招商期货大宗商品配置周报：高低切换的进行时

期货研究报告|商品研究 高低切换的进行时 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年5月20日-2024年5月24日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年5月26日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：大类资产方面，商、债上涨，股市承压。商品内部，氧化铝、锰硅、工业硅等领涨，红枣领跌。货币、财政、产业等政策取向一致且有所强化，PPI和CPI将温和回升，此时需把握资源品的配置机会。 一、本周白银、铜、氧化铝等品种创一年来新高，白糖继续创新低。从创新高的力度来看，欧线>国际铜>铜>锌>其他。结合量价来看，欧线放量上涨、锰硅放量下跌。二、根据我们自研的模型，目前商品趋势流畅度和预期度都处于历史高位，商品上升趋势有中断风险。金工的模型在本轮会是有效的，因为既然不是产业链定价逻辑，那 一定可以从量价上找得到蛛丝马迹。 宏观逻辑：海外补库，政策预期进一步强化，商品易涨难跌。 一、本轮更多是宏观情绪和资金推动，其基于买便宜标的的比价逻辑，而不是产业链定价层面的强者恒强逻辑。当下，会认为有色、贵金属偏贵，而黑色农产品偏便宜， 资金会发生一定程度的腾挪。 二、海外，欧元区经济加速复苏。5月，欧元区制造业PMI初值47.4，创15个月新高，商业活动、新订单和就业增速均有所加快，企业信心指数达到27个月以来的最高水平。服务业仍是欧洲经济复苏的关键驱动力，制造业在5月份也更趋于稳定。与此同时，投入成本和产出价格通胀率虽然较4月份有所放缓，但仍高于疫情前的平均水平。欧元区最大经济体——德国制造业PMI升至45.4，服务业PMI53.9，创11个月新高。 三、国内，制造业和消费表现有所分化，政策预期下内需驱动会继续加强。4月工业增加值增速为6.7%（前值4.5%），社零同比2.3%（前值3.1%）。分项看，4月上中游的生产端表现好于需求端，下游服务消费表现较好；上游工业品价格开始上行，但涨幅仍相对有限，下游价格整体仍有压力；社零增速则是汽车消费和建筑材料类消费拖累较明显。地产政策继续加码，且大规模设备更新换代和消费品以旧换新方面也均有政策落地，内需驱动继续加强。 四、从中观数据来看，本周有所向好。1）经济活动：航班数量稳定，地铁略高于同期；2）地产：本周成交仍处低位，而建材需求回升；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能维持高位；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：日本回落，新兴国家持续向好；7）海外电价跟踪：欧洲电价低于同期水平。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，不过需警惕短期的波动。 1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。 2.工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转。短期黑色系跟随宏观情绪走强，中期仍不大乐观。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未大幅提升的情况下，下游化工品的利润仍难扩。 3.农产品：1）油脂偏强，但品种分化，月间反套、菜棕及豆棕扩，主要交易逻辑棕榈季节性增产，步入季节性弱周期，而其他油料油脂天气扰动。2）蛋白粕偏强，跟随国际成本端，国际小麦领涨，月间M7-9反套持续。3）玉米新麦上市压力，成本支撑，震荡盘整。4）猪价短期快速冲高后或将回调整固，期价震荡运行；鸡蛋端午需求进入尾声，梅雨季，震荡偏弱。供应增加，需求企稳，偏弱运行。5）白糖供应增加，需求企稳，偏弱运行。 风险提示： 金融系统恐慌。 4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：美联储议息会议纪要和官员发言偏鹰派，供应矛盾凸显，但高价格下实物需求跟涨乏力库存持续累积，市场开始关注特朗普上台可能导致的贸易战影响，短期金属价格高位震荡。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：钢厂复产节奏放缓，钢材利润维持，后续产量上升预期减弱；铁矿供应高于历史同期。供需偏弱但边际略有改善。第一轮钢厂提降落地，但后续提降声音渐微。焦煤采购强度边际下降。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：需求整体略偏弱。建材表需有所反复，见顶预期暂除，卷板去库依然吃力，尽管需求尚可但产量过高或为主因。轧钢利润维持历史同期 新低，钢坯价格存在压力。反弹后期货贴水维持极低（除铁矿外全面升水），10-1价差在历史同期最低水平持续收窄，下游需求指标（冷热价差、加工利润等）边际恶化。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 3 化工 油品 1.中长期：三季度需求回升，预期去库存，叠加全球库存处于偏低水平，往上弹性取决于六月欧佩克减产会议及地缘政治发酵情况。2.短期：低库存，汽柴油裂解利润走弱，叠加地缘政治缓和，短期油价震荡为主,关注欧佩克减产执行力度及地缘政治发酵。 4 烯烃链 1.中期：塑料前三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化放缓，基差走弱，供需环比走弱，但宏观情绪乐观，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX三季度去库存放缓，中期逢高做空PX加工费。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。2.短期：下游聚酯淡季，产业链供需矛盾不大，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：PVC供需双增，但边际将有所改善，震荡为主，继续反套格局；玻璃供需双增，逐步去利润；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。2.短期：PVC库存高位，基差偏弱，出口窗口打开，但地产政策带动宏观乐观情绪及部分生产装置出问题，震荡偏强为主；玻璃产量高位库存小幅去化，产销尚可，叠加房地产政策带动乐观预期，震荡偏强为主；纯碱小幅去库，但预期三季度产业检修偏多，短期震荡偏强为主。后期关注夏季检修情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：偏强，但品种分化，月间反套、菜棕及豆棕扩，主要交易逻辑棕榈季节性增产，步入季节性弱周期，而其他油料油脂天气扰动。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，围绕成本端震荡。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增 加，种植成本支撑，区间震荡。 2.短期：蛋白粕偏强，跟随国际成本端，国际小麦领涨，月间M7-9反套持续。玉米新麦上市压力，进口拍卖，震荡盘整。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：猪价短期快速冲高后或将回调整固，期价震荡运行；鸡蛋端午需求进入尾声，梅雨季，震荡偏弱。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 一周领涨▲ 一周领跌▼ 8.3 1 胶合板 -12.4 1氧化铝 2锰硅 3工业硅 4集运指数（欧线） 5焦煤 6玻璃 7焦炭 8白银 9LPG 10纯碱 7.9 7.6 5.6 5.2 4.9 4.9 4.7 4.6 4.4 2 3 4 5 6 7 8 9 10 红枣 低硫燃料油原油 甲醇黄金纸浆锡花生 铅 -7.1 -3.7 -2.9 -2.1 -1.8 -1.5 -1.4 -1.1 -1.1 大类资产方面，本周商债齐涨，股市下跌。商品内部普涨：黑色领涨，能化、农产品、有色随后。 品种方面，氧化铝、锰硅、工业硅领涨，胶合板、红枣领跌。 品种 板块幅度值创纪录 时间 品种 板块幅度值 创纪录 时间 品种 板块幅度值创纪录 时间 一年-新高 60日-新高60日-新低 生猪农产品0.15%2024/5/23 豆二农产品0.56%2024/5/24 品种 板块 幅度值 创纪录 红枣 农产品 -0.68% 时间2024/5/23 粳米 农产品 -0.06% 2024/5/24 白糖 农产品 -0.13% 2024/5/23 胶合板 能化 -4.00% 2024/5/24 低硫燃料油 能化 -1.28% 2024/5/23 原油 能化 -0.14% 2024/5/24 尿素能化0.54%2024/5/21 白银 有色 6.35% 2024/5/21 菜籽 农产品 1.94% 2024/5/22 纸浆 能化 1.51% 2024/5/21 铝 有色 0.26% 2024/5/22 菜粕 农产品 0.78% 2024/5/23 烧碱 能化 3.44% 2024/5/21 氧化铝 有色 2.54% 2024/5/22 玉米 农产品 0.25% 2024/5/23 纯碱 能化 2.34% 2024/5/22 国际铜 有色 5.38% 2024/5/20 菜油 农产品 0.12% 2024/5/23 橡胶 能化 0.87% 2024/5/24 铜 有色 5.26% 2024/5/20 豆油 农产品 0.12% 2024/5/24 聚丙烯 能化 0.04% 2024/5/21 铅 有色 0.58% 2024/5/21 豆粕 农产品 0.58% 2024/5/24 集运指数（欧线） 能化 0.19% 2024/5/21 锡 有色 1.56% 2024/5/20 生猪 农产品 0.15% 2024/5/23 乙二醇 能化 0.60% 2024/5/20 锌 有色 0.82% 2024/5/22 白银 有色 6.35% 2024/5/21 纤维板 能化 3.51% 2024/5/23 集运指数（欧线） 能化 0.19% 2024/5/21 锡 有色 1.56% 2024/5/20 甲醇 能化 1.30% 2024/5/20 塑料 能化 0.46% 2024/5/20 工业硅 有色 3.68% 2024/5/24 玻璃 能化 2.36% 2024/5/24 甲醇 能化 1.30% 2024/5/20 纸浆 能化 1.51% 2024/5/21 PVC 能化 0.75% 2024/5/24 铅 有色 0.58% 2024/5/21 丁二