招商期货大宗商品配置周报：高低切换的进行时

——招商期货大宗商品配置周报 （2024年5月20日-2024年5月24日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2024年5月26日 核心观点01 宏观概览02 中观数据03 商品板块04 01核心观点 市场表现：大类资产方面，商、债上涨，股市承压。商品内部，氧化铝、锰硅、工业硅等领涨，红枣领跌。货币、财政、产业等政策取向一致且有所强化，PPI和CPI将温和回升，此时需把握资源品的配置机会。一、本周白银、铜、氧化铝等品种创一年来新高，白糖继续创新低。从创新高的力度来看，欧线>国际铜>铜>锌>其他。结合量价来看，欧线放量上涨、锰硅放量下跌。 二、根据我们自研的模型，目前商品趋势流畅度和预期度都处于历史高位，商品上升趋势有中断风险。金工的模型在本轮会是有效的，因为既然不是产业链定价逻辑，那一定可以从量价上找得到蛛丝马迹。 宏观逻辑：海外补库，政策预期进一步强化，商品易涨难跌。 一、本轮更多是宏观情绪和资金推动，其基于买便宜标的的比价逻辑，而不是产业链定价层面的强者恒强逻辑。当下，会认为有色、贵金属偏贵，而黑色农产品偏便宜，资金会发生一定程度的腾挪。 二、海外，欧元区经济加速复苏。5月，欧元区制造业PMI初值47.4，创15个月新高，商业活动、新订单和就业增速均有所加快，企业信心指数达到27个月以来的最高水平。服务业仍是欧洲经济复苏的关键驱动力，制造业在5月份也更趋于稳定。与此同时，投入成本和产出价格通胀率虽然较4月份有所放缓，但仍高于疫情前的平均水平。欧元区最大经济体——德国制造业PMI升至45.4，服务业PMI53.9，创11个月新高。三、国内，制造业和消费表现有所分化，政策预期下内需驱动会继续加强。4月工业增加值增速为6.7%（前值4.5%），社零同比2.3%（前值3.1%）。分项看，4月上中 游的生产端表现好于需求端，下游服务消费表现较好；上游工业品价格开始上行，但涨幅仍相对有限，下游价格整体仍有压力；社零增速则是汽车消费和建筑材料类消费拖累较明显。地产政策继续加码，且大规模设备更新换代和消费品以旧换新方面也均有政策落地，内需驱动继续加强。四、从中观数据来看，本周有所向好。1）经济活动：航班数量稳定，地铁略高于同期；2）地产：本周成交仍处低位，而建材需求回升；3）基建：传统基建回落，光伏 上游产能维持高位；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：日本回落，新兴国家持续向好；7）海外电价跟踪：欧洲电价低于同期水平。板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，不过需警惕短期的波动。 1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金 属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。 2.工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转。短期黑色系跟随宏观情绪走强，中期仍不大乐观。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未大幅提升的情况下，下游化工品的利润仍难扩。3.农产品：1）油脂偏强，但品种分化，月间反套、菜棕及豆棕扩，主要交易逻辑棕榈季节性增产，步入季节性弱周期，而其他油料油脂天气扰动。2）蛋白粕偏强，跟 随国际成本端，国际小麦领涨，月间M7-9反套持续。3）玉米新麦上市压力，成本支撑，震荡盘整。4）猪价短期快速冲高后或将回调整固，期价震荡运行；鸡蛋端午需求进入尾声，梅雨季，震荡偏弱。供应增加，需求企稳，偏弱运行。5）白糖供应增加，需求企稳，偏弱运行。风险提示： 金融系统恐慌。 资产与商品表现：商>债>股 大类资产方面，本周商债齐涨，股市下跌。商品内部普涨：黑色领涨，能化、农产品、有色随后。 品种方面，氧化铝、锰硅、工业硅领涨，胶合板、红枣领跌。 新高新低：有色继续创新高 市场结构：预期好于现实，波动加大，趋势更加流畅 市场结构方面，当前市场预期仍好于现实，一致性回升；同时，市场波动性于低位继续上升，趋势更加流畅。目前商品趋势流畅度和预期度都处于历史高位，商品上升趋势有中断风险。 价格幅度：欧线放量上涨、锰硅放量下跌 数据来源：WIND，招商期货 中观数据总览：地产改善，基建减弱 根据最新中观数据，地产、基建、制造仍低于历史同期水平，社会活动与历史同期相近，而进出口好于历史同期。 与上月相比，制造业、社会活动持平，地产小幅改善，而基建小幅减弱。 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比，超过/低于同期的程度进行打分（-2到+2），正分代表超过同期，负分代表不及同期，零分代表与同期相近（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，超过/低于同期的程度越深。 02 宏观概览 国内-PMI回到荣枯线之上 数据来源：WIND，招商期货 国内-M1同比转负，中债收益率曲线有所抬升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧PMI回升，全球通胀继续下行 数据来源：Wind，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：Wind，招商期货 03中观数据 经济活动：航班数量稳定，地铁略高于同期 地产：成交持续低位，建材需求改善 数据来源：WIND，招商期货 基建：混凝土产量和沥青开工仍承压 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：部分化工品开工有一定回升 数据来源：WIND，招商期货 进出口：欧线持续回落 数据来源：WIND，招商期货 中国钢铁及其制品出口：3月整体出口额有所回升 数据来源：海关总署，招商期货 智利铜出口：2月对欧洲和其他新兴四国出口下降，东南亚上升 数据来源：智利海关，招商期货 发电量：日本回落，新兴国家持续向好 海外电价：欧洲电价低于同期水平 数据来源：IEA，招商期货 04商品板块 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货研究所金工与金融大组主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货金属大组主管，负责铜、铝等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货研究所金融组主管，金融风险管理师（FRM），上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。具有期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，招商期货研究所黑色金属研究组组长。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。具有投资咨询资格（证书编号：Z0019846）。 吕杰:招商期货航运组组长，历任某500强中国采购部，某大型贸易公司期货部经理。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。致力于构建自上而下的供需框架和从市场供需的松紧、氛围、现货规律出发的自下而上体系相结合的商品研投方法。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货能化研究员，专注原油基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。具有期货从业资格（证书编号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：西南财经大学金融硕士，理工金融复合背景，具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。1年知名新能源主机厂工程技术、以及近5年商品策略与权益资产投资从业经历，现负责招商期货有色新能源品种研究，擅长结合宏观交易逻辑与微观主体变化，构建二级市场跨资产组合策略。 马幼元：招商期货饲料养殖研究员，中国农业大学农学硕士。曾就职于某头部期货公司，从事农产品研究工作。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼