招商期货大宗商品配置周报：等待进一步的信号

（2024年9月2日-2024年9月6日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2024年9月8日 核心观点01 宏观概览02 中观数据03 商品板块04 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周资产多数回落。商品内部，黑色、农产品、能化涨幅明显。品种方面，菜粕、胶合板领涨，欧线、玻璃领跌。一、本周无主流品种创新高，多品种创一年新低，其中热卷、双焦、螺纹钢低位特征明显。结合量价来看，菜粕缩量上涨，欧线继续缩量下跌。二、我们自研的金工模型表明，建材、部分黑色品种和铝情绪较低，短期可能会有反转行情。 宏观逻辑：6月以来商品整体的多头趋势发生逆转，从5月底国内PMI数据不及预期，到6月中欧美高频经济数据放缓，再到7月以来的的衰退交易，形成了宏观层面的共振，各板块均出现同步下跌的情况。本周商品回落，主要源于海外经济数据的扰动，商品“黄金坑”的低位特征明显，商品市场面临“择方向”的压力。 一、后市判断：目前市场处于低位，面临择方向的压力，相较而言，我们更倾向于认为商品市场走出企稳向上的行情。短期看，当下利空较多，市场的交易主线在于①国内现实和预期双弱和②海外的硬着陆风险。往后看，一旦摆脱利空，商品市场将很快企稳回升，回升的力度和持续性取决于海内外的经济表现：国内，需要关注PPI和制造业PMI的修复，以及政策落地的节奏是否加速；海外，需要关注美国失业率和企业信用利差，以及欧洲和新兴国家的PMI情况。 二、海外，美国8月就业数据出炉，小幅不及预期。8月新增非农就业人数14.2万，预期16.5万，过去两个月数据合计下修8.6万；失业率小幅回落，从4.25%降至4.22%，预期4.2%；劳动参与率62.7%，持平前值。从细项看，飓风对就业市场的扰动已经消退，但新增私人就业集中在受疫情冲击最大的行业中（80%来自教育保健服务业、休闲与酒店业），就业市场结构性问题仍在。同时，前瞻指标PTER/temphelp分别增加/减少，美国就业市场仍难回暖。此外，联储理事Waller表示，就业市场处于“softeningnotdeteriorating”的状态，并提到9月后会有“aseriesofcuts”。我们预计9月仍是降息25bps，但后期降息节奏或会提速。三、国内，央行释放宽松信号。人民银行货币政策司司长提及“法定存款准备金利率还有一定下降空间”、“货币政策总量上加大逆周期调节力度”，但“存贷款利率进一步 下行还面临一定的约束”。从货币工具看，未来降准节奏或快于降息，货币政策宽松力度有望进一步加大。此外，以旧换新政策陆续落地：多地出台方案细则，超长期特别国债加力支持消费品以旧换新，主要对家电、汽车等耐用消费品进行补贴。我们认为，扩内需政策仍是后市重心，一旦政策加速落地，结合生产旺季来临，商品将很快企稳回升。基本面跟踪：进出口、社会活动景气度好于同期，而制造、地产、基建的景气度不及同期。工业品“高库存、低利润”的情况待改善。 一、从中观数据来看，本月地产景气度继续减弱。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光 伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：土耳其发电量跳升；7）海外电价跟踪：欧洲电价有上行趋势。 二、从基本面数据看，多数工业品仍处于“高库存、低利润”的情况，环比还未出现改善的迹象。板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，基本金属可考虑逐步建仓。 一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，只是短期面临些调整。从过去的经验看，降息往往是对贵金属的利好，但对其他品种的影响还需进一步观察。二、工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，目前已有回落，可考虑逐步建仓；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑 色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油三季度到四季度处于供需边际驱松的过程，除非有地缘扰动或意外减产，否则中枢下移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。三、农产品：本周农产品板块品种分化，菜粕领涨。油脂端，因近端库存中等偏低，叠加远期预期增产不足，震荡偏强。蛋白粕定义震荡反弹，跟随国际成本端，因美豆阶段 性找到需求。玉米因供应充裕，秋收压力，偏弱运行。生猪二育补栏，月初缩量，震荡偏强。鸡蛋供增需减，震荡偏弱。风险提示： 美国经济超预期走弱、金融系统恐慌。 资产与商品表现 大类资产方面，本周商品走弱，债市走强，股市走弱，美股走弱。商品内部，黑色、能化领跌。 品种方面，菜粕、胶合板领涨，欧线、玻璃领跌。 数据来源：WIND，招商期货 新高新低：多品种创一年新低，黑色尤甚 跟踪预警 市场情绪：预期回落 市场结构方面，当前市场预期回落，目前预期与现实较为接近；同时，趋势流畅度有回升趋势，显示商品市场情绪有所升温；市场波动性有回升趋势。 品种情绪：建材、部分黑色品种和铝情绪较低 数据来源：WIND，招商期货 价格幅度：菜粕缩量上涨，欧线缩量继续下跌 数据来源：WIND，招商期货 中观数据总览：基建景气度显著增下降 ➢根据最新中观数据，地产、基建、制造景气度仍低于历史同期水平，而社会活动、进出口景气度仍好于同期。➢与上月相比，地产、基建景气度下降；制造景气度持平；进出口、社会活动景气度增强。➢从细项看，邮政快递揽收量、铁路周货运量、石油沥青装置开工率指标本周变动较大，导致了社会活动的上升、基建的下降。 美国经济数据总览：景气调查景气度上升 ➢根据最新中观数据，景气调查的景气度高于历史同期水平，而生产投资、对外贸易、居民消费的景气度与同期持平。➢与上月相比，生产投资、对外贸易、居民消费景气度均持平，而景气调查的景气度明显提升。➢从细项看，旧金山联储经济信心指数指标本周变动较大，导致了景气调查的景气度上升。 基本面量化：库存小提琴图 数据来源：WIND，招商期货 基本面量化：基差小提琴图 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 02 宏观概览 国内-8月PMI走平 数据来源：WIND，招商期货 国内-M2-M1剪刀差扩大，中债收益率曲线回升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美PMI回落，全球通胀继续下行 数据来源：Wind，招商期货 海外宏观：美联储9月降息25bps可能性较大 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：Wind，招商期货 03中观数据 经济活动：航班数量回落，地铁客运量同比升高 地产：成交低位徘徊，建材需求改善 数据来源：WIND，招商期货 基建：混凝土产量和沥青开工仍承压、多晶硅产量下降 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：部分化工品开工维持高位 数据来源：WIND，招商期货 进出口：欧线小幅回升 数据来源：WIND，招商期货 中国钢铁及其制品出口：3月整体出口额回升，7月回落 数据来源：海关总署，招商期货 智利铜出口：2月对欧洲和其他新兴四国出口下降，东南亚上升 数据来源：智利海关，招商期货 工程机械出口普降，对非洲出口下降 数据来源：智利海关，招商期货 发电量：日韩发电量有上行趋势 数据来源：WIND，IEA，招商期货 海外电价：欧洲电价有上行趋势 数据来源：IEA，招商期货 04商品板块 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，投资咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：招商期货产研业务总部新能源ESG团队负责人、研究主管。西南财经大学金融硕士，理工金融复合教育背景，曾就职于比亚迪汽车工艺总部、五矿期货研究所、云锋金融（YFF）研究与策略部。拥有6年新能源产业链研究、8年商品与股票市场投研从业、13年证券交易经验。擅长以买方视角，结合宏观策略逻辑与微观边际变化，构建二级市场跨资产组合策略。具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观