大宗商品配置周报：等待事件驱动

期货研究报告|商品研究 等待事件驱动 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年10月21日-2024年10月25日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年10月27日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周股商齐涨。商品内部，农产品、黑色领涨。品种方面，欧线、玻璃领涨，橡胶、菜粕领跌。一、本周黄金、油脂、氧化铝续创新高。结合量价来看，工业硅、玻璃缩量上涨。 二、我们自研的金工模型表明，目前橡胶情绪仍过热，而铅、PTA情绪过冷，行情或会在近期反转。 宏观逻辑：海外经济已企稳，国内宽松政策超预期落地后，现实、预期双弱的局面已有改善。后续关键节点关注①11.4-11.8的人大会议；②11.5美国大选；③11.8FOMC。 一、后市判断：股指、商品目前仍处于全年第二个关键做多窗口中。此前，市场利空较多，交易主线在于①国内现实和预期双弱和②海外的硬着陆风险。往后看，在摆脱利空后，商品市场将很快企稳回升，回升的力度和持续性取决于海内外的经济表现：国内，需要关注政策落地的节奏是否加速；海外，需要关注美国失业率和企业信用利差，以及欧洲和新兴国家的PMI情况。后续关键节点关注①11.4-11.8的人大会议；②11.5美国大选；③11.8FOMC。 二、海外，欧美制造业乏力而服务业强劲的局面未变。从基本面数据看，通胀似乎已有控制（美国/欧洲9月CPI年率2.4/1.7%，已向温和通胀转进），但产业面仍未恢复（除英国外，10月PMI均在荣枯线之下）。此前，美国经济数据超预期，市场回归软着陆，受此影响，11月降息幅度或会放缓。对商品而言，降息主要是为其他国家打开了政策空间，在美国不衰退下是利多；往后看，一旦全球货币宽松周期开启、美元走弱，商品有长期上涨的基础。 三、国内，三季度经济数据出炉，其中消费、工业表现较为良好，三季度GDP年率4.6%（预期4.5%），社零同比3.2%（预期2.5%），规上工业增加值同比5.4%（预期4.5%）；投资部门仍未看出趋势层面的反转，1-9月固定资产投资同比3.4%，与前值持平，今年投资下滑的整体趋势未变；进出口数据表现不错，9月进口额累计同比2.2%，出口额累计同比4.3%（当月同比2.4%，主要源于去年的高基数和近期美国飓风影响，表现较弱），之后，如特朗普上台，外需或会受到压制。此外，金融街论坛召开，除了落实9.24提到的降准、回购再贷款支持、SFISF启动外，央行提到“将把促进物价合理回升作为重要考量”——再次强调了解决通缩的坚决态度。往后看，需关注人大常委会会议公布的支持政策具体额度；但需要明确的一点是，决策层解决通缩问题的态度坚决，结合外需强劲难持续、消费重要性提升的前景，后续支持政策的数量和力度可以期待。 基本面跟踪：地产、基建景气度低于历史同期水平，而社会活动、进出口景气度好于同期。 从中观数据来看，边际变化有：基建景气度下降；社会活动、进出口、地产景气度增强。1）经济活动：高频经济活动指数改善；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：7月中国钢铁出口回落，而上季度多国对智利铜需求下降；6）发电量与电价跟踪：各国发电量与同期持平，而欧洲电价略低于同期。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。4 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，基本金属可考虑逐步建仓。黑色链在国内需求转好的前景下有望得到修复。 一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。从过去的经验看，降息往往是对贵金属的利好，但对其他品种的影响还需进一步观察。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，后续倾向震荡上行，可考虑逐步建仓；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。三、黑色：强预期先行下国内需求有望转好，或推动黑色链修复。此外，长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：特朗普交易带来美债收益率上行和避险预期，宏观等待选举，联储会议和国内人大常委会落地，短期或震荡运行。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返、中国需求复苏路径决定市场节奏。 原料 2.短期：钢材维持一定利润，钢厂正在快速复产；铁矿供应远高于历史同期，结构性紧缺正在缓解，供需略显过剩。七轮焦炭提降落地后焦炭提涨 3 六轮落地，第七轮已经提出暂未落地，市场对后续提涨空间有分歧。焦煤现货宽松，期货维持一定升水。 黑色 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返、中国需求复苏路径决定 成材 市场节奏。2.短期：供需矛盾有限，现货情绪企稳。建材产量极低库存压力有限，但复产速度亦较快；卷板连续去库，关注钢厂复产对去库速度影响。螺纹 3 期货贴水，热卷基本平水，估值较高。短期矛盾有限，观测钢材后续去库是否持续。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，基本金属可考虑逐步建仓。黑色链在国内需求转好的前景下有望得到修复。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油三季度到四季度处于供需边际趋松的过程，除非有地缘扰动或意外减产，否则中枢下移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 五、农产品：本周板块品种分化，油脂领涨。油脂端，呈现多头格局，因近端库存中等偏低，远端预期增产不足且步入季节性减产周期。蛋白粕驱动走弱，跟随国际成本端下行，交易南美播种天气顺利。玉米卖压逐步过去，政策提振，震荡偏强。生猪供需双增，二育托底，震荡运行；鸡蛋供应充足，蔬菜价格下跌，期货大幅贴水，震荡运行。棉花国内新花上市集中供应，新疆籽棉收购价格企稳上升。白糖国内低库存、四季度进口量同比预计偏低，短期内震荡，等待国内新糖上市。 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 化工 油品 1.中长期：未来供需走弱，但需关注地缘事件是否发酵打破供需格局，后期关注欧佩克增产力度及地缘政治发酵情况。2.短期：库存偏低，汽柴油裂解利润持稳，需求走弱，以伊事件缓和，短期油价震荡偏弱为主,关注地缘政治发酵情况。 3 烯烃链 1.中长期：塑料仍处于扩产周期，远月逢高做空为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化偏慢，基差走弱，供需双增，震荡偏弱为主，往上受制于进口窗口，关注地缘政治事件。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX供需弱平衡，逢高做空PTA加工费。MEG处于供需格局弱平衡格局，价格区间震荡为主。 2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需弱平衡，以伊事件缓和，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V库存高位，供应高位，财政政策出台预期需求改善，月间反套/逢高做空为主；玻璃供需双减，库存高位，估值低位，财政政策出台预期需求改善，震荡为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空为主。 2.短期：v库存高位，基差偏弱，估值偏低，但宏观政策利好不断出台，低位震荡为主，逢高做空为主；玻璃冷修增加，产销一般，库存高位，估 值偏低，叠加宏观政策利好不断出台，震荡偏强为主；纯碱延续累库，供需宽松，震荡偏弱为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：多头格局，因近端库存中等偏低，远端预期P增产不足，且步入季节性减产周期。 5 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，处于下行周期。美玉供需宽松，但边际改善，区间震荡；国内供应充裕，政策提振，区间震荡。2.短期：蛋白粕驱动走弱，跟随国际成本端下行，交易南美播种天气顺利。玉米卖压逐步过去，政策提振，震荡偏强。 1 禽畜 1.中长期：生猪供应回升，需求增加，重心下移。鸡蛋供应增加，成本下降，重心下移。2.短期：生猪供需双增，二育托底，震荡运行；鸡蛋供应充足，蔬菜价格下跌，期货大幅贴水，震荡运行。 3 软商品 1.中长期：印度棉花产量或将出现下调，国内郑棉期价关注南疆市场变化；白糖：增产周期，等待巴西产量落地，北半球交易增产由预期转为现实偏空看待。2.短期：国内新花上市集中供应，新疆籽棉收购价格企稳上升；白糖：国内低库存、四季度进口量同比预计偏低，短期内震荡，等待国内新糖上市。 3 中证1000 全资产周度价格表现 3.9% 1.1% 1.0% 0.9% 0.8% 0.6% 0.2% -0.3% -0.9% -2.7% 1集运指数（欧线） 2玻璃 3工业硅 4棕榈油 5氧化铝 6纯碱 7豆油 8白银 9玉米淀粉 10豆二 9.7 5.5 5.3 4.8 4.7 3.3 3.1 2.5 2.3 2 3 4 5 6 7 8 9 10 橡胶 菜粕20号胶 丁二烯橡胶红枣 镍锡豆粕 豆一 -2.9 -2.8 -2.6 -2.6 -2.6 -2.3 -1.6 -1.6 -1.3 一周领涨▲ 一周领跌▼ 10.3 1 线材 -3.4 南华农产品指数 南华商品指数 南华黑色指数 沪深300 南华能化指数 纳斯达克中债总财富指数南华有色指数 大类资产方面，本周股商齐涨。商品内部，农产品、 黑色领涨。 品种方面，欧线、玻璃领涨，橡胶、菜粕领跌。 道指 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5% 一年-新高 60日-新高 60日-新低 品种 板块幅度值创纪录 时间 品种 板块幅度值创纪录 时间 品种 板块幅度值创纪录 时间 棕榈油农产品2.06%2024/10/25 棕榈油农产品2.06%2024/10/25 豆一农产品-0.40%2024/10/25 豆油 农产品1.44%2024/10/25 粳米 农产品0.64%2024/10/21 氧化铝有色3.00%2024/10/24豆油农产品1.53%2024/10/25 黄金 有色0.33%2024/10/23 白银 有色0.35%2024/10/23 铝 有色 0.86% 2024/10/24 氧化铝 有色 3.00% 2024/10/24 黄金 有色 0.33% 2024/10/23 工业硅 有色 1.24% 2024/10/25 胶合板 能化 0.53% 2024/10/25 玻璃 能化 0.93% 2024/10/25 烧碱 能化 2.06% 2024/10/21 一年-新低 品种 板块 幅度值创纪录时间 豆一 农产品 -0.40%2024/10/25 备注：幅度值代表本周新高/新