红利风格投资价值跟踪：国内宏观流动性边际好转，调整行情下红利强于全A

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 国内宏观流动性边际好转，调整行情下红利强于全A ——红利风格投资价值跟踪（2024W45） 2024年11月16日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号：S1500521070001 联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 周金铭金融工程与金融产品分析师执业编号：S1500523050003 联系电话：+8618511558803 邮箱：zhoujinming@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 周金铭金融工程与金融产品 分析师 执业编号：S1500523050003联系电话：+8618511558803 邮箱：zhoujinming@cindasc.com 金工专题报告 于明明金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 金工研究 证券研究报告 红利风格投资价值跟踪（2024W45）：国内宏观流动性边际好转，调整行情下红利强于全A 2024年11月16日 宏观维度：近期美债收益率受美联储降息预期影响。根据CMEFedWatchTool统计，预期12月18日继续降息25bps的概率为61.9%，2025年1月29日维持利率不变的概率为54.3%。10年期美债收益率近期持续上行，但60日均线仍位于250日均线下方，因此在美债端模型给出看空红利的信号。国内宏观层面，国家统计局于11月11日公布了10月份经济数据，10月国内M2同比为7.5%，前值为6.8%。M1-M2同比剪刀差为 -13.6%，前值为-14.2%。国内M2同比与M1-M2剪刀差短期回升，但持续性仍待继续观测，因此在国内的维度，当前环境下模型仍看好红利超额收益的持续性。 估值维度：中证红利近三年的绝对PETTM位于94.93%分位点，一个月前为87.98%分位点，回归模型预计未来一年绝对收益为-0.59%。近三年的相对估值位于69.03%分位点，一个月前为70.49%分位点，回归模型预计未来一年超额收益为2.46%。 价量维度：短期价格反转风险与成交拥挤度较前期回升。价格方面，中证红利成分股合计69.92%的权重位于半年均线以上，一个月前为71.16%，回归模型预计未来一年绝对收益为4.40%。成交量方面，中证红利成交额处于近三年97.86%百分位，一个月前为99.47%百分位，回归模型估计未来一年绝对收益为-3.52%。 资金维度：2024Q2暴露度为0.32，2024Q3暴露度为0.39，仍然在红利风格上维持正向配置，且三季度的红利暴露度有所提升。国内红利类ETF资金近一月合计净流入-9.96亿元。 总结：综合各维度观点，宏观层面，市场预期美联储大概率将于12月继续降息25bps，国内10月M2与M1-M2剪刀差回升，但持续性有待继续观测，因此宏观模型判断红利风格后市相对全A仍有超额收益。展望后市，伴随国家较大规模的货币政策与财政政策落地，M2与M1-M2剪刀差数据有望进一步好转。估值维度，绝对PE随着市场整体反弹走高，但因红利前期反弹力度弱于市场因此相对估值有所回落。量价拥挤度前期得到较好释放，在目前交易热度再起的情况下拥挤度也偏高。资金层面，主动偏股基金2024Q3红利风格暴露度相较于2024Q2有所提升，本周红利ETF资金在周二周三净流出后，于周四周五有一定程度地回流。综上我们判断，红利绝对收益有望伴随A股走高，在中期反弹行情中超额收益可能相对弱于市场，而在近期调整行情中防御性仍凸显，长期来看在目前国家多重刺激政策的加持下，顺周期红利仍具备投资价值。红利50优选组合：组合近一年绝对收益20.08%，超额收益6.07%。近三月绝对收益12.13%，超额收益6.05%。 风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。 目录 1、宏观：10月国内M2同比与M1-M2剪刀差好转4 2、估值：绝对PE近三年94.93%，相对PE近三年69.03%6 3、价量：价格较前期有所回落，成交拥挤度仍处于极值7 4、资金：公募基金重仓Q3红利暴露度提升，红利ETF本周小幅净流出8 5、总结：国内宏观流动性边际好转，调整行情下红利强于全A11 风险因素12 表目录 表1：CMEFedWatchTool利率预计表4 表2：红利相关ETF列表9 表3：各维度观点汇总11 表4：红利50优选组合绝对收益与超额收益11 图目录 图1：美国10年期国债收益率及其均线4 图2：国内M2同比及其均线（%）5 图3：国内M1-M2同比剪刀差及其均线（%）5 图4：中证红利全收益收盘价与绝对PETTM近三年百分位6 图5：中证红利未来一年绝对收益与绝对PETTM近三年百分位6 图6：中证红利相对超额净值与相对PETTM近三年百分位7 图7：中证红利未来一年超额收益与相对PETTM近三年百分位7 图8：中证红利全收益与120日均线上权重合计7 图9：中证红利未来一年绝对收益与120日均线上权重合计7 图10：中证红利全收益与成交额百分位8 图11：中证红利未来一年绝对收益与成交额百分位8 图12：中证红利绝对收益与公募基金前十大重仓红利风格暴露8 图13：中证红利超额收益与公募基金前十大重仓红利风格暴露8 图14：中证红利全收益收盘价与红利类ETF单日净流入（亿元）9 图15：红利50优选组合绝对收益净值与超额收益净值11 1、宏观：10月国内M2同比与M1-M2剪刀差好转 本周市场持续回调，万得全A跌3.94%，中证红利全收益指数跌2.38%，相对万得全A的超额收益为1.56%。 在前期选股报告《分域选股系列之三：红利策略宝典：从经验逻辑到可落地的增强方案》中，我们提出了基于，“全球流动性：10年期美债收益率”、“内部流动性：国内M2同比”、“国内经济预期：国内M1-M2同比剪刀差”的中证红利相对于万得全A的超额收益择时策略。策略自2010年以来超额收益择时年化收益为8.43%，今年超额择时收益为-1.34%。 近期美债收益率受美联储降息预期影响。根据CMEFedWatchTool统计，预期12月18日继续降息25bps的概率为61.9%，2025年1月29日维持利率不变的概率为54.3%。10年期美债收益率近期持续上行，但60日均线仍位于250日均线下方，因此在美债端模型给出看空红利的信号。 图1：美国10年期国债收益率及其均线表1：CMEFedWatchTool利率预计表 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年:MA60 美国:国债收益率:10年:MA250 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2023年12月1日至2024年11月15日 资料来源：CMEFedWatch、信达证券研发中心数据日期：2024年11月16日 国内宏观层面，国家统计局于11月11日公布了10月份经济数据，10月国内M2同比为7.5%，前值为6.8%。M1-M2同比剪刀差为-13.6%，前值为-14.2%。国内M2同比与M1-M2剪刀差短期回升，但持续性仍待继续观测，因此在国内的维度，当前环境下模型仍看好红利超额收益的持续性。 图2：国内M2同比及其均线（%）图3：国内M1-M2同比剪刀差及其均线（%） 1410 135 12 110 10-5 9-10 8 7-15 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 6-20 中国:M2:同比中国:M2:同比:MA3中国:M1-M2:同比中国:M1-M2:同比:MA3 中国:M2:同比:MA12中国:M1-M2:同比:MA12 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2020年11月至2024年10月 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2020年11月至2024年10月 2、估值：绝对PE近三年94.93%，相对PE近三年69.03% 在估值计算上，我们采用权重因子加权的方式，对中证红利指数PETTM估值进行调整，以适配其当前股息率加权的特性。 在PETTM绝对估值层面，中证红利近三年PETTM百分位与未来一年绝对收益的相关性系数为-30.51%，回归T统计值为-15.67。根据PETTM与收益散点图，当中证红利PETTM处于历史低位时，收益相对安全，但若PETTM处于历史高位，则可以看到未来收益尾部风险较大。 截至2024年11月15日，中证红利近三年绝对PETTM位于94.93%百分位，一个月前为87.98%百分位；近五年绝对PETTM为62.29%百分位，一个月前为55.16%百分位，当前绝对PETTM估值位置偏高。将近三年绝对PETTM百分位带入回归方程，回归模型估计未来一年绝对收益为-0.59%。 图4：中证红利全收益收盘价与绝对PETTM近三年百分位图5：中证红利未来一年绝对收益与绝对PETTM近三年百分位 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 100% 200% 150% 100% 50% y=-0.2921x+0.2715 R²=0.0931 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -50% 近三年绝对PETTM百分位 中证红利未来一年绝对收益 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% PE_TTM（近三年百分位，右轴）中证红利全收益 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2022年10月26日至2024年11月15日 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2014年1月2日至2024年11月15日 在相对PETTM层面，以中证红利PETTM估值除以万得全APETTM估值，计算中证红利的相对估值，测算与中证红利未来一年相对万得全A超额收益的关系，两者相关性系数为-28.95%，回归T统计值为-14.79。根据估值与收益散点图，历史上，当中证红利相对PETTM处于历史低位时，有较为可观的超额收益赔率，但若相对PETTM过高，可以看到超额收益赔率逐渐下降，性价比有所降低。 截至2024年11月15日，中证红利近三年相对PETTM位于69.03%百分位，一个月前为70.49%百分位；近五年相对PETTM位于64.45%百分位，一个月前为64.53%百分位，当前相对PETTM估值位置偏高。历史回溯显示，在今年2月与4月，相对估值百分位接近90%水平时，之后超额收益皆有一定程度的回撤。将近三年相对估值百分位带入回归方程，回归模型估计未来一年超额收益为2.46%。 中证红利未来一年超额收益 图6：中证红利相对超额净值与相对PETTM近三年百分位图7：中证红利未来一年超额收益与相对PETTM近三年百分位 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 50% 40% 30% y=-0.1033x+0.0958 R²=0.0838 20% 10% 0% 0%20%40%60%80%100% -10% -20% 近三年相对PETTM百分位 相对PE_TTM（近三年百分位，右轴）超额收益 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2022年10月26日至