红利风格投资价值跟踪（2024W23）：国内流动性继续走弱，红利持续缩量调整

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 国内流动性继续走弱，红利持续缩量调整 ——红利风格投资价值跟踪（2024W23） 2024年6月15日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号：S1500521070001 联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 周金铭金融工程与金融产品分析师执业编号：S1500523050003 联系电话：+8618511558803 邮箱：zhoujinming@cindasc.com 证券研究报告金工研究 金工专题报告 于明明金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 周金铭金融工程与金融产品 分析师 执业编号：S1500523050003联系电话：+8618511558803 邮箱：zhoujinming@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 红利风格投资价值跟踪（2024W23）：国内流动性继续走弱，红利持续缩量调整 2024年6月15日 宏观维度：美国5月未季调CPI同比升3.3%，预期升3.4%，前值升3.4%；北京时间6月13日20:30，美国劳工部公布5月PPI同比升2.2%，预期升2.5%，前值从升2.2%修正为升2.3%；环比降0.2%，预期升0.1%，前值升0.5%。通胀缓和推升降息预期，根据CMEFedWatchTool统计，市场预期美联储9月降息概率为67.7%。传导至美债利率端，10年期美债收益率由6月10日的4.47%下跌至6月14日的4.2%，降低27bp。北京时间6月13日凌晨2点，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.50%的水平不变，符合市场预期。同时，最新公布的“点阵图”显示，美联储决策者们将今年降息次数的中位数预期从3月份的3次降到了仅有1次。美联储降息时点悬而未决，10年期美债收益率仍处于长期上升趋势，因此模型仍维持看多红利风格的信号。国内宏观层面，国家统计局于6月14日公布了5月份经济数据，5月国内M2同比为7.0%，前值为7.2%。M1-M2同比剪刀差为-11.2%，前值为-8.6%。国内宏观流动性继续走低，资金活跃程度较弱，当前环境下模型仍看好红利超额收益的持续性。 估值维度：中证红利近三年的绝对PETTM位于51.80%分位点，一个月前为54.87%分位点，当前估值位置适中，回归模型预计未来一年绝对收益为12.47%。近三年的相对估值位于78.77%分位点，一个月前为72.10%分位点，当前相对估值偏高，回归模型预计未来一年超额收益为1.20%。中证红利近三年绝对DP位于34.05%百分位，一个月前为25.37%百分位；近五年绝对DP为54.68%百分位，一个月前为44.20%百分位。 价量维度：短期成交拥挤度显著回落。价格方面，中证红利成分股合计81.02%的权重位于半年均线以上，一个月前为84.65%，回归模型预计未来一年绝对收益为1.66%。成交量方面，中证红利成交额处于近三年68.89%百分位，一个月前为95.59%百分位，回归模型估计未来一年绝对收益为8.15%。 资金面维度：A股主动权重公募基金在2024年第一季度的暴露度为0.32，加仓趋势较2023年第四季度有所放缓，但仍保持正配。北向资金红利风格暴露度为0.74，上月值为0.84，在红利风格暴露度上有所减少。国内红利ETF资金近期持续净流入，近一月红利类ETF合计净流入23.08亿元。 红利50优选组合：组合近一年绝对收益17.14%，超额收益4.51%。近三月绝对收益1.04%，超额收益-3.38%。 风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。 目录 一、国内流动性继续走弱，红利持续缩量调整4 1、宏观：美国通胀低于预期，国内宏观流动性继续走弱4 2、估值：PETTM近三年51.80%，股息率近三年34.05%6 3、价量：成交拥挤度继续释放8 4、资金：红利类ETF持续净流入9 5、总结：缩量调整或是投资机会12 风险因素13 表目录 表1：CMEFedWatchTool利率预计表4 表2：红利相关ETF列表11 表3：各维度观点汇总12 表4：红利50优选组合绝对收益与超额收益12 图目录 图1：美国10年期国债收益率及其均线4 图2：国内M2同比及其均线5 图3：国内M1-M2同比剪刀差及其均线5 图4：中证红利全收益收盘价与绝对PETTM近三年百分位6 图5：中证红利未来一年绝对收益与绝对PETTM近三年百分位6 图6：中证红利相对超额净值与相对PETTM近三年百分位7 图7：中证红利未来一年超额收益与相对PETTM近三年百分位7 图8：中证红利全收益收盘价与绝对DP近三年百分位7 图9：中证红利未来一年绝对收益与绝对DP近三年百分位7 图10：中证红利相对超额净值与相对DP近三年百分位8 图11：中证红利未来一年超额收益与相对DP近三年百分位8 图12：中证红利全收益与120日均线上权重合计8 图13：中证红利未来一年绝对收益与120日均线上权重合计8 图14：中证红利全收益与成交额百分位9 图15：中证红利未来一年绝对收益与成交额百分位9 图16：中证红利绝对收益与公募基金前十大重仓红利风格暴露9 图17：中证红利超额收益与公募基金前十大重仓红利风格暴露9 图18：中证红利绝对收益与北向持仓红利风格暴露10 图19：中证红利超额收益与北向持仓红利风格暴露10 图20：中证红利全收益收盘价与红利类ETF单日净流入（亿元）10 图21：红利50优选组合绝对收益净值与超额收益净值12 一、国内流动性继续走弱，红利持续缩量调整 1、宏观：美国通胀低于预期，国内宏观流动性继续走弱 本周市场继续探底，万得全A涨0.15%，红利风格绝对收益与相对收益皆回调，跌1.53%，相对万得全A的超额收益为-1.68%。 在前期选股报告《分域选股系列之三：红利策略宝典：从经验逻辑到可落地的增强方案》中，我们提出了基于，“全球流动性：10年期美债收益率”、“内部流动性：国内M2同比”、“国内经济预期：国内M1-M2同比剪刀差”的中证红利相对于万得全A的超额收益择时策略。策略自2010年以来超额收益择时年化收益为10.06%，今年超额择时收益为17.52%。 近期美债收益率受美联储降息预期影响。北京时间6月12日20:30，美国劳工部公布5月CPI。美国5月未季调CPI同比升3.3%，预期升3.4%，前值升3.4%；季调后CPI环比持平，预期升0.1%，前值升0.3%；未季调核心CPI同比升3.4%，预期升3.5%，前值升3.6%；季调后核心CPI环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.3%；实际收入环比升0.4%，前值降0.4%。北京时间6月13日20:30，美国劳工部公布5月PPI同比升2.2%，预期升2.5%，前值从升2.2%修正为升2.3%；环比降0.2%，预期升0.1%，前值升0.5%。通胀缓和推升降息预期，根据CMEFedWatchTool统计，市场预期美联储9月降息概率为67.7%。传导至美债利率端，10年期美债收益率由6月10日的4.47%下跌至6月14日的4.2%，降低27bp。 北京时间6月13日凌晨2点，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.50%的水平不变，符合市场预期。同时，最新公布的“点阵图”显示，美联储决策者们将今年降息次数的中位数预期从3月份的3次降到了仅有1次。显示即使5月CPI显示通胀改善，美联储官员也不急于降息。 美联储降息时点悬而未决，10年期美债收益率仍处于长期上升趋势，因此模型仍维持看多红利风格的信号。 图1：美国10年期国债收益率及其均线表1：CMEFedWatchTool利率预计表 5.2 5 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年:MA60 美国:国债收益率:10年:MA250 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2023年7月3日至2024年6月14日 资料来源：CMEFedWatchTool、信达证券研发中心数据日期：2024年6月15日 国内宏观层面，国家统计局于6月14日公布了5月份经济数据，5月国内M2同比为7.0%，前值为7.2%。M1-M2同比剪刀差为-11.2%，前值为-8.6%。国内宏观流动性继续走低，资金活跃程度较弱，当前环境下模型仍看好红利超额收益的持续性。 图2：国内M2同比及其均线（%）图3：国内M1-M2同比剪刀差及其均线（%） 148 6 134 122 0 11-2 10-4 -6 9-8 8-10 -12 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 7-14 中国:M2:同比中国:M2:同比:MA3中国:M1-M2:同比中国:M1-M2:同比:MA3 中国:M2:同比:MA12中国:M1-M2:同比:MA12 资料来源：万得、信达证券研发中心数据日期：2020年6月至2024年5月 资料来源：万得、信达证券研发中心数据日期：2020年6月至2024年5月 2、估值：PETTM近三年51.80%，股息率近三年34.05% 在估值计算上，我们采用权重因子加权的方式，对中证红利指数PETTM估值与股息率进行调整，以适配其当前股息率加权的特性。 在PETTM绝对估值层面，中证红利近三年PETTM百分位与未来一年绝对收益的相关性系数为-31.99%，回归T统计值为-16.15。根据PETTM与收益散点图，当中证红利PETTM处于历史低位时，收益相对安全，但若PETTM处于历史高位，则可以看到未来收益尾部风险较大。 截至2024年6月14日，中证红利近三年绝对PETTM位于51.80%百分位，一个月前为54.87%百分位；近五年绝对PETTM为31.06%百分位，一个月前为32.91%百分位，当前PETTM估值位置适中。将近三年绝对PETTM百分位带入回归方程，回归模型估计未来一年绝对收益为12.47%。 中证红利未来一年绝对收益 图4：中证红利全收益收盘价与绝对PETTM近三年百分位图5：中证红利未来一年绝对收益与绝对PETTM近三年百分位 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 200% 150% 100% 50% y=-0.3097x+0.2852 R²=0.1023 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -50% 近三年绝对PETTM百分位 PE_TTM（近三年百分位，右轴）中证红利全收益 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2022年5月25日至2024年6月14日 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2014年1月2日至2023年6月1日 在相对PETTM层面，以中证红利PETTM估值除以万得全APETTM估值，计算中证红利的相对估值，测算与中证红利未来一年相对万得全A超额收益的关系，两者相关性系数为-28.57%，回归T统计值为-14.26。根据估值与收益散点图，历史上，当中