招商期货大宗商品配置周报：地缘事件驱动，商品情绪修复

期货研究报告|商品研究 地缘事件驱动，商品情绪修复 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年11月18日-2024年11月22日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年11月24日 01核心观点 目录 contents 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周商品多数走强，股市回调。商品内部，黄金领涨，棕榈油领跌。品种方面，黄金、甲醇、原油、铁矿领涨，棕榈油、人工橡胶、菜粕领跌。一、本周无主流品种创一年新高，而豆一、豆粕创新低。结合量价来看，甲醇、沥青缩量上涨，棕榈油放量下跌。 二、我们自研的金工模型表明，商品市场的波动性有所回落，而趋势流畅度仍处高位。 宏观逻辑：国内宽松政策超预期落地后，现实、预期双弱的局面已有改善。海外，短期内特朗普上台会对商品造成一定的负面冲击，但中长期的影响仍未决。近期地缘事件再起，商品转向上行。但在短期情绪退潮后，中长期交易机会或仍在“以我为主”。 一、后市判断：股指、国内品种处于做多窗口中，而全球品种短期需要谨慎对待。一方面，国内，决策层解决通缩问题的态度坚决，后续更多政策出台仍可以期待，对于股指、国内品种，目前仍是左侧做多的窗口期；另一方面，随着特朗普上台，高关税、强美元，以及回归传统能源的预期会对有色、原油能化为主的全球品种形成压制。往后看，全球经济的关注点在于：国内，需要关注政策落地的节奏是否加速；海外，需要关注美国失业率和企业信用利差，以及欧洲和新兴国家的PMI情况。在明年3月的两会前可能都是比较好的投资窗口：一是政策在年底的政治局会议、中央经济工作会议以及明年的两会上仍有预期空间，二是特朗普加征关税前通常有几个月的酝酿期。 二、海外，在通胀得到控制之后，欧洲疲弱的基本面再次回到公众视野：11月欧元区制造业PMI初值45.2，英国制造业PMI初值48.6，均在荣枯线之下，且不及预期。往后看，内部政治不稳定、美国征收关税可能或进一步遏制欧洲的经济复苏，海外交易的重心仍在美国。此前，特朗普重回白宫对商品市场造成了一定冲击，全球性的品种尤甚（受俄乌冲突加剧影响，近期有所反弹）；此外，特朗普或会削弱美联储的独立性，“特朗普2.0”隐含的高通胀前景可能不会导致高利率。 三、国内，10月经济数据显示，消费端回升好于投资端。10月工业增加值同比增速为5.3%（前值5.4%），服务业生产指数同比增速回升至6.3%（前值5.1%），服务业回暖大幅提振本月经济增速；社会消费品零售总额同比增长4.8%，较9月回升1.6个百分点，明显超预期，季调环比上涨0.41%，“两新”相关和化妆品贡献了主要增量，而石油、建材是主要拖累。此前，人大常委会会议宣布“6+4+2”化债礼包，要明确的一点是，决策层解决通缩问题的态度坚决，结合外需强劲难持续、消费重要性提升的前景，后续支持政策的数量和力度可以期待，12月的政治局会议是关键节点。对风险资产而言，随着化债政策的落地，商品、股市的风险偏好或平稳提升，关注“以我为主”的交易机会。 基本面跟踪：基建改善。 从中观数据来看，边际变化有：地产、制造景气度下降；进出口、基建景气度增强。1）经济活动：高频经济活动指数改善；2）地产：成交高位回落，建材需求改善；3）基 建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。4 板块逻辑：地缘冲突卷土重来，贵金属再次上行；基本金属面临特朗普交易带来的风险；黑色链在国内需求转好的前景下有望得到修复。 一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得长期多配，以对冲货币信用上的风险；短期看，在利多出尽导致的下跌完毕后（美国大选带来的避险需求,以及美国财政支出的预期反转——由扩张转向收缩预期），地缘政治事件驱动贵金属再次上行。我们认为黄金强于白银，后者或受制于美国新能源政策补贴的中止。长期看，当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期倾向震荡上行，短期则受制于特朗普上台后大概率推出的关税政策，面临下行风险；而镍和碳酸锂等新能源金属 仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。 三、黑色：强预期先行下国内需求有望转好，或推动黑色链修复。 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.特朗普交易延续，25年降息预期下行，美元持续强势，微观供需双弱延续，金属在宏观氛围下继续承压。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返、中国需求复苏路径决定市场节奏。 原料 2.短期：钢材利润收窄，高炉产量以稳为主，但进入12月现货采购力度将边际加大；铁矿供应高于历史同期，结构性紧缺正在缓解，供需略显过剩 3 第二轮提降落地，市场对后续提涨空间有分歧。焦煤现货宽松，期货维持一定升水。 黑色 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返、中国需求复苏路径决定 成材 市场节奏。2.短期：供需矛盾有限，现货情绪较稳。建材8月中旬至今复产幅度达50%左右，考验后续去库速度；卷板连续去库，需求领先指标企稳，供需略 3 强于建材。螺纹期货贴水，热卷基本平水，估值较高。短期矛盾有限，观测钢材后续去库是否持续。 板块逻辑：贵金属利多兑现，交易性因素或阻碍进一步上行；基本金属面临特朗普交易带来的风险；黑色链在国内需求转好的前景下有望得到修复。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油三季度到四季度处于供需边际趋松的过程，除非有地缘扰动或意外减产，否则中枢下移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 五、农产品：本周板块整体偏弱，油脂大跌。油脂端，短期高位回落，资金集中离场，因油料系下行拖累及远端生柴预期扰动。蛋白端，短期震荡下行，交易南美天气顺利。玉米端，卖压逐步过去，政策提振，震荡偏强。鸡蛋供应充足，淘汰增加，期货大幅贴水，震荡运行。棉花短期震荡偏空，国内新花下游开机率及新订单不及预期。白糖短期内震荡，系国内低库存、四季度进口量同比预计偏低。 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 化工 油品 1.中长期：供需逐步走弱，价格重心下移。后期关注欧佩克增产力度及地缘政治发酵情况。2.短期：库存偏低，供需双弱，欧佩克增产推迟，短期油价震荡偏弱为主,关注地缘政治发酵情况。 3 烯烃链 1.中长期：明年塑料处于扩产周期，远月逢高做空为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化放缓，基差偏强，供需双增，震荡偏弱为主，往上受制于进口窗口，关注地缘政治事件。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX供需弱平衡，逢高做空PTA加工费。MEG处于供需格局弱平衡格局，价格区间震荡为主。2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需弱平衡，盘面震荡偏弱为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V库存高位，供应高位，政策出台预期需求改善，月间反套/逢高做空为主；玻璃供需双减，库存中性，财政政策出台预期需求改善，震荡为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空为主。 2.短期：v库存高位，基差偏弱，估值偏低，宏观情绪好转导致预期需求改善，低位震荡为主，逢高做空为主；玻璃冷修增加，产销一般，库存下 降，估值偏低，宏观政策利好导致预期需求改善，震荡为主；纯碱延续累库，供需宽松，震荡偏弱为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，且阶段性处于季节性减产周期，关注后期产区产量。 2.短期：高位回落，资金集中离场。因油料系下行拖累及远端生柴预期扰动。 5 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，处于下行周期。美玉供需宽松，但边际改善，区间震荡；国内供应充裕，政策提振，区间震荡。2.短期：蛋白粕震荡下行，交易南美天气顺利。玉米卖压逐步过去，政策提振，震荡偏强。 1 禽畜 1.中长期：生猪供应回升，需求增加，重心下移。鸡蛋供应增加，成本下降，重心下移。2.短期：降温带动需求回升，震荡偏强；鸡蛋供应充足，淘汰增加，期货大幅贴水，震荡运行。 3 软商品 1.中长期：棉纺市场下游开机率和新订单变化；白糖：增产周期，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。 2.短期：国内新花下游开机率和新订单不及预期，新疆棉花成本固化；白糖：国内低库存、四季度进口量同比预计偏低，短期内震荡。 3 02量化分析 全资产周度价格表现 南华黑色指数 2.0% 道指 2.0% 南华能化指数 1.9% 纳斯达克 1.7% 南华商品指数 1.3% 南华有色指数 0.1% 中债总财富指数 0.1% 南华农产品指数 -1.3% 中证1000 -1.6% 沪深300-2.6% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 一周领涨▲ 一周领跌▼ 5.5 1 棕榈油 -5.1 品 人 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 黄金 甲醇铁矿石原油沥青 低硫燃料油燃油 白银 LPG 苯乙烯 4.9 4.5 4.1 4.0 3.9 3.4 2.8 2.7 2.6 2丁二烯橡胶-3.7 3菜粕-3.7 4菜油-3.1 5豆油-3.1 6红枣-3.0 7豆二-2.2 8集运指数（欧线）-2.09橡胶-1.8 10铝-1.8 大类资产方面，本周A股回调，商品多数上涨。商内部，黄金领涨。 品种方面，黄金、甲醇、原油、铁矿领涨，棕榈油、 工橡胶、菜粕领跌。 一年-新低 一年-新高 品种 板块幅度值 创纪录 品种 板块幅度 豆一农产品 豆粕 原 品种 板块幅度值 创纪录 品种 板块幅度值 创纪录 60日-新高 60日-新低 苹果 农产品 1.13% 时间2024/11/22 菜籽 农产品 0.14% 2024/11/21 塑料 能化 0.17% 2024/11/21 甲醇 能化 0.34% 2024/11/22 时间 豆一 农产品 -0.11% 2024/11/18 鸡蛋 农产品 -0.06% 2024/11/20 生猪 农产品 -0.22% 2024/11/18 豆粕 农产品 -1.18% 2024/11/22 锡 有色 -0.92% 2024/11/18 丁二烯橡胶能化-2.53%2024/11/22LPG能化-1.58%2024/11/18 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 注1：圆圈大小代表品种流动性变化；注2：虚线左方表示本周持仓量较上周下降，虚线右方表示本周持仓量较上周上升 中国宏观数据跟踪 本周上月平均三月前平均基准 近期变动打分现实加权预期预期加权 地产-0.100 制造制造0.0501 1 0.6 0.2 -0.2 -0.6 -1 基建0.341 122 1 进出口 进出口0.1100 地产 •近期基建数据转好。 •从预期看，未来国内地产、基建有进一步转好态势。 社会活动基建 注：