大宗商品配置周报：宏观边际利多能否驱散阴霾

期货研究报告|商品研究 宏观边际利多能否驱散阴霾 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年05月22日-2023年05月26日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年05月28日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑：国内的弱现实和弱预期格局持续，海外衰退交易先于降息交易，半年维度看，除贵金属外的商品仍然承压；但短期价格下跌幅度较大，宏观出现了几个利好信号，价格有望企稳。 1.本轮下跌主要是国内因素主导，黑色系纷纷去找去年11月由于地产、疫情政策V形反转的起涨点，反映出市场对于此前强预期交易到弱现实交易的转化。现实端来看，地产、基建、汽车等商品密集型产业的复苏明显放缓，从宏观、中观、微观数据均有体现；而政策预期方面，战略格局上的经济正在从商品密集型切换到资本、技术密集型，而战术背景是当下经济总量向好、结构分化且二季度有低基数效应，因此较难看到货币总量政策及地产等行业政策的释放。 2.不过近日宏观也出现了几个利多变化，不排除商品重回震荡格局的可能性。基本面的负反馈可能会随着宏观情绪的转好而戛然而止，当价格低位而市场情绪有所好转时，下游开始补库，成交量提升、显性库存下降，价格拉涨，产业链此时往往反馈需求不错，商品需求等高频数据也同步给印证，而期货市场上获利的空头也可能先平仓继而去等待新的驱动。 3.宏观的利多表现在：1）美国债务上限谈判初步达成协议。梳理下时间线，5月15当周对债务上限谈判比较乐观，商品也整体企稳；当周六释放出第二轮谈判破裂的消息，这引发了上周一商品全面跳空低开和进一步下行；而5.28日报道谈判达成了初步协议，商品市场获得边际利多。2）中美关系出现一些改善。中国商务部长接连召开美资企业座谈会，会见美国商务部长和贸易代表，这发生在美国有求于中国之时（美国举债，近40%是外债），乐观者将其解读为经贸领域谈判的再重启。3）周五释放出的国内数万亿新债发行的消息恐怕难以在短期迅速被证伪。虽然拥有最多聪明钱的国债市场反映有限，但股票和商品市场反映剧烈。 4.回到半年维度，工业品震荡偏弱的格局并未根本改变。当下的宏观类似于2019年，海外经历货币紧缩后的宽松，国内迎来经济复苏的曙光。但又不如当时，对于美国重启信贷周期并不像19年那样从年初开始贯穿全年，今年11、12月降息两次的预期还存在很大的修正空间，美国的高通胀和低失业组合是由逆全球化和俄乌冲突等底层逻辑变化所导致，美联储正基于其强劲的服务业数据去抑制制造业，并用向全球吸血后的强劲数据来抑制全球。对于中国需求向好的预期在2019年更具持续性，彼时多数人相信贸易战会结束，而当下面临的是三年大疫后经济基础削弱和地产行业的托而不举。 板块逻辑：价格连续一个多月下行后出现了企稳迹象。 1.有色：无论从大政经格局巨变还是短期衰退交易都长期推荐贵金属，黄金经过短期调整后，可以重新多头入场。铜、铝等也具备长期多头配置价值，只是由于具备强工业属性，中期承压，短期随宏观情绪变化。 2.黑色：由于地产需求崩塌、铁水产量见顶，且铁矿供应有望宽松、煤炭供应持续宽松，钢矿和煤炭中期整体走势偏弱，其中煤炭从年初开始就推荐作为 空配品种。基本面无边际变化，不过短期在宏观情绪改善下板块有望走稳。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油、煤炭拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，而下游需求负反馈，能化依旧是工业品中较弱的板块，价格整体跟随原料端波动。原油供给扰动，北美出行旺季到来，相较煤炭的明显累库和水电恢复，关注多油系空煤系的机会。 4.农产品：生猪低位反弹，现货价格估值进入低位区间，易反复波动，但仍受供应周期压制；油脂端，中期宽松，驱动弱，阶段步入季节性增产周期；蛋白粕，近端供应紧张边际有所缓解，高基差走弱，阶段性豆菜粕价差缩小，而单边大方向跟随国际向下，中期交易新季美豆产量博弈。风险点在天气扰动。 风险提示： 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.长逻辑：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属。2.中短期逻辑：劳动力市场强劲，通胀粘性依旧，短期难见美联储降息。 4 基本金属 1.中期：中期维持看好，上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度，美国和非美经济对比，美联储态度。2.短期：衰退预期和国内弱复苏继续压制金属，但债务上限达成协议让风险偏好在周五提升。 2 黑色 原料 1.中长期：观测钢材需求底部；制造业边际订单（内需+出口）情况。 2.短期：地产行业毫无起色，基建力度有限，建材需求惨淡；板材情况疲软，海外钢价持续阴跌，五大材总表需连续五周五年新低；铁水产量企稳，钢厂减产斜率放缓；焦炭提降出现阻力。铁矿显性港存垒库，垒库时间较早，关注垒库是否持续。 2 成材 1.中长期：钢材产能充分，观测钢材内外需边际情况。2.短期：建材、板材需求皆较为疲软，同时钢厂减产力度趋缓，关注钢材库存演绎路径。 2 化工 油品 1.中长期;全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期:全球库存低位，供需偏紧，但受美国加息影响经济衰退，油价震荡为主。 3 烯烃链 1.中期:远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期:产业链库存中性，基差偏弱，估值中性，供需环比走弱，短期仍乃震荡为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期:远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期:基差走弱，供需转弱，盘面跟随成本波动，高供应制约上方空间。 2 建材类 1.中长期:供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复;纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。 2.短期:V高库存难去化，基差偏弱，供需偏弱，震荡偏弱;玻璃产销走弱，库存累积，供需持稳，震荡偏弱为主;纯碱库存回升，新装置投产出意外，短期震荡为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：棕榈步入季节性增产，及油料处于扩产周期，重心向下。2.短期：棕榈开始步入增产，而菜油和豆油累库，短期震荡偏弱。 1 养殖原料 1.中长期：处于扩产周期，而需求无亮点，重心下移，扰动在天气因子。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，远期增产预期，美玉米重心下移，国内替代品价格走低，国内价格重心下行。 2.短期：蛋白基差高位下行，因近端供应紧张边际有所缓解，现货情绪转弱。国内小麦收购价有所回暖，玉米或跟随小麦反弹，但后期新麦大量上市 仍有压力。 2 禽畜 1.中期：生猪供需双增，宽幅震荡。鸡蛋产能逐步恢复，重心下移。2.短期：供应压力下降，需求逐步好转，政策提振，震荡反弹；鸡蛋近端梅雨季节影响走弱，远端产能恢复成本下降，重心下移。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 月度折线图 趋势预警 海外 美元指数 103.7 103.8 101.8 102.6 摩根大通制造业PMI 49.9 49.6 49.6 10年期美债利率 3.7 3.7 3.5 3.6 红皮书商业零售销售 5.0 2.9 1.9 1.5 国内 制造业PMI 52.6 51.9 49.2 10年期国债利率 2.9 2.9 2.8 2.7 30大城市地产销售量同比 0.3 0.5 0.3 0.2 城市地铁客运总量 6864.9 7254.8 7407.2 7112.2 贸易 韩国出口当月前20日同比 -2.8 -17.8 -11.1 中国出口集装箱运价指数 1103.7 1001.3 948.5 952.1 干散货运价指数 658.4 1410.0 1480.3 1456.7 原油运价指数 1263.6 1529.7 1206.7 1203.4 商品 CRB指数 553.2 545.8 548.5 543.8 黄金商品指数 414.2 429.0 445.7 451.7 铁矿石商品指数 865.7 875.4 789.2 714.6 原油商品指数 548.9 531.4 573.2 511.9 铜商品指数 68956.3 68732.0 68670.0 65318.0 生猪商品指数 405.8 386.0 354.7 340.5 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 2023/3/10 2023/3/17 2023/3/24 2023/3/31 2023/4/7 2023/4/14 2023/4/21 2023/4/28 2023/5/5 2023/5/12 2023/5/19 2023/5/26 1 美元兑人民币,0.94% 信用债,0.13% 创业板,3.34% 黑色,1.49% 中证1000,2.43% 有色,1.73% 美元兑人民币,0.59% 美元兑人民币,0.56% 农产品,0.6% 美元兑人民币,0.57% 黑色,2.09% 美元兑人民币,0.44% 2 金融债,0.26% 中债综合,0.13% 有色,2.72% 能化,1.42% 创业板,1.98% 中债综合,0.17% 农产品,0.39% 中债综合,0.22% 金融债,0.23% 金融债,0.24% 创业板,1.16% 农产品,0.34% 3 中债综合,0.2% 金融债,0.12% 中证500,2.05% 创业板,1.23% 中证500,1.97% 金融债,0.16% 中债综合,0.13% 金融债,0.22% 中债综合,0.22% 中债综合,0.21% 能化,1.07% 金融债,0.12% 4 信用债,0.18% 沪深300,-0.21% 中证1000,1.95% 沪深300,0.59% 沪深300,1.79% 信用债,0.12% 有色,0.11% 信用债,0.12% 信用债,0.13% 信用债,0.16% 美元兑人民币,1.05% 中债综合,0.12% 5 黑色,-1.1% 中证500,-0.35% 沪深300,1.72% 中证500,0.47% 能化,0.78% 中证1000,-0.32% 信用债,0.1% 农产品,0% 美元兑人民币,-0.25% 黑色,-0.4% 中证1000,1.02% 信用债,0.09% 6 农产品,-2.06% 中证1000,-0.91% 能化,0.66% 金融债,0.14% 农产品,0.54% 美元兑人民币,-0.38% 金融债,0.07% 沪深300,-0.09% 沪深300,-0.3% 能化,-0.6% 有色,0.9% 中证1000,-0.85% 7 创业板,-2.15% 美元兑人民币,-1.27% 金融债,0.12% 中证1000,0.11% 信用债,0.1% 中证500,-0.52% 沪深300,-1.45% 中证500,-0.15% 有色,-0.34% 创业板,-0.67% 中证500,0.42% 中证500,-1.34% 8 中证1000,-2.43% 黑色,-1.55% 信用债,0.11% 中债综合,0.11% 中债综合,0.07% 沪深300,-0.76% 能化,-2.26% 创业板,-0.7% 中证500,-0.65% 农产品,-1.56% 沪深300,0.17% 有色,-1.59% 9 有色,-2.61% 有色,-1.83% 中债综合,0.09% 信用债,0.1% 美元兑人民币,0.06% 创业板,-0.77% 中证500,-2.81% 中证1000,-0.74% 中证1000,-1.04% 中证500