.51 11.43 -4.41 沥青指数 -2.79 0.19 14.62 甲醇指数 6.80 6.86 5.06 鸡蛋指数 -0.74 -3.20 1.36 纯碱指数 6.60 1.64 12.23 20号胶指数 -0.57 -5.61 -14.08 短纤指数 6.60 5.16 4.02 豆一指数 0.33 4.27 -0.03 TA指数 6.00 5.32 15.30 郑糖指数 0.47 -2.65 -4.38 生猪指数 4.62 10.21 50.07 沪胶指数 0.71 0.57 -15.76 纸浆指数 4.26 0.63 10.93 豆粕指数 0.73 4.43 18.73 棕榈指数 4.16 12.90 -0.48 淀粉指数 0.85 2.11 0.27 苯乙烯指数 4.08 -0.15 -4.17 苹果指数 0.87 3.54 11.96 豆二指数 3.91 12.60 23.53 动煤指数 1.22 2.64 29.07 备注：上表已剔除流动性极低的品种。 08/22-08/26 08/15-08/19 08/08-08/12 近1月 1.1 7 -1. -1. . -4. 5% -0. 76% 0% -0. 11% 34% 2 -13.28% 8% 0. % 1 0.6 % 3 0.5 -0.38% 短期基差动量 -1.56% 12% -0. -0. -1. 7% 0.9 基差动量 16.57% 45% 4. 7% 2.3 56% 2.1 展期收益率 -11.57% 88% -1. -0. 73% 0.1 短期截面动量 -9.18% 17% -2. 56% -1. 41% -1. 66% 0. - 截面动量 -18.75% 09% 91% -1. 55% -0 18% 短期时间序列动量 -10.33% 61% -2. 97% -1. 98% % 0.4 时间序列动量 -3.29% 63% -2. 88% -1. 2% 68% 0. - 长期时间序列动量 今年以来 商品风格因子表现 本周商品市场集体反弹，宽幅震荡延续。5日时序动量因子周内由空逐渐翻多，总体受损，1个月时序动量因子偏多为主，本周小幅获利，3个月时序动量在商品六七月份大幅下跌的影响下总体仍然偏空，本周小幅亏损。截面上，上周黑色领跌，本周黑色和能化领涨，品种间强弱变化震荡，截面动量因子同样表现震荡。展期因子在价格回升下大幅反弹，已接近前期高点。 02宏观概览 总结 国内： 央行调降LPR：1年期LPR为3.65%（上次为3.70%），5年期以上LPR为4.3%（上次为4.45%）。此次非对称降息重点在于稳地产，短端利率仅下调 5BP主要是担心汇率压力以及呵护商业银行利差。 人民币贬值压力升高：人民币对美元汇率在岸和离岸市场一度分别跌破6.86和6.88关口，双双跌至近两年低位。美联储加息，美元强势，非美货币承压，国内超预期政策性降息落地，中美货币政策分化，影响跨境资金流动。 国务院稳住经济大盘督导和服务组在郑州召开现场办公会，围绕基础设施、重点工程、民生保障等项目建设开展现场协调和服务。易纲指出，从实地督导情况看，河南贯彻落实党中央、国务院决策部署决心大、干劲足，推动稳住经济一揽子政策措施落地有力有效。督导和服务组将进一步完善长效协调工作机制，充分发挥优势，耐心细致工作，在扩大投融资、提高审批效率等方面给予河南更多支持，积极帮助解决实际困难。 CPI预期可实现目标：发改委：1-7月，居民消费价格指数（CPI）累计同比上涨1.8%，7月当月同比上涨2.7%，远低于美欧等主要经济体和多数新兴市场国家水平。总体判断，今年全年3%左右的CPI预期调控目标是可以实现的。 社融总量大幅回落且结构欠佳：7月社会融资规模7561亿元，较去年同期少增3191亿元；新增人民币贷款6790亿元，同比少增4010亿元；M2余额257.81万亿元，同比增长12%，较上期提高0.6个百分点。整体来看，7月金融数据总量和结构均欠佳，总体弱于季节性。M2高于市场预期，社融低于市场预期，显示出资金在金融机构空转落不到实体，地产对应的居民中长期贷款显著下降。 海外： 鲍威尔表示对抗通胀比支持增长更重要：杰克逊霍尔全球央行年会上，鲍威尔重申继续收紧货币政策，警告不可过早让货币政策转向宽松，还称 9月加息决策将取决于数据，认为可能一段时期内保持对经济增长有限制性的高利率水平，打消了市场认为联储将很快转向降息的预期。 美PMI连续落入收缩区间：美国8月Markit制造业PMI51.3，预期值52，前值52.2；综合PMI初值录得45，创27个月新低，前值47.7，连续两个月落 入收缩区间。美国7月新屋销售年化总数51.1万户，创2016年1月以来新低。受加息及通胀压力影响，美国经济状况持续衰退。 美PCE、核心PCE物价指数双双走低：美国7月PCE物价指数同比增长6.3%，低于市场预期的6.4%，前值为6.8%，同比增速仍处于近40年以来的历史高位；7月PCE物价指数环比下降0.1%，低于预期的0%，前值1%，环比增速为2020年4月以来首次下降。随着能源价格持续走低，美国7月PCE和核心PCE物价指数双双走低，通胀见顶的说法得到进一步巩固。 欧洲经济衰退，预期悲观：欧元区8月制造业PMI49.7，预期值49，前值49.8；英国8月制造业PMI46，预期值51.1，前值5