大宗商品配置周报：等待新的边际驱动

期货研究报告|商品研究 等待新的边际驱动 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年02月13日-2023年02月17日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年02月19日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属；2.短期：市场价格中不断蕴含了美联储降息预期，但是与美联储以及经济数据不符，存在较大矛盾。 3 基本金属 1.中期：中期维持看好，上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度，美国和非美经济对比，降息时间。2.短期：国内需求恢复力度弱于节前预期，美国加息预期持续到6月。 3 黑色 原料 1.中长期：观测钢材旺季需求峰值；废钢供应情况2.短期：钢厂将持续存在铁矿补库需求，但爆发力或较为有限；焦煤供应因蒙煤通关数量高，短期偏松 3 成材 1.中长期：钢材产能充分，上方高度取决于旺季需求绝对水平2.短期：卷板库存转为去库，螺纹垒库放缓。观测库存峰值和去库速度 3 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：全球库存偏低，但是短期库存累积超预期，油价震荡偏弱为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期：产业链库存健康，基差走强，需求恢复不及预期，震荡为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期库存累积，加工费处于偏低水平，需求恢复不及预期，震荡为主，高供应制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。2.短期：PVC和玻璃供需走弱，估值偏低，短期震荡为主；纯碱库存低，供需偏紧，估值高位，震荡偏强为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：步入季节性减产末期，近端库存偏高，及中期供需双增，震荡偏弱。2.短期：受印尼出口政策限制，有效供应减少，及国内阶段补库周期提振反弹。 2 养殖原料 1.中长期：国内库存重建，不过单边定价在国际市场，中期取决于新季全球扩产能，重心倾向于向下，扰动在天气因子。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，远期增产预期，美玉米重心下移，带动国内价格下行。 2.短期：国内到货环比增加，而国际端炒天气。国内玉米年后售粮压力增加，需求承压，区间震荡。 2 禽畜 1.中期：供需矛盾不大，区间震荡。鸡蛋在产蛋鸡低位，需求转弱，价格区间震荡。2.短期：二育+冻品入库+收储，猪价走强；鸡蛋供应低位需求偏弱，弱势震荡。 1 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖交易国际贸易流紧张及印度减产，短期偏强震荡。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 商品各板块在此前两周连续下跌，而本周黑色、能化、农产品板块反弹，有色继续下跌。整体逻辑： 1.从短期来看，当下整体仍处于对于美联储加息预期由鸽转鹰的进程中。继前两周强有力的非农数据后，美国连续出现CPI、PPI超预期，零售数据强劲等，进一步夯实了市场对于美国经济韧性的判断，也提升了5月、6月各加息25bp以及下半年不降息的概率。而从短期节奏上看，这样的预期变化往往会随着数据的公布以及官员的讲话进行摇摆。周一需要关注美联储货币政策会议纪要以及多位美联储官员讲话。 2.从国内角度看，暂时缺乏边际变化的驱动。春节前后强预期的计入使得商品板块出现了较大涨幅，但当下进入现实端验证的阶段，而尽管PMI、社融等数据回暖，但是诸如消费、地产、投资等都没有特别亮眼的表现，因此难给出边际利好的驱动；从政策来看，市场会期待全国两会后进一步的政策刺激，但这仍需要等到3月才能尘埃落定。 3.从美元的角度来看，虽然我们预测未来数年的熊途，但它在当下和整个上半年都有短期走强的动能，这在短期给予商品以压力。一是从利差的角度来看，市场修正对于美联储下半年降息的看法以及提高了对于5月加息的可能性；二是日本新任央行行长主张继续宽松，日元走弱；三是从政经的角度来看，随着4月冰封解除，俄乌之间的战事可能会扩大，而这可能重复去年美强欧弱支持美元走强的故事。关注本周普京在俄乌冲突一周年纪念日上的讲话。 4.从中期来看，工业品弱势的格局并未根本改变。国内来看，经济的复苏程度是商品价格的最大变数，但是考虑到房地产市场面临高负债水平、低城镇化增速、低人口增长的格局，以及三年疫情削弱了经济基础，因此现实恢复是缓慢的，难以像政策一样去交易V形反转；海外来看，处在确定性下行中，逆全球化导致了美国就业数据强劲以及高通胀环境，这是美联储维持高利率的基础。 5.综合来看，全市场还处于震荡格局中。国内经济复苏和海外经济下行依旧会被持续交易，带来阶段性的投资机会。 板块逻辑： 1.有色：长期来看，铜、铝、贵金属具备投资价值，只是全球衰退下有色难以形成快速上行趋势。短期需要警惕市场对于美联储操作的预期修正所引发的价格回落。 2.黑色：钢矿整体宽幅震荡运行，煤炭作空配。短期关注复工及政策力度。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油、煤炭拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，能化依旧是工业品中较弱的 板块。板块内可以关注多油化工空煤化工的机会。 4.农产品：本周油强粕弱、生猪领涨。生猪政策面收储刺激惜售情绪，短期看涨情绪高；大豆整体缺乏驱动，偏震荡。 风险提示： 俄乌冲突变化，流动性恐慌。 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 月度折线图 趋势预警 海外 美元指数 108.1 104.5 102.8 102.9 摩根大通制造业PMI 48.8 48.7 49.1 10年期美债利率 3.9 3.6 3.5 3.6 红皮书商业零售销售 8.1 7.8 5.0 4.3 国内 制造业PMI 48.0 47.0 50.1 10年期国债利率 2.8 2.9 2.9 2.9 30大城市地产销售量同比 -0.2 -0.2 -0.4 0.0 城市地铁客运总量 4116.1 3266.8 4172.8 6444.3 贸易 韩国出口当月前20日同比 -16.7 -8.8 -2.7 中国出口集装箱运价指数 1683.9 1358.6 1206.0 1121.6 上海出口集装箱运价指数 1389.8 1129.5 1040.8 1001.0 干散货运价指数 1299.0 1453.4 908.8 616.9 原油运价指数 2127.0 2070.5 1395.9 1227.6 成品油运价指数 1451.7 1966.5 847.4 699.9 商品 CRB指数 560.4 557.9 黄金商品指数 402.3 406.5 416.2 416.4 铁矿石商品指数 699.0 812.7 848.8 849.1 原油商品指数 636.2 544.4 542.4 540.5 燃料油商品指数 2798.7 2597.0 2648.4 2671.8 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 生猪指数 7.72 7.35 4.79 沪镍指数 -7.40 0.17 -13.01 燃油指数 4.38 9.63 5.37 工业硅指数 -3.28 -0.79 -2.82 棕榈油指数 4.33 5.33 -1.65 低硫燃料油指数 -3.07 -0.08 -1.28 花生指数 4.11 6.87 11.42 沪锡指数 -2.40 -6.07 0.08 苹果指数 3.92 3.37 11.60 郑棉指数 -2.05 -0.73 -0.44 焦炭指数 3.38 -0.40 5.20 强麦指数 -1.93 -1.26 0.58 豆油指数 3.03 3.15 -0.64 纸浆指数 -1.86 -0.53 -4.04 玉米淀粉指数 2.80 -1.24 2.21 棉纱指数 -1.71 -1.39 -1.68 焦煤指数 2.79 0.83 0.67 沪锌指数 -1.69 -5.98 -3.88 菜油指数 2.73 0.44 -6.90 甲醇指数 -1.50 -2.44 -3.36 本周商品市场延续震荡，黑色、能化、农产品反弹，有色、贵金属继续下行，各版块波动率仍然保持在低位，风格因子表现同样震荡，短周期动量风格因子盈利，中长周期持续亏损，基差动量表现有所好转。但考虑动量因子对时间参数的敏感性，预计CTA策略总体表现仍然不佳。 02宏观概览 疫情过峰，内需复苏明显 PMI生产新订单荣枯线 54 52 5048 46 44 56 42 40 20-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01 PMI 生产新订单 新出口订单在手订单产成品库存 采购量进口 出厂价格主要原材料购进价格 原材料库存 从业人员供货商配送时间生产经营活动预期 1月制造业PMI分项 50.1 49.8 50.9 46.1 44.5 47.2 50.4 46.7 48.7 52.2 49.6 47.7 47.6 40424446485052545658 55.6 服务业弹性最大各年龄段失业率均下降 非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业荣枯线 65 60 55 7.0 就业人员调查失业率:25-59岁人口就业人员调查失业率:本地户籍人口就业人员调查失业率:外来户籍人口 就业人员调查失业率:16-24岁人口（右轴） 20 5045 40 35 2020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01 6.0 5.0 4.0 18 16 14 12 21-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11 CPI、PPI均回升 PPI-CPIPPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 11-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01 猪肉价格见顶回落，鲜菜鲜果价格形成支撑 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 社融新增规模总量上升 20 15 10 5 0 -5 -10 M1和M2增速反弹 剪刀差M2:同比M1:同比 2021-022021-062021-102022-022022-062022-10频率2020-102021-022021-0620