招商期货大宗商品配置周报：等待扩内需政策发力

期货研究报告|商品研究 等待扩内需政策发力 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年8月5日-2024年8月9日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年8月11日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周资产普跌。商品内部，黑色、能化领跌。品种方面，锡、生猪领涨，欧线、工业硅领跌。 一、本周无主流品种创新高，多品种创一年新低，其中PTA、玻璃、碳酸锂、工业硅低位特征明显。结合量价来看，欧线跌幅扩大，锡、氧化铝缩量上涨。二、我们自研的商品趋势流畅度和预期度目前已下行至较低区间（低于20%分位），提示商品市场的情绪降温，等待进入极端分位水平后的反弹交易。 宏观逻辑：6月以来商品整体的多头趋势发生逆转，从5月底国内PMI数据不及预期，到6月中欧美高频经济数据放缓，再到7月中的特朗普交易，形成了宏观层面的共振，各版块均出现同步下跌，往后看，我们认为，8月是重要的企稳回升的窗口，一是“金九银十”的到来，二是抢出口，三是国内政策的释放。 一、目前内外需数据均出现了一定波折，且商品整体的去库速度一般，价差也多呈现出contango或平水结构，不支持继续快速拉涨。结合量价指标看，短期容易陷入震荡偏弱的走势中。近期股商市场成交均出现明显缩量，市场短期情绪较低。海外“不着陆”预期扑空后，商品的宏观-基本面组合已从“宏大叙事+供需双紧”演变为“叙事证伪+供大于求”，各品种将逐渐回归基本面定价。 二、海外，日本启动加息进程，以carrytrade为主的海外投资者的踩踏式回补/减仓导致全球风险资产大幅波动。日、美股大幅下行带动全球投资者切换至risk-off状态，风险偏好降温。受此影响，商品市场同样走弱。宏观层面看，此次金融层面的变化对于日本或他国经济层面的影响还是有限的，当踩踏影响消退、避险情绪释放后，美国经济和政治基本面仍是后市的主要交易点。目前而言，美国的交易主线已从“不着陆”切换至“着陆”，但市场对于衰退的担忧有些过度：过去1个月，2y美债利率下降了超过80bps，这在过去20年内仅次于GFC、疫情冲击和SVB破产。结合萨姆规则的制定者的“不会衰退”发言，我们更倾向认为本轮美国会迎来“软着陆”。 三、国内，7月通胀数据出炉，CPI同比上行，PPI仍在修复中：7月CPI同比0.5%，与上月上升0.3个百分点；环比0.5%，前值-0.2%；PPI低位修复，同比-0.8%（预期-0.9%），跌幅与上月持平。内部看，猪肉、鲜菜涨价是CPI的主要支撑项，而黑色金属冶炼和压延加工业对整个PPI拖累最大，地产的持续低迷对PPI压制较大。此外，7月中共中央政治局会议释放政策加码信号，一旦扩内需政策加速落地，结合生产旺季来临，商品将很快企稳回升。 基本面跟踪：进出口、社会活动景气度好于同期，而制造、地产、基建的景气度不及同期。工业品“高库存、低利润”的情况待改善。 一、从中观数据来看，本月地产景气度继续减弱。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：土耳其发电量跳升；7）海外电价跟踪：欧洲电价有上行趋势。 二、从基本面数据看，多数工业品仍处于“高库存、低利润”的情况，环比还未出现改善的迹象。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，基本金属可考虑逐步建仓。 一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，只是短期面临些调整。从过去的经验看，降息往往是对贵金属的利好，但对其他品种的影响还需进一步观察。 二、工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，目前已有回落，可考虑逐步建仓；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 三、农产品：本周农产品板块蛋白领跌、品种分化。油脂端，阶段性供需驱动无大矛盾，不过远端年度预期增产不足，预计油脂走势偏震荡。蛋白粕因国内现货压力及国际成本端下行。玉米因贸易商出货，下游采购谨慎，偏弱运行。生猪短期压栏惜售，震荡偏强，长期来看供应下降需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，区间震荡。 风险提示： 美国经济超预期走弱、金融系统恐慌。 4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：供需双弱格局延续，海外衰退交易反复，国内等待财政发力，短期金属价格下行难言结束。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：钢材利润维持微薄，市场预期铁水产量接近顶部但下行空间亦有限；铁矿供应高于历史同期，结构性紧缺即将缓解，过剩难以解决。第一轮焦炭提降螺纹，后续仍有提降预期。焦煤现货宽松，期货维持高升水。炉料负反馈压力逐渐积累。钢厂减产幅度加快，下行压力进一步传导到原料。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：供需矛盾有限。建材产量极低库存压力有限（但受新旧国标切换影响短期加大），边际大幅减产供需改善；卷板去库依然吃力，尽管需求尚可但产量过高或为主因，且出口内外政策冲击较大。轧钢利润维持历史同期较低水平，钢坯价格存在压力。螺纹热卷期货全面升水现货，10-1价差在历史同期最低水平且持续收窄，期货估值高，但目前价格位于长期支撑附近。 3 化工 油品 1.中长期：三季度旺季阶段预期去库存，四季度累库存，往上弹性取决于实际需求情况及地缘政治发酵情况。2.短期：库存去化，汽柴油裂解利润传递不畅，叠加美国经济走弱，短期油价宽幅震荡为主,关注实际需求情况。 4 烯烃链 1.中期：塑料三季度供需平衡，四季度供需走弱，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化偏慢，基差偏弱，供需弱平衡，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA供需偏宽松，逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动；PX供需平衡态，逢高做空PTA加工费为主。MEG中长期仍处于供需格局 有所改善，价格重心逐步上移。 2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需走弱，下游需求偏弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，库存高位，逢高做空为主；玻璃供需双增，逐步去利润，逢高做空为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存高位去化不顺，检修复产，基差偏弱，临近交割月，震荡偏弱为主；玻璃产量高位，产销一般，但估值偏低，震荡为主；纯碱供需弱平衡，下游补库一般，震荡为主。后期关注夏季检修情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：震荡，因近端处于季节性增产周期，远端预期P增产不足。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，价格中枢下移。美玉供需宽松，秋收压力，偏弱运行；国内供应充裕，秋收压力，偏弱运行。2.短期：蛋白粕下跌，因国内现货压力及国际成本端下行。玉米贸易商出货，下游采购谨慎，偏弱运行。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，区间震荡。2.短期：压栏惜售，震荡偏强；鸡蛋产需两旺，区间震荡。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 锡 生猪氧化铝苹果20号胶橡胶花生红枣豆一 粳米 1 1.6 1.7 1.8 2.3 2.6 -11.0 2.9 一周领跌▼ 一周领涨▲ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 .4 0.3 0.0 0.0 1集运指数（欧线） 2工业硅-6.3 3焦煤-6.2 4菜粕-6.1 5白银-5.6 6铁矿石-4.8 7纯碱-4.8 8硅铁-4.7 9碳酸锂-4.3 10玻璃-3.8 大类资产方面，本周各类资产走弱。商品内部，黑色、能化领跌。 品种方面，锡、生猪领涨，欧线、工业硅领跌。 60日-新高 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 一年-新低 60日-新低 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 市场结构方面，当前市场预期下降，目前预期与现实较为接近；同时，趋势流畅度继续回落，显示商品市场 情绪有所降温；市场波动性有回升趋势。 注：市场预期指标数值越高，显示市场预期较现实越为乐观；市场一致性指标数值越高，显示市场结构越一致；商品趋势流畅性/波动性越高，显示市场趋势越流畅/波动性越强。 注1：圆圈大小代表品种流动性变化；注2：虚线左方表示本周成交量较上周上升，虚线右方表示本周成交量较上周下降 中观数据跟踪 本月上月三月前基准 制造 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 进出口地产 社会活动基建 根据最新中观数据，地产、基建、制造景气度仍低于历史同期水平，而社会活动、进出口景气度仍好于同期。 与上月相比，地产、社会活动景气度持平；进出口、制造、基建景气度增强。 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比，超过/低于同期的程度进行打分（-2到+2），正分代表超过同期，负分代表不及同期，零分代表与同期相近（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，超过/低于同期的程度越深。 板块 品种 库存 基差 利润 板块 品种 库存 基差 利润 铜 铝 ★ ★ ☆ 玻璃★☆☆ 纯碱 ★★★ ☆☆☆ PPPTA PVC ★★ ★★ 能化MEG☆☆★ 有色锡☆☆ 铅 锌 ★★★ ★★★ ★★★ ☆☆☆ 原油 沥青 ☆ ☆☆ 镍☆☆☆☆ 不锈钢★★★☆☆☆☆ 聚乙烯 苯乙烯 ★★ ☆ ☆ ★ ★ 农产品 短纤★★★ 工业硅 螺纹热卷铁矿焦煤焦炭硅铁锰硅 ☆ ★★★ ★★★ ★★★ ☆☆ ☆☆ 黑色 ☆☆☆ ☆ ☆☆☆ ★ 甲醇★★ 橡胶★ 豆粕★★ 豆油★★ 菜粕★★ 菜油棕榈油花生 玉米☆★